Problemas de calidad

«Si la empresa funciona bien, la cotización acabará reflejándolo».

Ahora que hemos sabido que Warren Buffett, conocido como el «sabio de Omaha», se retirará a finales de este año de la primera línea del mundo de la inversión, todos han echado mano de sus abundantes aforismos. A primera vista puede parecer que la cita anterior es sencilla, pero, si la analizamos bien, vemos que revela muchas verdades; no solo en lo que se refiere a la naturaleza a largo plazo de la inversión (algo que han sufrido en sus carnes muchos gestores de fondos experimentados), sino también en lo que respecta a la naturaleza de las filosofías de inversión y su interacción con los mercados.

Estos últimos tiempos han sido especialmente difíciles para los inversores en calidad en Europa, en buena medida porque la región ha comenzado a atraer una atención inusualmente persistente por parte de los inversores globales, justo cuando este estilo se encuentra en horas bajas. No obstante, habría que aclarar lo siguiente: no se trata de que los inversores hayan perdido el interés por un estilo de inversión que ha ofrecido unos excelentes resultados durante décadas. Lo que ocurre es que, en términos relativos frente a un mercado que ha subido un 18% desde los mínimos posteriores al Día de la Liberación, y un 40% en tres años, los inversores en calidad han quedado por detrás incluso cuando han obtenido rentabilidades absolutas sólidas. Veámoslo así: en los últimos dos años, la rentabilidad del índice MSCI Europe ha sido de casi el 26,2%, la del MSCI Europe Value se ha situado en torno al 36,3% y la del MSCI Europe Quality ha aumentado solo un 11,5%¹. No parece el contexto más favorable.

Hemos escrito en repetidas ocasiones sobre nuestra aversión a las etiquetas o clasificaciones, y resultaría incongruente empezar a utilizarlas ahora, precisamente mientras expresamos incomodidad ante la coyuntura actual. Por lo tanto, pensamos que resultaría más apropiado definir la «calidad» como concepto. Si bien no existe una definición universal, diríamos que una empresa de calidad presenta tres elementos: una abundante y persistente generación de efectivo, una rentabilidad elevada y sostenible sobre el capital y oportunidades de crecimiento, ya sea de forma orgánica o por otras vías. No son en absoluto los únicos elementos que hay que tener en cuenta, pero al menos dominan el hilo conductor que suele regir en el tipo de empresas que integran esta categoría. Entre los sectores que suelen incorporar este tipo de empresas destacan el farmacéutico, el de consumo, tanto básico como discrecional, y ciertos segmentos del sector de los semiconductores. Operamos sobre la base del análisis fundamental de enfoque ascendente o bottom-up, en busca de empresas que pueden generar unos niveles elevados y sostenibles de rentabilidad y aumentar el valor para los accionistas a lo largo del tiempo, lo que nos lleva a interesarnos a menudo por estas áreas de «calidad», si bien ello no significa en absoluto que otras queden excluidas.

Nuestra filosofía de inversión siempre nos ha llevado a pensar que, a largo plazo (es decir, como mínimo en un ciclo de mercado completo, y entre cinco y diez años), este tipo de compañías deberían superar al mercado, dada su capacidad para aumentar el valor para los accionistas a lo largo del tiempo, así como debido al hecho de que sus ventajas competitivas innatas y sus persistentes perfiles de rentabilidad les permiten adaptarse a las tendencias a largo plazo, tanto a las nuevas como a las ya existentes. Dicho esto, ningún estilo de inversión puede superar siempre a los mercados, como hemos podido comprobar en los últimos 18 meses.

Los marcos de ciclos de estilo son una herramienta muy útil para analizar en qué parte del ciclo económico nos encontramos. El ciclo suele estar dividido en diferentes segmentos, y se puede descomponer en cuatro elementos que muestran periodos distintos de crecimiento y contracción de la economía. Por ejemplo, el marco de ciclos de estilo de Bank of America Merrill Lynch (BAML)² nos habla de etapas de auge, ralentización, recesión y recuperación. Históricamente, distintas clases de activos y estilos de inversión han superado a otros en cada etapa del ciclo, lo que no es de extrañar, dado el efecto de transmisión que la evolución de la economía en su conjunto tiene sobre las empresas. Según el marco de BAML, actualmente nos encontramos en la fase de recuperación del ciclo, un periodo en el que el segmento de valor suele superar al mercado, al igual que las empresas de baja calidad, las de baja capitalización y aquellas con un impulso alcista creciente. Esto se ha visto reflejado recientemente en los mercados, ya que la compresión de las primas de riesgo, la baja tasa de desempleo y los elevados beneficios empresariales se han combinado para favorecer un entorno de propensión al riesgo caracterizado por una baja demanda de seguridad y calidad. Sin embargo, lo que resulta especialmente interesante del momento actual es que la etapa de recuperación en la que estamos inmersos lleva ya en marcha 19 meses consecutivos, lo que la convierte en la más larga de la historia.

