La perspectiva de Polina: Brasil 3 - Escocia 0, una nueva lectura

Las empresas de mercados emergentes cumplen con las expectativas contra todo pronóstico

¿Algún futbolero en la sala? Yo veo uno o dos partidos cada cuatro años, durante el Mundial. La magnitud del evento, la intensidad emocional y el buen ambiente nos convierten a la mayoría en apasionados aficionados al fútbol. 

La semana pasada estuve en Miami, donde asistí a una conferencia sobre crédito de mercados emergentes organizada por BofAML que coincidió con el partido entre Brasil y Escocia. Al igual que la contundente victoria de Brasil por 3-0 sobre Escocia demostró la perfecta coordinación de la brillantez táctica y la excelencia individual, el sector empresarial de los mercados emergentes ofreció su propia lección magistral. Los goles de Brasil no solo se debieron a la destacada actuación de Vini Junior, sino también a un posicionamiento disciplinado y una ejecución certera bajo presión, cualidades que también pude observar en algunas empresas de mercados emergentes, que no solo están sobreviviendo, sino que además están creciendo, a pesar de operar en un entorno marcado por unos tipos reales elevados en términos históricos y por una gran incertidumbre en torno al riesgo soberano.

Lo que más me sorprendió durante la jornada fue el nivel de madurez empresarial y de sofisticación operativa. Me reuní con directores financieros que hablaban sobre marcos ESG, eficiencia operativa y asignación estratégica de capital con una fluidez y precisión que serían la envidia de algunos de sus homólogos de los mercados desarrollados.

El mercado va madurando a medida que las empresas también lo hacen, con una proporción creciente de deuda local. Por ejemplo, en Brasil, según una de las compañías de asesoramiento con las que me reuní, «por primera vez, la proporción del volumen de deuda que las empresas brasileñas han obtenido de los mercados locales de capitales, en comparación con los préstamos bancarios, se acerca al 50-50». Esta emisión de 150.000 millones de dólares representa un cambio estructural hacia una mayor autosuficiencia empresarial que altera de forma fundamental la narrativa macroeconómica.

También fue interesante analizar el impacto que tienen en los balances algunas de las principales variables macroeconómicas, como las perspectivas de crecimiento, la inflación, la volatilidad de los precios de las materias primas, así como unos tipos locales elevados y la volatilidad de las divisas locales, y conocer qué estrategias aplican estas compañías para reforzar su capacidad de resistencia. Estas son algunas de mis conclusiones:

Crecimiento: unos planes ambiciosos que se enfrentan a la realidad de la financiación

No tengo dudas sobre la ambición de las empresas, pero las restricciones de financiación y calificación están obligando a realizar ciertos ajustes tácticos. Un buen ejemplo es el caso de la energética argentina cuasisoberana YPF. Su proyecto de gas natural licuado, con un valor superior a los 20.000 millones de dólares, ofrece un enorme potencial transformador, con «12.000 millones de dólares de EBITDA en 2031, de los cuales 3.000 millones procederían solo de este proyecto». Sin embargo, no está claro que los proveedores puedan acceder a la financiación al ritmo necesario para respaldar los objetivos de crecimiento de la compañía. 

Esta situación da lugar a una paradoja: las empresas están preparadas para invertir un volumen de capital sin precedentes, pero siguen enfrentándose a cuellos de botella de financiación a nivel soberano. El equipo directivo de la compañía afirma que necesita «4.500 millones de dólares, es decir, 1.500 millones al año», pero debe recurrir a financiación mediante la emisión de deuda cuando la financiación por parte de los propios proveedores sigue sin materializarse, dado el elevado nivel de los tipos locales y la limitada concesión de crédito por parte del sector bancario.

En otros países, como es el caso de Colombia, algunos de los grandes conglomerados del sector de los bienes de consumo, como Nutresa, están llevando a cabo su proceso de expansión mediante adquisiciones en países de mayor calificación, como México y Estados Unidos, con el fin de reducir el coste de financiación. 

Inflación: un traslado de costes más ordenado

Cabe señalar que, a diferencia de lo ocurrido en ciclos anteriores, los países soberanos más débiles, especialmente los africanos, han mostrado en esta ocasión una disciplina de pago mucho más saludable. El equipo directivo de una multinacional energética global que opera en varios países emergentes, Puma Energy, señaló que estos gobiernos han venido liquidando puntualmente los pagos por el suministro de combustible, pese a los elevados precios del petróleo en el segundo trimestre de 2026, al tiempo que ajustaban los precios de los carburantes en territorio nacional, en lugar de cargar esa presión sobre los balances soberanos. Por lo tanto, las empresas han logrado mantener unos perfiles más saneados de flujos de caja en comparación con los patrones históricos.

Volatilidad del petróleo: reformas en un contexto favorable 

A diferencia de lo ocurrido en periodos anteriores, en los que los elevados precios del petróleo han desincentivado la aplicación de reformas, ciertos exportadores de petróleo han aprovechado un contexto favorable como el actual para poner en marcha cambios estructurales en sus sectores energéticos. Un ejemplo de ello es Nigeria, tal y como hemos podido comprobar en el ámbito del sector privado con Seplat Energy, una compañía líder independiente de prospección y producción de gas y petróleo, que afirmó haber observado un cambio significativo en el gobierno corporativo de la petrolera estatal NNPC, su socio en una empresa conjunta para el desarrollo de yacimientos. Entre las mejoras observadas destacaron un nuevo consejo de perfil tecnocrático que sustituye a cargos designados políticamente, un cambio en la composición del equipo directivo, con antiguos profesionales de Shell y Chevron en lugar de funcionarios, y una mayor transparencia al amparo de la nueva legislación de la industria petrolera, que exige la conversión de NNPC en una sociedad de responsabilidad limitada y la divulgación obligatoria de información financiera. Estas medidas marcan un avance significativo hacia la creación de un entorno más atractivo para la participación del sector privado, tanto nacional como internacional.

