La perspectiva de Polina: los mercados emergentes avanzan en su proceso de madurez

Polina Kurdyavko, directora de deuda emergente, reflexiona sobre los mercados emergentes mientras viaja por Sudamérica.

Hay algo realmente especial en viajar mirando por la ventana de un avión. Hace unas semanas, durante un viaje por Sudamérica, donde, tras las reuniones anuales del Fondo Monetario Internacional que se celebraron en Washington D. C., pude visitar Brasil, Argentina y Colombia, me encontré contemplando desde la ventanilla del avión el vasto paisaje que se extendía bajo mis pies. Momentos así ofrecen, literalmente, una magnífica perspectiva y nos permiten reflexionar sobre los retos y las oportunidades a los que se enfrentan estos países. Los inversores debemos mantener la perspectiva, y recordar que las políticas que defendemos pueden también tener importantes efectos secundarios cuando acaban por ponerse en marcha.

¿Cuál era nuestra lista de deseos?

1. Un cambio hacia una política monetaria ortodoxa: si nos remontamos a los últimos veinticinco años, vemos que uno de los mayores cambios que se han producido en los mercados emergentes ha sido la adopción generalizada de una política monetaria ortodoxa, que ha permitido a los países influir en mayor medida en las respectivas dinámicas de inflación y desarrollar al mismo tiempo unos mercados nacionales más profundos y complejos. Este cambio ha reducido de manera significativa la dependencia de la deuda externa, y ahora más del 90% de la deuda de mercados emergentes se emite en la región, lo que permite reducir la vulnerabilidad de estos mercados a los problemas de financiación externa. Sin embargo, hasta las políticas bienintencionadas pueden tener consecuencias imprevistas.

Pensemos en el ejemplo de Brasil. En respuesta a la fuerte inflación de los servicios, impulsada por lo que, en palabras del presidente del banco central brasileño, Gabriel Galípolo, es el mercado laboral más sólido de los últimos treinta años, la entidad ha subido los tipos de interés en 425 puntos básicos durante el último año, lo que sitúa actualmente el tipo de interés oficial en el 15%. Esta medida ha logrado frenar la inflación, que se ha visto agravada por la dinámica del empleo y por las políticas fiscales.

Sin embargo, también ha encarecido de manera significativa la financiación corporativa. Así, las compañías brasileñas con un nivel de apalancamiento de más de tres veces su EBITDA tienen que destinar el 60% de este al pago de los intereses de su deuda. Algunas de las empresas con las que me reuní en São Paulo, con una calificación de grado de inversión y dependientes del mercado nacional de financiación, han visto cómo su nivel de apalancamiento y sus gastos por intereses casi se han duplicado en el último año. Esta situación resulta insostenible y ha provocado un elevado nivel de impagos en el mercado nacional.

Según el analista de Bloomberg Gabriel Gusan, a fecha de junio de 2025, el 31% de todas las compañías brasileñas, incluidas las microempresas, iban retrasadas en el pago de su deuda. Otros países se han unido a Brasil en este contexto de fuertes subidas de tipos de interés. En Turquía, los tipos pasaron del 8,5% en junio de 2023 al 50% en marzo de 2024. Aunque posteriormente se anunciaron recortes y el tipo oficial se sitúa actualmente en el 39,5%, las empresas turcas siguen sintiendo la presión, aunque muchas de ellas dependen más de la financiación externa que de la interna.

De cara a 2026, anticipamos un aumento de los impagos por parte de las empresas, sobre todo en algunas áreas del mercado brasileño, donde el coste de aplicar una política monetaria ortodoxa ha afectado a los balances, sobre todo en aquellos sectores que también han tenido que hacer frente a una ralentización de la demanda y a presiones sobre los márgenes. Lo bueno es que la mayoría de las empresas brasileñas ya han tenido que superar numerosas crisis en los últimos veinte años, lo que ha reforzado su capacidad de resistencia.

Aunque es probable que los datos muestren un aumento de los impagos, la calidad de los activos de las compañías brasileñas mantiene su solidez, lo que ofrece oportunidades a los inversores exigentes. Además, favorecemos las oportunidades en el mercado nacional brasileño, dado el atractivo de los tipos reales y el mantenimiento de una política monetaria ortodoxa.