No obstante, en lo que se refiere a los sectores, como siempre, los matices resultan determinantes. Las farmacéuticas se han enfrentado a una serie de problemas idiosincráticos, derivados en parte de las amenazas del gobierno de Donald Trump en materia de precios, lo que se ha traducido en una caída de las valoraciones, a pesar de la sólida posición en la que se encuentran las cifras de beneficios y las líneas de desarrollo de fármacos. Las empresas del sector del lujo se han visto afectadas por la desaceleración de la economía china, tras haber registrado unos resultados espectaculares en la década anterior. En el otro extremo están las compañías europeas de defensa. La combinación de una guerra en la frontera de la región y la incertidumbre sobre el compromiso de Estados Unidos con el bloque y con la OTAN en general ha supuesto un aumento de las iniciativas de gasto en defensa, lo que ha dado lugar a unos resultados extraordinarios para el sector. Si tenemos en cuenta que hace apenas unos años la mayoría de las compañías del sector generaban una rentabilidad por debajo de su coste de capital, se trata de un cambio de tendencia notable.

Lo que nos deja en la siguiente coyuntura: las empresas europeas de calidad se encuentran en su nivel más bajo en siete años en términos relativos, aun cuando los rendimientos de los bonos han caído en muchos países desde principios de año (estas empresas suelen moverse en sentido inverso a los rendimientos de los bonos), y muchas presentan un nivel de valoraciones reducido en términos históricos. Este contexto supone un reto para los inversores: la eterna fricción entre mantener la fidelidad a una filosofía de inversión y hacer frente a los periodos complicados, adaptándose al mismo tiempo a ciertos cambios en el entorno inversor que pueden prolongarse más de lo previsto. Dicho de otra manera, en el caso de que los mercados mantengan comportamientos irracionales durante más tiempo del que un inversor es capaz de resistir sin comprometer su capital.

Hay quien dice que quizás la naturaleza subyacente de las empresas ha cambiado tanto que la calidad ya no es lo que era. Nosotros somos muy escépticos al respecto, sobre todo por lo que hemos comentado antes al hablar sobre la duración del ciclo económico actual. Algunos analistas se cuestionan ahora si todos los bancos europeos pueden considerarse inversiones de calidad a largo plazo, y no únicamente aquellas entidades tradicionalmente más sólidas y con mayores niveles de rentabilidad, características que históricamente se han asociado sobre todo a la banca del norte de Europa. Aunque invertimos en muchos bancos excelentes en toda la eurozona, siempre subrayamos que, si bien las empresas cíclicas, y a menudo apalancadas, suelen obtener muy buenos resultados en periodos económicos favorables, la prueba de fuego llega cuando aparecen las dificultades económicas. Al igual que existen ciertas preocupaciones en torno al sector del crédito privado, que aún no ha experimentado una recesión macroeconómica importante, no creemos que las empresas puedan desprenderse de su carácter cíclico con tanta facilidad.

¿Cómo actuar ante un entorno tan adverso para este estilo de inversión? Lo primero es aprovechar las capacidades del inversor, es decir, el análisis fundamental de enfoque ascendente (bottom-up). ¿Sigue teniendo sentido la tesis de inversión en cada compañía de forma individual? Si es así, es necesario realizar un análisis profundamente objetivo de la valoración de la compañía, con el fin de determinar si constituye una oportunidad de inversión, aun en el caso de que la compañía en cuestión no goce del favor del mercado. No se trata de determinar si estamos ante una empresa excelente, sino de disociar la empresa del entorno de mercado. Lo segundo que hay que hacer es reexaminar todas las áreas del mercado para comprobar si sectores que antes resultaban poco atractivos bajo el prisma de la filosofía de inversión han cambiado realmente de naturaleza, o si simplemente están dando una apariencia distinta. Por último, un uso riguroso de las herramientas de gestión de riesgos, que permitan suavizar las exposiciones de estilo frente al mercado, combinando posiciones nuevas y existentes, puede asegurar que, en los periodos en los que es probable que se produzca un rendimiento inferior, este se mantenga lo más limitado posible.

Benjamin Graham dijo una vez: «Invertir no consiste en vencer a otros en su juego, sino en controlarse a uno mismo en el propio». En un contexto de inversión que tiene que hacer frente a niveles extraordinarios de volatilidad, tanto en los mercados como en el ámbito macroeconómico, sus palabras resultan hoy más pertinentes que nunca.

^{1 Bloomberg, septiembre de 2025
2 Bank of America Merrill Lynch, 2025}