Claves del mercado: ¿vuelve la calma tras la tormenta?

Claves del mercado: ¿vuelve la calma tras la tormenta?

Andrzej Skiba, director de renta fija estadounidense, y Mike Reed, director de instituciones financieras globales.

Mike Reed 00:04

Hola y bienvenidos al nuevo episodio del pódcast «Claves del mercado» de RBC BlueBay, donde nuestros expertos nos ofrecen su opinión sobre el entorno macroeconómico y nos hablan sobre cómo las temáticas top-down influyen en su forma de invertir.

Soy Mike Reed, director de instituciones financieras globales, y nos acompaña Andrzej Skiba, director de renta fija estadounidense. Andrzej reside en Estados Unidos, así que será interesante escuchar la opinión de un europeo que vive y trabaja ahora mismo en Estados Unidos, con todo lo que está pasando en el país en el ámbito político y económico. Bienvenido de nuevo, Andrzej. Es genial volver a tenerte aquí.

Andrzej Skiba 00:43

Me alegro mucho de estar de vuelta. Es un placer estar aquí con vosotros.

Mike Reed 0:48

Muchas gracias. Ahora que estamos en el cuarto trimestre, todas las miradas siguen puestas en Estados Unidos y en cómo está evolucionando la mayor economía del mundo, ya que no cabe duda de que todo ello tiene un enorme impacto en los precios de los activos en todo el mundo. En el segundo trimestre se registraron fuertes fluctuaciones en los mercados cuando el presidente Trump anunció la imposición de fuertes aranceles. Desde entonces, los mercados globales de renta fija y renta variable han repuntado, y en el tercer trimestre han registrado sólidos resultados. ¿Hacia dónde nos dirigimos? ¿Qué factores podrían impulsar la rentabilidad de la renta fija?

Andrzej Skiba 1:21

Pienso que el mercado va a tender al alza, al menos en lo que respecta a la rentabilidad total. Podríamos estar hablando de una rentabilidad cercana al 10% en los próximos doce meses, tanto en deuda de grado de inversión como de alto rendimiento, lo que representa una rentabilidad muy atractiva en términos históricos. 

Las distintas clases de activos llegan a estos niveles de rentabilidad de maneras distintas. En lo que respecta a la deuda de grado de inversión, es necesario que caigan los rendimientos de la deuda pública, así como una ligera reducción de los diferenciales y una compresión continuada. Por el contrario, en el caso de la deuda de alto rendimiento, la mayor parte de dicha rentabilidad procede del carry de la clase de activos, de su rendimiento. En nuestra opinión, una rentabilidad cercana al 10% no está nada mal. Todo esto presupone que los recortes de tipos de interés van a continuar en el país, pero también que la economía estadounidense se estabilizará, e incluso acelerará, en 2026, lo que constituye nuestra hipótesis de base en la coyuntura actual.

Mike Reed 2:29

Muy interesante. De hecho, me gustaría hablar un poco sobre la Reserva Federal. Como has comentado, una rentabilidad cercana al 10% en un entorno de caída de los tipos de interés resulta realmente interesante. La Reserva Federal ya recortó en septiembre los tipos en 25 puntos básicos, y el mercado descuenta nuevos recortes en los próximos meses, lo que debería estimular la economía.

Sin embargo, y lo digo con cierta cautela, el hecho de que los tipos a largo plazo se mantengan en niveles elevados, ¿significa que a los inversores les preocupa la inflación? Ello ha provocado el aumento de la pendiente de la curva de tipos, lo que ha suscitado una cierta preocupación en el mercado. ¿Cómo crees que podría evolucionar la situación en los próximos doce meses?

Andrzej Skiba 3:13

Hay dos formas de verlo. La primera se refiere, como has mencionado, al riesgo de aumento de la pendiente de las curvas y de las señales que dicho aumento envía a los inversores de renta fija. En nuestra opinión, eso se convierte en un problema si el crecimiento se debilita. En un contexto en el que Estados Unidos tiene que hacer frente a un déficit elevado y, al mismo tiempo, hay una fuerte emisión de títulos del Tesoro, con un crecimiento que se debilita, asistimos a una combinación tóxica para los mercados de renta fija. En ese tipo de entornos, se mantendría la presión sobre las valoraciones de renta fija.