2. Crecimiento del mercado nacional: otra área de interés ha sido el desarrollo de mercados nacionales sólidos, que permitan a las empresas y a los países refinanciar su deuda en el mercado interno y aumenten su capacidad de resistencia frente a la volatilidad procedente del exterior. Durante los últimos diez años, el universo de los mercados nacionales en la región de mercados emergentes ha crecido hasta superar los 25 billones de dólares, lo que equivale prácticamente al volumen del mercado de títulos del Tesoro estadounidense, ofreciendo financiación a empresas, gobiernos y municipios.

Aunque la mayor participación de los inversores particulares ha contribuido a este crecimiento, también ha planteado nuevos retos, como la creación de productos estructurados que han provocado, en algunos casos, un apalancamiento excesivo y un aumento de la volatilidad en el sistema. En Brasil, por ejemplo, los desfavorables resultados que han ofrecido en los últimos años los fondos de inversión libre (hedge funds) y el mercado de renta variable han impulsado el crecimiento explosivo de los mercados nacionales de deuda corporativa, que se aproximan ya a los 400.000 millones de dólares.

Los incentivos fiscales han impulsado la inversión directa por parte de particulares, mientras que parte de la financiación se ha canalizado a través de títulos estructurados emitidos por intermediarios nacionales (como los Certificadoes de Operacoes Estruturadas) que incluyen mecanismos automáticos vinculados a la evolución de los precios a través de un componente derivado adicional, lo que puede generar mayor volatilidad en el mercado cuando se activan.

Recientemente, la excesiva volatilidad ha puesto a prueba estas estructuras y ha provocado ventas forzadas y distorsiones técnicas. En algunos casos, la deuda corporativa de grado de inversión ha llegado a negociarse con rentabilidades superiores al 10%, reflejo de dislocaciones técnicas más que de un deterioro fundamental. Además, los inversores nacionales suelen operar en segmentos no regulados, lo que puede introducir más apalancamiento y volatilidad. Un ejemplo reciente es Argentina, donde los resultados negativos de las elecciones provinciales celebradas en Buenos Aires provocaron fuertes fluctuaciones en el precio de los bonos, agravadas por las posiciones apalancadas de los intermediarios nacionales.

En las reuniones que mantuve con responsables políticos de Buenos Aires, me sorprendió descubrir que el 45% del agregado monetario M2 de 51,29 billones de pesos argentinos (que equivalen a 34.000 millones de dólares) estaba denominado en dólares estadounidenses. La sensación era que el país operaba como un gran fondo de inversión libre, apostando por su propia combinación de políticas. Pensamos que este factor técnico ofrecía una buena oportunidad para invertir en deuda soberana argentina, ya que la evolución de los precios no reflejaba necesariamente los fundamentales de cara a las elecciones legislativas.

Como inversores en mercados emergentes que observamos la evolución de los mercados nacionales, debemos reconocer que estos mercados también pueden verse afectados por las burbujas especulativas y la volatilidad que experimentamos en los mercados desarrollados y, además, que los mercados externos no tienen por qué mostrarse inmunes a estos episodios de volatilidad. Ello pone de manifiesto la importancia de conocer la dinámica local, incluso si no invertimos directamente en estos mercados.

3. Una trayectoria definida hacia la liberalización del mercado de divisas: los inversores también han defendido históricamente la liberalización de los mercados de divisas. Aunque la mayoría de los grandes mercados emergentes ya han adoptado regímenes de tipo de cambio flotante y cuentas de capital abiertas, algunos aún están en camino. En Argentina, el gobierno ha avanzado en la liberalización con la creación de un rango de cotización y permitiendo el movimiento de capitales. Sin embargo, en un primer momento, estas medidas provocaron salidas de capital, ya que los inversores extranjeros, entre ellos grandes empresas establecidas desde hacía mucho tiempo en el país, como Exxon Mobile, Petronas, Procter & Gamble y HSBC Carrefour, entre otras, aprovecharon la oportunidad que supuso la eliminación de los controles de capital para retirarse de sus operaciones en Argentina, dada la incertidumbre en torno a la repatriación de los beneficios de sus inversiones y del entorno empresarial en el futuro.

Aunque los mercados acogen de buen grado una mayor liberalización, la falta de reservas adecuadas por parte del banco central puede derivar en un aumento de la volatilidad durante el periodo de transición. Sin una liberalización plena del mercado de divisas y la cuenta de capital, será complicado volver a atraer a los inversores internacionales a Argentina. Además, es posible que algunas empresas extranjeras prefieran esperar para comprobar cómo podría afectar un eventual cambio de gobierno, con el fin de asegurarse de que el país ofrece estabilidad política antes de volver a entrar en el mercado.