Nuevas oportunidades: fiebre inversora en Venezuela

Quizás uno de los debates más entretenidos se produjo cuando las empresas dieron su opinión sobre las oportunidades que ofrece actualmente Venezuela. Hay mucho interés en la transformación del país en lo que uno de los participantes describió como «una gran fiebre inversora [...], se parece la Unión Soviética justo después de su desintegración», cuando trató de describir la gran magnitud de la oportunidad de inversión directa. El entusiasmo es palpable, pero también contenido. Algunos emisores observan que los cuellos de botella del transporte podrían suponer un problema y que la vecina Colombia podría servir como centro de infraestructuras. Otros comentan que el coste adicional de poner en marcha la producción de petróleo podría ser relativamente reducido, ya que «aunque, aparentemente, la infraestructura es pésima, solo un yacimiento de los que hay en el país equivale al tamaño de las reservas de un país vecino». Las empresas también mostraron interés por inversiones en infraestructuras aeroportuarias en Venezuela. Todo el revuelo en torno a las oportunidades que podría ofrecer el país puso de relieve la paradoja de unas perspectivas comerciales que superan la estabilidad gubernamental.

Empresas y entorno soberano: una dinámica de equipo

Aunque, en términos generales, las empresas han sabido gestionar eficazmente las vulnerabilidades soberanas, sus estrategias y modelos de crecimiento siguen siendo susceptibles al riesgo soberano. Un contexto marcado por unos tipos reales elevados, volatilidad de las divisas y cambios políticos puede plantear importantes dificultades. 

La importancia del contexto económico soberano quedó patente en los últimos doce meses en Brasil, donde unos tipos reales excepcionalmente elevados, próximos al 10%, llevaron a algunas compañías, entre ellas algunos emisores con grado de inversión, a acometer procesos de reestructuración de deuda. Sin embargo, a diferencia de lo ocurrido en situaciones previas de impago, que normalmente han venido provocadas por la debilidad de los fundamentales empresariales, estos casos afectan a compañías con operaciones subyacentes sólidas, en las que las restricciones de liquidez o unos costes de deuda prohibitivos obligan a modificar el perfil de la deuda. Las recuperaciones, por tanto, podrían alcanzar entre 60 y 70 céntimos por dólar, frente a la media histórica de 40 céntimos. Otros sectores, como el de la aviación, siguen estando sometidos a cierta presión, ya que las compañías del sector necesitan reducir su apalancamiento a corto plazo. Algunas pueden recurrir a los mercados de capital en busca de soluciones, pero otras dependen de la ayuda pública, lo que aumenta su vulnerabilidad.

Sin embargo, a medida que las instituciones nacionales van adquiriendo mayor madurez, a las empresas les resulta más fácil desenvolverse en el panorama político. Por ejemplo, SierraCol, la mayor compañía independiente de producción y prospección de petróleo y gas de Colombia, se beneficia de «unas instituciones sólidas en las que el presidente no tiene realmente tanto poder», lo que permite que las empresas puedan llevar a cabo su planificación pese a los problemas fiscales a los que se enfrenta el país. Como señaló un miembro del equipo directivo: «El presidente está sometido a tantos mecanismos de control que resulta muy difícil que salga adelante una medida disparatada». No obstante, las perspectivas siguen apuntando a importantes avances, y el acceso a los mercados de renta variable, junto con una reducción de los tipos de referencia, podría ofrecer un impulso adicional. Todo ello debe ir acompañado de un proceso de consolidación fiscal, algo muy complicado en democracias con calificación de alto rendimiento.

Lección magistral de Brasil

Al igual que la victoria de Brasil por tres goles a cero demostró que la brillantez individual (excelencia corporativa) y la disciplina táctica (madurez institucional) pueden superar a cualquier rival, las empresas de los mercados emergentes han desarrollado ciertos recursos y una capacidad de resistencia que trascienden las limitaciones tradicionales del riesgo soberano. Han aprendido a jugar en cualquier campo, bajo cualquier condición meteorológica y contra cualquier rival.

En lo que respecta a la inversión, ello implica que la narrativa macroeconómica debe evolucionar más allá de la dinámica tradicional de correlación entre riesgo soberano y riesgo corporativo. Comienzan a surgir sectores empresariales con madurez institucional que están decididos a ofrecer un rendimiento sostenido, incluso en un contexto de volatilidad del riesgo soberano. Al igual que el dominio sistemático de Brasil en Miami, este cambio no es consecuencia de la suerte ni de los precios de las materias primas, sino más bien el resultado de años de evolución táctica y aprendizaje institucional.

El «juego bonito» continúa, pero las reglas han cambiado. Las mejores compañías ya no son simples pasajeras del contexto soberano: están tomando el volante de su propia evolución táctica hacia una excelencia sostenida.