Dicho esto, ese no constituye nuestro escenario base. En nuestra opinión, como he mencionado, podríamos asistir a una estabilización o incluso a una aceleración del crecimiento en 2026. La base de este planteamiento la encontramos en las medidas de desregulación puestas en marcha por el gobierno de Donald Trump para reactivar el dinamismo de la economía estadounidense, pero también en el impacto acumulado de los recortes de tipos de interés que prevemos para este año y el próximo.

Si eso ocurriera, pensamos que el mercado perdonará los elevados niveles de déficit, que se sitúan en torno al 6%-7% en Estados Unidos. Si el crecimiento es la hipótesis de base, pasaremos por alto las perspectivas de déficit y toleraremos el aumento de la pendiente de las curvas. Al mismo tiempo, en ese contexto, cabe señalar que, en lo que se refiere a la demanda de títulos de renta fija, como inversores en crédito, queremos que las curvas mantengan una pendiente pronunciada, ya que, cuando los rendimientos de los títulos del Tesoro estadounidense a 10 y 30 años están bastante altos en términos históricos, aumenta la demanda hacia nuestro mercado por parte de inversores sensibles al rendimiento.

Es casi como si los inversores dijeran: «Anda, el mercado está descontando los recortes de tipos de interés en el tramo corto de la curva». Todo eso está muy bien, pero en realidad no nos importa demasiado. Lo que nos interesa son los rendimientos en el tramo largo. El hecho de que se mantengan en niveles elevados ayuda a generar demanda para la clase de activos y a que el dinero fluya hacia los activos de renta fija, lo que debería respaldar las valoraciones. Mientras el crecimiento se mantenga estable o aumente y la pendiente de la curva siga siendo pronunciada, mantendremos un entorno de solidez de la demanda en renta fija.

Mike Reed 5:55

Ya veo. Y el diferencial frente a los tipos a un día resulta bastante atractivo. Lo has mencionado antes cuando hablamos de los diferenciales de crédito. He estado revisando algunos gráficos y comentarios. Los diferenciales de crédito de la deuda de grado de inversión están en los niveles más reducidos de los últimos treinta años. No obstante, como has mencionado, el rendimiento total, debido al nivel de los títulos del Tesoro, sigue siendo elevado en comparación con la media de los últimos diez o quince años.

¿Crees que ese rendimiento total está ofreciendo una compensación suficiente frente a la prima de riesgo tan baja que hay en el crédito? ¿Existe la posibilidad de que incluso lleguemos a un punto en el que empresas como Microsoft o Google sean consideradas bases de crédito más sólidas que, por ejemplo, el propio gobierno de Estados Unidos, hasta el punto de que sus bonos coticen por debajo de los títulos del Tesoro? ¿Podría llegar a ocurrir?

Andrzej Skiba 6:40

Si nos fijamos en Francia, es algo que ya está ocurriendo: muchas empresas francesas cotizan con rendimientos inferiores a la deuda pública. Para saber si esto podría llegar a ocurrir también en Estados Unidos, habría que ver cómo va evolucionando el contexto político en el país en los próximos trimestres.

En este sentido, podemos mencionar un par de aspectos. Sí, es cierto que los diferenciales, y en particular los diferenciales genéricos, resultan muy poco atractivos en los niveles actuales. No sería realista afirmar que hay un gran margen para que los diferenciales se reduzcan significativamente cuando miramos los diferenciales genéricos del mercado. La buena noticia para nosotros es que, como inversores activos, no tenemos que invertir en diferenciales genéricos.  Podemos centrarnos en aquellas áreas que ofrecen oportunidades de valor. Además, podemos centrarnos en otras cuestiones como, por ejemplo, las tasas de compresión, donde la deuda subordinada cotiza con un importante descuento con respecto a la deuda senior en muchos de los mercados que analizamos.