Las empresas nacionales lo ven como una gran oportunidad para adquirir activos a valoraciones atractivas. Algunas compañías de los sectores de la energía y la electricidad han actuado con prudencia y han financiado gran parte de su expansión con flujo de caja interno, manteniendo un nivel de apalancamiento reducido. En nuestra opinión, este contexto ofrece una oportunidad interesante para que los inversores en deuda corporativa emergente puedan participar en las emisiones de deuda denominada en divisa extranjera de estas compañías. Dicho todo esto, es probable que el desarrollo del mercado argentino aún tarde un tiempo en recuperar la confianza de los inversores.

En el otro extremo del espectro, China se enfrenta con cautela a la liberalización de la cuenta de capital, con el lanzamiento de pequeños proyectos piloto en Shanghái. La última vez que el gobierno trató de acometer esta tarea, en 2015, se registraron salidas de capital de casi un billón de dólares, lo que ha hecho que ahora el gobierno actúe con mucha prudencia a la ahora de emprender reformas a escala nacional y prefiera avanzar de manera mucho más gradual para ir tanteando el camino hacia una liberalización más amplia. En este caso, pensamos que la exposición táctica a la divisa local podría ofrecer una oportunidad interesante para aprovechar el clima de optimismo a medida que avanza el impulso de liberalización, en un contexto de menor tensión entre China y Estados Unidos, aunque sea de manera temporal.

4. Asesoramiento político y ayuda financiera del FMI a los países más débiles: a pesar de la iniciativa del Fondo Monetario Internacional (FMI) y el Banco Mundial para ofrecer ayuda financiera a los países pobres muy endeudados, conocida como la Iniciativa para los Países Pobres Muy Endeudados (PPME) y creada en 1996, la mayoría de estos países vuelven a enfrentarse a dificultades veinte años después.

Muchos han participado en numerosos programas del FMI; sin embargo, la combinación de presiones demográficas, problemas en la recaudación fiscal y corrupción ha incrementado la carga fiscal y ha llevado a reestructuraciones en los últimos años en países como Etiopía, Ghana y Zambia, entre otros. Algunos países, como Senegal, siguen enfrentándose a dificultades para alcanzar un acuerdo a nivel técnico con el FMI que les proporcione la ayuda financiera que tanto necesitan. Además, los inversores también exigen una rentabilidad elevada a cambio de proporcionar liquidez a los mercados frontera.

La República del Congo, por ejemplo, ha puesto recientemente a prueba al mercado con la emisión de un nuevo bono con una rentabilidad del 13,7%, un nivel claramente insostenible a largo plazo, sobre todo para un país que se enfrenta a grandes necesidades sociales, como electricidad, agua y sanidad, y que tiene por delante un año electoral. El país puso fin a la reestructuración de su deuda nacional en noviembre de 2024 y aún mantiene un nivel elevado de apalancamiento, con un ratio de deuda total sobre PIB del 95%.

Los inversores han de diferenciar entre países, ya que algunos, como es el caso de Zambia, han logrado salir con éxito de sus procesos de reestructuración y cotizan con rentabilidades inferiores al 10%. Mantenemos una postura de relativa prudencia en este universo de inversión y seguimos con atención las medidas que están adoptando estos países para avanzar hacia una senda más sostenible.

Esta cuestión también genera debate en el seno del propio FMI. Durante mi viaje a Washington D. C., me reuní con algunos miembros del FMI que también expresaron su preocupación por la sostenibilidad de la deuda de algunos países pobres muy endeudados, y hablamos sobre la necesidad de considerar un enfoque distinto para ayudar a estos países en el futuro.

Resumen

Los mercados emergentes están inmersos en un proceso de madurez. En los últimos veinticinco años han experimentado una notable evolución, que ha beneficiado tanto a los propios países como a sus inversores. De cara al futuro, el continuo crecimiento de estos mercados hará que resulte crucial una mayor diferenciación entre la deuda corporativa y la soberana, así como entre los resultados de los mercados externos y nacionales.

Los inversores que mantengan la flexibilidad y que adopten un enfoque integral en su análisis de las distintas clases de activos serán los que estén mejor posicionados para obtener una sólida rentabilidad ajustada al riesgo. Del mismo modo, la posibilidad de adoptar una perspectiva más amplia recuerda también a los inversores que, sobre todo en lo que respecta a las políticas que defendemos, a la hora de analizar los resultados es importante diferenciar entre las dificultades propias del proceso de crecimiento y las deficiencias estructurales, a medida que estos mercados van avanzando en su proceso de madurez.