Deuda emergente: una historia con múltiples lecturas

Anthony Kettle, gestor senior de deuda emergente, analiza las principales temáticas de inversión en la clase de activo en 2026, el impacto de la fragmentación geopolítica en el universo de deuda emergente y las oportunidades de inversión por países y sectores.

Groenlandia: la tierra del hielo, en el centro del debate

La reacción inicial de los mercados a la cuestión de Groenlandia ha sido mucho más moderada de la que mostraron tras el llamado Día de la Liberación, el pasado mes de abril. Este hecho refleja dos dinámicas clave:

• Los mercados ya no perciben los anuncios de aranceles por parte del gobierno de Trump como una política definitiva, sino como una posición inicial para una futura negociación, lo que ha favorecido la moderación de su reacción.
• Las tensiones en torno a Groenlandia presentan un marcado sesgo europeo, lo que crea una mecánica de mercado muy diferente a la que vimos en la guerra comercial generalizada del año pasado. Aunque siguen existiendo vulnerabilidades técnicas que podrían afectar al dólar estadounidense, derivadas del posicionamiento inversor y del nivel reducido que siguen mostrando los ratios de cobertura, el riesgo de una venta masiva generalizada de activos estadounidenses sigue siendo bajo. Continúa siendo difícil que se produzca una desinversión en activos estadounidenses a gran escala, gracias a los sólidos resultados que está registrando la economía del país.

Las consecuencias geopolíticas son más significativas. Es probable que las tensiones aceleren el aumento del gasto europeo en defensa, reduzcan la dependencia de la tecnología estadounidense y empujen a las capitales europeas a mejorar sus relaciones comerciales con China. Además, la cuestión de Groenlandia refuerza la narrativa en torno a la devaluación del dólar, como demuestran el aumento que han registrado las compras de oro y los continuos episodios de debilidad de la divisa estadounidense. Todo ello crea un entorno muy favorable para la renta fija de mercados emergentes, especialmente para los mercados en divisa local, mientras que la debilidad del dólar también mejora las condiciones de financiación en los propios mercados emergentes.

Contexto favorable de crecimiento, inflación y cambios políticos

En 2026, se prevé la estabilización de los niveles de inflación en los mercados emergentes, que podrían acercarse a los objetivos fijados por los bancos centrales tras haber caído aproximadamente un punto porcentual en 2025. Aunque la inflación subyacente sigue siendo elevada en algunas economías, la tendencia desinflacionista es evidente y favorable. Este contexto favorece la continuación, aunque quizás a un ritmo más moderado, de la trayectoria de recortes de tipos de interés en la primera mitad de 2026. La mayor parte de dichos recortes se concentrarían en países de elevado rendimiento, impulsados por las condiciones nacionales.

En lo que respecta al crecimiento, se prevé que los mercados emergentes, con exclusión de China, mantengan un ritmo de crecimiento en línea con la tendencia. Se anticipa también que la economía china se ralentice al 4,5% desde el 4,9% registrado en 2025. Entre los factores que impulsan el crecimiento de la región destacan el ciclo tecnológico de Asia y el mantenimiento de las medidas de estímulo fiscal en China si el crecimiento se debilita más de lo esperado. Por su parte, las perspectivas para la región EMEA (Europa, Oriente Próximo y África) siguen siendo favorables, y se prevé que los bancos centrales mantengan sus medidas de apoyo y una política fiscal expansiva.

La combinación de moderación de la inflación, orientación expansiva de la política monetaria y sólidas tasas de crecimiento crea un entorno en el que el carry pasa a ser el principal motor de rentabilidad. Pensamos que este escenario debería favorecer las entradas de capital tanto en el crédito de mercados emergentes como en los mercados en divisa local, lo que debería contribuir a mantener un nivel razonablemente reducido de volatilidad de los diferenciales, pese al escaso margen para que continúen reduciéndose con los niveles actuales de valoración.

La importancia de la trayectoria del dólar

Pensamos que la tendencia bajista del dólar podría mantenerse este año, como consecuencia de varios factores: elevadas valoraciones de la divisa, fuerte posicionamiento global en activos estadounidenses, debilitamiento del excepcionalismo estadounidense ante la normalización del crecimiento y deterioro de la ventaja de carry del dólar derivado del ciclo de recortes de tipos de la Reserva Federal. Todos estos factores estructurales podrían favorecer a los activos de los mercados emergentes en los próximos trimestres.

Anticipamos un caída moderada del dólar, lo que debería favorecer las entradas de capital en los mercados emergentes. Históricamente, los periodos de debilidad del dólar han coincidido con unos mayores flujos de capital en la región, ante la pérdida de atractivo de la divisa estadounidense frente al atractivo relativo de los activos de mercados emergentes. No obstante, mantenemos la prudencia ante las recientes fluctuaciones de la divisa: el dólar ha caído con fuerza en las últimas semanas y aún pueden darse nuevos excesos a corto plazo. Este contexto recomienda una flexibilidad táctica, más que una convicción agresiva sobre la futura evolución del dólar.

