Deuda pública británica: la tempestad tras la calma

En el Reino Unido, el nuevo gobierno laborista prometió estabilidad económica y crecimiento, pero lo cierto es que la confianza de los inversores en el mercado de deuda pública británica (gilts) se ha resentido en las últimas semanas. Neil Mehta, gestor de carteras en el equipo de deuda de grado de inversión, destaca las fuerzas estructurales que afectan a la economía del Reino Unido y las implicaciones de las recientes fluctuaciones del mercado para los inversores.

Un arranque de año complicado

Hace algunas semanas, el rendimiento de la deuda pública británica a 30 años se disparó hasta su cota más elevada desde hace más de un cuarto de siglo, y el incremento de los costes de financiación copó todos los titulares.

Aunque este reciente aumento de los rendimientos de la deuda pública británica puede atribuirse, hasta cierto punto, a factores externos (como la subida de los rendimientos de los títulos del Tesoro estadounidense) y técnicos (nuevas emisiones de deuda pública), existen una serie de factores estructurales que siguen pasando factura a la economía del Reino Unido, moderan su crecimiento y se dejan sentir con especial intensidad en el plano de la inflación.

Los salarios, que constituyen un catalizador clave de la inflación en el sector servicios, siguen sin avanzar en la dirección correcta. En efecto, los últimos datos sobre los salarios del sector privado revelan un crecimiento interanual del 6,0%, su cota más elevada desde febrero de 2024. Entretanto, los costes del alquiler están protagonizando un incremento anual del 8% y se resisten a cambiar de trayectoria, mientras que los efectos de las subidas de las cotizaciones que deben abonar los empresarios a la Seguridad Social (medida acordada por la ministra de Economía del Reino Unido, Rachel Reeves) seguramente aumentarán las presiones sobre los costes, con su correspondiente incidencia en la inflación.

Asimismo, nos acercamos a un periodo clave desde el punto de vista de las subidas anuales de precios de numerosos suministros públicos. Así, tanto los impuestos por servicios municipales (council tax) como las facturas del agua, la luz y el teléfono registran aumentos superiores a la tasa de inflación.  Los índices de gestión de compras del sector servicios publicados recientemente revelaron que la inflación de los costes de los insumos había experimentado una aceleración hasta alcanzar su nivel más alto en ocho meses. Por otro lado, una encuesta de la Cámara de Comercio Británica apuntó a un marcado desplome de la confianza de las empresas: más del 50% prevé subir los precios durante los próximos meses. Ello acentuará la presión a la que se ven sometidos los presupuestos de los consumidores.

Aún no podemos cantar victoria

Aunque hemos presenciado un episodio de desinflación en fechas recientes, debemos tener en cuenta que la inflación se situaba en un nivel elevado. La inflación del sector servicios, que presenta un carácter persistente, ha disminuido un 4,4% en términos interanuales, lo que todavía no se ajusta al objetivo de que la inflación subyacente vuelva a situarse en un 2% de forma sostenible.

El incremento de los rendimientos de los bonos ha sido más gradual que cuando se dispararon a raíz de que el gobierno de Liz Truss anunciase un «minipresupuesto» en 2022, en un contexto en el que los inversores se van haciendo a la idea de que las fuerzas estructurales del Reino Unido no van a desaparecer y que al gobierno del país le quedan pocas opciones a las que recurrir. En caso de que no se produzcan subidas de impuestos o se recorte todavía más el gasto, dichos rendimientos podrían seguir aumentando y la prima de riesgo podría alcanzar cotas más elevadas.

Rendimientos elevados durante más tiempo

Los inversores en deuda pública británica se muestran más paranoicos desde 2022, dado que las turbulencias que experimentó la clase de activo en aquel entonces pusieron de relieve algunos de los principales retos a los que se enfrenta el Reino Unido a la hora de poner en orden sus finanzas en un entorno de tipos de interés más altos. Esta situación se ha traducido en un incremento de la volatilidad y en una menor liquidez en el mercado de deuda pública británica.

En esta ocasión, la prima de riesgo que el mercado atribuye a los activos del Reino Unido podría permanecer en niveles elevados durante más tiempo en vista de lo reticente que, por ahora, se muestra el gobierno británico a cambiar de política tras anunciar sus presupuestos el pasado otoño, lo que desencadenó el último episodio de subida de los rendimientos de la deuda pública británica.

En vista de nuestra postura pesimista sobre la inflación y sobre la coyuntura de crecimiento, consideramos que los rendimientos de la deuda pública británica continuarán en niveles más elevados durante más tiempo, lo que conlleva el riesgo de que los mercados manifiesten su disconformidad con la política gubernamental. Si los rendimientos de la deuda pública británica alcanzan un punto crítico, podría al fin producirse un cambio en el rumbo de la política actual en los próximos meses.

Consecuencias de la victoria de Trump

Al otro lado del Atlántico, el nuevo presidente de Estados Unidos, Donald Trump, busca que la economía estadounidense alcance todo su potencial mediante la implementación de políticas favorables al crecimiento que se centren en la desregulación, las bajadas de impuestos y la reducción de los precios de la energía. Este enfoque podría provocar que los rendimientos de los bonos con vencimientos a largo plazo se mantuviesen en niveles elevados, con su consiguiente repercusión en los mercados de tipos principales, como el de deuda pública británica. No obstante, los principales retos a los que se enfrenta el país son de naturaleza interna y se concentran en los planos de la inflación, el crecimiento y la política fiscal.

Posicionamiento

Desde el punto de vista de la inversión, consideramos que la deuda pública británica a largo plazo todavía no refleja en su totalidad la prima de riesgo asociada a un entorno fiscal complejo que se suma a unas presiones inflacionistas persistentes y elevadas. Los precios deberían ajustarse a la baja (dicho de otro modo, los rendimientos deberían ajustarse al alza) para reflejar las ingentes necesidades brutas de financiación del gobierno británico, así como la excesiva tasa de inflación, la debilidad del crecimiento, el aumento de las previsiones sobre el déficit y el incremento del riesgo político.

Seguimos pensando que este entorno resulta propicio para que la pendiente de la curva de tipos se pronuncie aún más. Mantenemos una visión neutral sobre la deuda pública británica en los niveles que presenta en la actualidad, si bien iniciamos una posición corta en la libra frente al dólar antes de que el gobierno británico anunciase el presupuesto.