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La reforma del sistema de pensiones neerlandés y su impacto en los fondos de inversión libre
Kaspar Hense, gestor senior de deuda de grado de inversión, nos habla sobre la reforma del sistema de pensiones neerlandés y el apalancamiento de los fondos de inversión libre o hedge funds.
Es bien conocido que las estrategias más populares entre los fondos de inversión libre (hedge funds), aparte del posicionamiento largo en riesgo, son las conocidas como estrategias de basis trade y de swap spread en Estados Unidos, en las que los hedge funds compran deuda pública estadounidense con cobertura de duración bien mediante futuros o mediante permutas o swaps.
Como consecuencia del nuevo marco normativo creado tras la crisis financiera mundial, los bancos se vieron obligados a externalizar estas operaciones tan apalancadas hacia el sistema bancario paralelo, cuyos participantes están ahora aprovechando oportunidades de arbitraje prácticamente exentas de riesgo. Algo similar ocurre con la estrategia cross-currency basis trade en el mercado de forwards de divisas, aunque estas operaciones exigen márgenes (haircuts) más elevados, lo que hace menos atractivo el uso de apalancamiento.
Según datos del Banco de Pagos Internacionales, la estrategia de basis trade tiene un tamaño aproximado de 1 billón de dólares, mientras que la operación de asset swap en deuda pública estadounidense alcanza en torno a 1,4 billones de dólares. En Europa, los hedge funds muestran un nivel de actividad casi comparable al del mercado estadounidense, pero hasta hace poco no ha sido tan evidente en qué estrategias concentraban sus exposiciones más significativas.
Sin embargo, no cabe duda de que eso ha cambiado en los últimos dos meses. Además de los bancos, los hedge funds también han intensificado estrategias que se están beneficiando de una salida ampliamente anunciada y poco sofisticada, desde el punto de vista de mercado, de los planes de prestaciones definidas del sistema de pensiones neerlandés.
La decisión se ha tomado con el objetivo de transformar el sistema en un modelo de contribución definida, en el que los individuos asumen la gestión del riesgo de sus carteras y prestan menos atención a la sensibilidad a los tipos de interés de sus pasivos. Aunque este planteamiento tiene sentido en teoría, en la práctica ha dado lugar a ciertos comportamientos procíclicos que no han contribuido a aumentar la rentabilidad de estos fondos.
Ello implica que, en enero, parte del sector de las pensiones tendrá que liquidar los swaps que había recibido para ajustar la duración de los pasivos que tenía que pagar en un futuro lejano (más de 10 años). El mercado calcula un volumen en torno a 70 millones de euros de DV01, lo que equivale a aproximadamente 70.000 millones de euros de nominal que el mercado tendrá que absorber en un único mes. Se trata de una cantidad muy significativa. Los mayores emisores, como Francia, Alemania y la Unión Europea, tendrán necesidades netas de emisión de aproximadamente el doble de este importe, pero repartidas a lo largo de un año, y ello ya ha provocado en alguna ocasión episodios de tensión en el mercado.
Los gobiernos de la Unión Europea emitirán el próximo año (suponiendo la reinversión de los vencimientos) en torno a los 650.000 millones de euros en términos netos, una cifra similar a la de 2025 y 2024, lo que equivale a un ritmo mensual de unos 54.000 millones de euros. Ahora sumemos otros 70.000 millones de euros adicionales a esta cifra. Los bancos han liberado capacidad de balance para cubrir estas operaciones cuando llegue el momento y, a partir de los datos del Banco de Pagos Internacionales, asumimos que los hedge funds también participan en esta estrategia por un importe de hasta 300.000 millones de euros, ya sea a través de estrategias orientadas al aumento de la pendiente de la curva (steepeners) o de posiciones cortas directas.
Todo ello indica que los mercados deberían prepararse para un movimiento de subida y posterior corrección en los rendimientos de la deuda de los países centrales de la eurozona en enero. Los rendimientos están repuntando con rapidez en estos momentos, pero la salida de posiciones de corto plazo podría ser significativamente mayor que la procedente de los fondos de pensiones.
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