Un contexto especialmente favorable para los mercados locales

No obstante, el mayor cambio estructural para los inversores de renta fija es la profunda monetización de la deuda emergente denominada en divisa local, que representa ya el 90% de la emisión en la región, junto con la liberalización del mercado de divisas y la creciente participación minorista. Los diferenciales de tipos reales entre los mercados emergentes y los desarrollados se sitúan en los niveles más altos de las últimas décadas, lo que aumenta el atractivo de la deuda emergente en divisa local; Brasil, México y República Dominicana ofrecen oportunidades de compresión muy interesantes en las curvas de tipos.

Las perspectivas resultan especialmente atractivas en los mercados locales. En un contexto de debilidad del dólar, los inversores pueden acceder a un nivel de carry interesante, al tiempo que se posicionan para obtener ganancias significativas en el segmento de las divisas. Ello crea una oportunidad de rentabilidad por partida doble, a medida que los inversores tratan de diversificar su exposición alejándose de los activos denominados en dólares, una consideración que va adquiriendo mayor importancia ante el nivel actual de valoraciones de los activos estadounidenses y la dinámica geopolítica. Por lo tanto, pensamos que los mercados emergentes en divisa local van a superar a los mercados de crédito de la región en 2026, impulsados por esta combinación de rendimiento real atractivo e impulso adicional de las divisas.

Evolución del contexto geopolítico

Los cambios geopolíticos que está provocando el gobierno de Donald Trump, con un enfoque transaccional que combina la imposición de aranceles, las sanciones y las alianzas ideológicas, están reconfigurando el panorama de los mercados emergentes. El respaldo del gobierno a dirigentes ideológicamente afines (como Milei en Argentina) y la oposición a aquellos que no están alineados con los intereses estadounidenses (como Maduro en Venezuela) están creando oportunidades asimétricas para los inversores en deuda emergente.

Otra tendencia que consideramos clave es el ascenso de Oriente Próximo como una superpotencia económica: en los últimos años, su ponderación en el índice ha aumentado de forma espectacular. Además, con el tiempo, pensamos que la diversificación con respecto a los ingresos procedentes del petróleo podría respaldar la solidez fiscal de la región. La reducción de la dependencia de China y la competencia por los recursos entre China y Estados Unidos favorecen aún más a los exportadores de materias primas con la mejora de las relaciones de intercambio, mientras que los exportadores manufactureros con exposición a los aranceles afrontan un entorno menos favorable para el crecimiento.

En última instancia, la consolidación fiscal se está convirtiendo en un factor determinante para la rentabilidad relativa: los países que pongan en marcha reformas fiscales creíbles podrían superar a aquellos que registren desequilibrios cada vez mayores. Así, entre los países mejor posicionados destacan las economías de América Latina con vocación reformista, ciertos exportadores asiáticos que se ven favorecidos por el aumento del gasto de capital en inteligencia artificial y los países ricos en recursos energéticos con un marco fiscal cada vez más sólido. Por el contrario, entre los peor posicionados estarían las economías de menor rendimiento que presentan un deterioro de su situación fiscal, los fabricantes con exposición a China que se ven afectados por los aranceles y los países que no están alineados con la estrategia geopolítica de Estados Unidos.

Oportunidades actuales de inversión

En el mercado de crédito, algunos de los países de mayor rendimiento continúan ofreciendo oportunidades interesantes.

En América Latina, Argentina y Ecuador están entre los países con potencial de compresión de los diferenciales, mientras que algunas economías del África Subsahariana, como Nigeria, siguen ofreciendo unos niveles de rendimiento razonablemente atractivos. En el segmento de deuda en dificultades, los inversores se centran en las oportunidades en Venezuela y el Líbano.

En lo que respecta a los sectores, los de minería y metalurgia, transporte de alto rendimiento y finanzas se ven favorecidos por las condiciones macroeconómicas, y los exportadores relacionados con la tecnología (Taiwán, Malasia, Singapur) se benefician del ciclo de gasto de capital en inteligencia artificial.

En los mercados en divisa local, vemos fundamentales sólidos en ciertos mercados emergentes de alto rendimiento como Brasil.

Es fundamental aplicar un enfoque activo y selectivo

La generación de alfa dependerá, no tanto de una exposición amplia, sino de la identificación de países con fundamentales en proceso de mejora, elementos que impulsen futuras reformas y potencial de mejora de la calificación. Seguimos mostrando preferencia por los emisores de deuda de alto rendimiento con fundamentales sólidos frente a los emisores de deuda de grado de inversión con un nivel excesivo de posicionamiento.

Aunque las tasas de impago de la deuda corporativa emergente podrían aumentar ligeramente en 2026, se prevé que dichos impagos se concentren en un número reducido de grandes emisores que ya presentan ciertos problemas; sin embargo, en términos generales, se mantendría la solidez de los fundamentales. En lo que respecta a la deuda soberana, pensamos que las tasas de impago podrían mantenerse este año por debajo de sus medias históricas.