En nuestra opinión, sí, es un entorno nefasto para adoptar un enfoque pasivo, porque al hacerlo, básicamente hay que aceptar estas valoraciones tan poco atractivas en todos los segmentos del mercado. Pero un inversor activo puede encontrar formas de generar alfa, algo que hemos hecho de forma constante en los últimos trimestres a pesar de que los diferenciales estén en unos niveles relativamente reducidos. Al mismo tiempo, nos centramos en los rendimientos históricamente atractivos que ofrece la clase de activos.

Mike Reed 8:09

Eso está genial. Es un buen argumento a favor de la inversión activa. Es cierto que, en el ámbito de la renta fija, muchos inversores no entienden que se pueda generar alfa de manera constante. Y es posible, si analizamos las distintas áreas. Me gustaría hablar de otra forma de generar alfa en este ámbito. En las últimas semanas, hemos asistido a dos escenarios de quiebra muy relevantes. Las compañías estadounidenses del sector automovilístico First Brands y Tricolor se han declarado en concurso de acreedores, lo que ha suscitado una evidente preocupación por el deterioro de la situación financiera de las familias de rentas bajas, y por la posibilidad de que se estén repitiendo los patrones que derivaron en la crisis inmobiliaria de 2007 y 2008. ¿Está justificada esta preocupación de los inversores? ¿Puede tratarse del primer signo de alerta?

Andrzej Skiba 9:01

Creemos que, en realidad, se trata de una narrativa falsa. Si analizamos estos casos de manera individual, vemos que se trata básicamente de casos de fraude. Aún nos encontramos en la fase de investigación en ambos casos, pero existe una gran posibilidad de que se haya producido una doble pignoración de garantías, lo que constituyen prácticas de naturaleza claramente fraudulenta. En los próximos meses conoceremos más detalles sobre cada uno de estos casos, pero esa es la idea general que se desprende de los informes de prensa y los documentos oficiales.

Sin embargo, tienes toda la razón al decir que ha aumentado el nivel de preocupación por la situación del consumidor estadounidense, y estamos recibiendo muchas preguntas sobre si, efectivamente, estamos ante un primer signo de alerta. Cuando analizamos los datos, y se observan los datos de los consumidores procedentes de algunos de los mayores proveedores de crédito al consumo de Estados Unidos, lo que vemos es que los indicadores no han empeorado, sino que han mejorado. Las tasas de morosidad están disminuyendo, al igual que lo están haciendo las pérdidas netas por impago.

En términos generales, la información que recibimos del sector apunta a la mejora, y no al deterioro, de los indicadores. Puede que en las últimas semanas se haya producido algún cambio repentino en las tendencias que aún no hemos visto. En las próximas semanas recibiremos más información en este sentido. Pero por lo que hemos visto hasta ahora, el contexto está mejorando, y no al revés.

No cabe duda de que los grupos de rentas más bajas son los que se han visto más perjudicados por los últimos presupuestos, es evidente que el presupuesto estadounidense no les favorece. Sin embargo, para la mayor parte del resto de los tramos de renta en Estados Unidos, el impacto ha sido neutral e incluso positivo. Si damos por válida la reaceleración de la economía estadounidense en 2026, no vemos demasiados motivos de preocupación en el horizonte.

No obstante, eso no significa que debamos caer en la autocomplacencia. Continuaremos analizando los datos, y nos aseguraremos de no quedarnos anclados en la idea de que la situación del consumidor es buena solo por lo que estamos viendo actualmente. Por el momento, consideramos que interpretar estos dos casos concretos como señal de un problema generalizado ofrece una narrativa equivocada.

Mike Reed 11:49

Bueno, eso nos tranquiliza. Es cierto que aún es pronto para saber cómo van a evolucionar estos dos casos, pero si no dan lugar a una situación más generalizada, no deberían suponer mayor problema. Supongo que uno de los sectores que no se va a ver favorecido por las políticas del nuevo gobierno de Trump es el del esquisto bituminoso de Estados Unidos.

Debido al aumento de la producción en Oriente Próximo y a la moderación de la demanda mundial, el precio del petróleo se encuentra ahora por debajo del nivel que tenía antes de la invasión rusa de Ucrania. Dado su elevado coste marginal de producción, el esquisto estadounidense se ha vuelto en general poco rentable a los niveles actuales. Ya no se habla del «perfora que perfora», sino más bien del «cierra que cierra». ¿Están en riesgo de impago los productores estadounidenses de esquisto? ¿Y cuál es el grado de exposición del mercado de deuda estadounidense de alto rendimiento a este escenario?

Andrzej Skiba 12:39

Me opongo rotundamente a esta premisa. Si analizamos el sector energético estadounidense, vemos que ha cambiado de forma drástica en comparación con la última gran crisis que vivimos en 2015 y 2016. Desde entonces, hemos asistido a una caída espectacular del apalancamiento dentro del sistema. Me refiero a la deuda de alto rendimiento estadounidense, más que a las empresas de exploración energética con calificación de grado de inversión. Pero también hemos visto una mejora drástica de la eficiencia; es decir, se necesitan muchos menos pozos para perforar la producción necesaria, por lo que las empresas son más rentables.

Si analizamos la situación actual del sector, incluso con unos precios del petróleo WTI en torno a 60 dólares, lo cierto es que resulta bastante rentable. Genera flujo de caja. Además, el sector se ha visto favorecido por las políticas del nuevo gobierno de Trump en dos sentidos. El primero tiene que ver con los permisos, que se han flexibilizado de manera significativa. Por ejemplo, se ha vuelto a permitir la perforación en terrenos federales.

El segundo, probablemente aún más relevante, está relacionado con el presupuesto: se han introducido importantes beneficios fiscales para el sector en términos de amortización y protección fiscal. Por tanto, cuando analizamos el sector, vemos que está registrando mejores resultados que antes de que empezara el mandato de Trump.

Dicho esto, también es cierto que existe el riesgo de que los precios bajen; y es un riesgo evidente, ya que la OPEP está produciendo cada vez más, por lo que podría darse una situación en la que, incluso en un escenario de reaceleración de la economía estadounidense, si el resto del mundo presenta unas perspectivas de crecimiento poco atractivas, ello ejerza presión sobre los precios del petróleo. En ese caso, se produciría una disminución de la rentabilidad en todo el sector.

Creemos firmemente que el sector energético estadounidense podría hacer frente a este escenario. En comparación con la antigua crisis de 2015 y 2016, que acabó con tantas empresas del sector, vemos que, en aquel entonces, muchos emisores operaban con niveles de apalancamiento de 3, 4 o 5 veces.  En la actualidad, la gran mayoría de las empresas del sector opera con un apalancamiento de 1 o 2 veces, siendo 2 veces, con diferencia, el nivel más alto que observamos en todo el sector.

La capacidad del sector para soportar incluso precios del petróleo más bajos es, por tanto, muy superior. Esto no significa que los precios de la deuda del sector vayan a seguir subiendo. Es cierto que podrían verse afectados si bajaran los precios al contado, pero las perspectivas de impago son radicalmente diferentes en comparación con periodos anteriores en los que hemos visto presiones sobre los precios al contado del petróleo.

Mike Reed 15:33

Es bueno saber que han aprendido las lecciones del pasado; parece que su situación es ahora mucho mejor. Cambiando de tema, en las últimas dos semanas hemos asistido a un acontecimiento muy interesante en el mercado: la adquisición de EA Sports por parte de un consorcio de compradores privados, entre los que se encuentra el Fondo de Inversión Pública de Arabia Saudí, en lo que creo que es la mayor compra apalancada de la historia.  Ya lo hemos comentado anteriormente, pero ¿marca esto el inicio de una nueva era de dinamismo corporativo en Estados Unidos? Si los compradores privados vuelven a entrar en escena, ¿cuál podría ser el impacto en la deuda cotizada?

Andrzej Skiba 16:17

Sí, ha sido fascinante ver cómo el tren de las fusiones y adquisiciones ha vuelto a ponerse en marcha, y estamos hablando de adquisiciones apalancadas, de exclusiones de bolsa, algo que no veíamos desde hace bastante tiempo. Estamos totalmente de acuerdo. Creemos que, ahora que hay claridad en Estados Unidos en materia fiscal, sobre todo en lo que se refiere al comercio, los emisores tienen más libertad para tomar decisiones de inversión, incluidas las relacionadas con las fusiones y adquisiciones.

Esperamos un repunte significativo de la actividad de fusiones y adquisiciones en los próximos trimestres. Ya lo estamos viendo, no solo en lo que respecta a la compra apalancada de EA, sino también en otras muchas transacciones anunciadas en las últimas semanas. Creemos que esto es solo el principio y que se verá favorecido por los recortes de tipos de interés, que reducirán el coste de la financiación en el futuro.

En lo que respecta a las operaciones de compra apalancada, esperamos que la tendencia sea similar a la del pasado, en la que esas operaciones se financian en los mercados de tipo variable. La gran mayoría de la financiación debería producirse en el ámbito de los préstamos apalancados y el crédito privado, y solo una pequeña parte de ese flujo de operaciones llegaría a los mercados de bonos.

Dicho esto, el punto clave está en las empresas que son objeto de estas adquisiciones, sobre todo si la operación conlleva un aumento del apalancamiento. Hoy en día, la mayoría de los bonos incluyen cláusulas de cambio de control. Sin embargo, muchos de esos bonos cotizan muy por encima de los niveles establecidos en dichas cláusulas, a precios significativamente superiores.

Los inversores podrían verse perjudicados si los precios bajan hasta los niveles establecidos en las cláusulas de cambio de control, por lo que estamos dedicando bastante tiempo con nuestros analistas a identificar quiénes serán los compradores y quiénes podrían convertirse en objetivos de adquisición. Hemos tenido que volver a recurrir a nuestros modelos de análisis de rentabilidad para operaciones de compras con apalancamiento, que no utilizábamos desde hace varios años, pero estamos totalmente centrados en este tema y esperamos un aumento de la actividad, sobre todo sabiendo que los mercados están muy abiertos a la financiación.

La capacidad de los emisores para financiar operaciones, ya sea en los mercados de deuda de grado de inversión o de alto rendimiento, es actualmente muy elevada. Es fundamental identificar qué compañías podrían ser objetivo de adquisiciones que supongan una mejora de su calidad crediticia o la recompra de sus bonos, y cuáles, por el contrario, son vulnerables a que sus precios caigan hacia los niveles establecidos en las cláusulas de cambio de control como consecuencia de dichas adquisiciones. También es clave analizar qué emisores podrían querer reajustar su estructura de capital hacia un mayor apalancamiento para poder llevar a cabo una adquisición. Es mucho trabajo para nuestros equipos, pero es un tema muy interesante que esperamos que siga creciendo en los próximos trimestres.

Mike Reed 19:21

Ha sido muy interesante. Volviendo al tema de la gestión activa frente a la pasiva, la posibilidad de contar con los equipos adecuados, que ya han pasado antes por este ciclo, y de recuperar modelos antiguos y saber qué ha ocurrido en el pasado, es realmente fundamental. No se trata solo de elegir a los ganadores; se trata de evitar a los perdedores. Eso es lo que realmente te ayuda a generar alfa.

Es evidente que en Estados Unidos hay muchísimas dinámicas en juego, tanto en el ámbito político como en el económico. Será muy interesante ver cómo tú y tu equipo os enfrentáis a las distintas corrientes de inversión. Te agradezco enormemente que hayas vuelto al pódcast. Ha sido muy estimulante escuchar tus ideas y entender cómo vais a generar rentabilidad para los clientes en lo que, por lo que parece, es un mercado lleno de oportunidades para generar alfa. Gracias, Andrzej.

Andrzej Skiba 20:08

Ha sido un placer, gracias a ti.

Mike Reed 20:10

Muchas gracias por escuchar este nuevo episodio del pódcast. Si les ha gustado, denle a «Me gusta» y suscríbanse en su plataforma de pódcasts habitual. Volveremos muy pronto. Nos acompañará nuestro director de inversiones, Mark Dowding. Con su visión sobre los mercados globales y el conocimiento que aporta tras reunirse con bancos centrales de todo el mundo, siempre merece la pena escucharle. Si desean escuchar alguna de las ediciones anteriores del pódcast «Claves del mercado», están disponibles en nuestra página web, www.rbcbluebay.com, o pueden encontrarlas en Apple, Spotify o Google. Gracias una vez más por acompañarnos hoy. Buena suerte y hasta pronto.