Oportunidades en el mercado de crédito titulizado | Webinar

Sid Chhabra: Buenas tardes a todos. Gracias por acompañarnos. Me llamo Sid Chhabra. Soy gestor de carteras sénior y responsable del área de crédito titulizado y de la plataforma de CLO aquí en RBC. También me acompañan Lucy y Tom, de nuestro equipo. Nos alegra mucho contar con su presencia en esta charla, en esta presentación, en un contexto de bastante incertidumbre. Los inversionistas, nuestros clientes y los responsables de asignación de activos están muy centrados en fortalecer la resiliencia de sus carteras y buscan activamente soluciones que les permitan afrontar estas condiciones de mercado, que, como mencioné, presentan numerosos desafíos.

Creemos que el crédito titulizado puede constituir una asignación estratégica clave para nuestros inversionistas cuando consideran cómo estructurar sus carteras y las analizan en profundidad. El panorama del mercado presenta tanta incertidumbre porque se están produciendo muchos cambios. Hay muchas disrupciones. Hay mucha dispersión. Esto se debe a distintas fuerzas del mercado que están afectando simultáneamente el entorno en el que operamos. Para empezar, la IA.

Los avances que hemos visto en el campo de la IA, las herramientas y la implementación de esas herramientas están avanzando con bastante rapidez. Esperamos que las empresas y los consumidores utilicen mucho más estas herramientas en el futuro. Eso cambiará la forma en que operan las empresas. En relación con estos avances que hemos visto en la IA y los que todavía están por llegar, habrá un gran volumen de emisiones en los mercados. Estas emisiones se producirán tanto en los mercados públicos como en los privados, y abarcarán instrumentos de deuda y de capital.

Además del elevado volumen de emisiones que hemos observado y de las emisiones adicionales que prevemos para 2027, también estamos observando un elevado volumen de deuda emitida por gobiernos y emisores soberanos al mismo tiempo. Lo hacen para financiar el gasto en defensa. Para financiar infraestructura. Para financiar todas sus necesidades, además de prestaciones sociales y otros gastos, como la atención médica. En nuestra opinión, los mercados tendrán que absorber un gran volumen de emisiones a lo largo de 2027 y posiblemente incluso en 2028, pero eso no es todo.

También hay muchas noticias en el ámbito geopolítico que están teniendo un impacto real en los mercados. Los costos de la energía son más altos, la inflación es más persistente y las interrupciones en las cadenas de suministro son muy evidentes. Todo esto se traduce en tasas de interés más altas, tanto en el tramo corto de la curva como en el tramo largo, y en una mayor volatilidad en los mercados, que se enfrentan a todas estas fuerzas al mismo tiempo. En este contexto, los inversionistas y los responsables de la asignación de activos buscan, como prioridad, soluciones que aporten resiliencia, que ofrezcan una verdadera diversificación y que también brinden un perfil de riesgo diferenciado.

Por eso creemos que el crédito titulizado desempeña un papel muy importante para ayudar a los inversionistas, a los clientes y a los responsables de la asignación de activos a afrontar estas difíciles condiciones de mercado. En RBC contamos con varias estrategias de crédito titulizado que llevan algunos años ayudando a nuestros clientes a afrontar estas condiciones de manera muy constructiva. Nos enfocamos en distintos niveles de la estructura de capital, desde estrategias de alta calidad crediticia, de grado de inversión y con elevados ingresos corrientes, hasta los niveles inferiores de la estructura de capital, con fondos que buscan rendimientos de dos dígitos.

Tenemos un equipo global. Es un equipo muy especializado. Es un equipo centrado en generar el mayor alfa posible, pero con un proceso de inversión que pone especial énfasis en el análisis crediticio fundamental de abajo arriba, y que también combina este análisis con factores que afectan nuestro entorno macroeconómico. Además, los datos, los sistemas, la infraestructura y los sistemas de gestión de riesgos están integrados y son fundamentales para el proceso de inversión.

Son estos atributos fundamentales los que han permitido que RBC genere los rendimientos que ha logrado en los últimos años, situándose a la cabeza de su grupo de pares en cuanto a las métricas de riesgo, pero también en cuanto a los perfiles generales de rendimiento. Ahora les cedo la palabra a Lucy y Tom, quienes les darán una presentación que, creo, será muy esclarecedora sobre las ventajas de esta clase de activos y el papel que puede desempeñar al considerar cómo estructurar sus carteras y la mejor manera de afrontar las condiciones de estos mercados.

Lucy: Gracias, Sid, y gracias de nuevo a todos por acompañarnos hoy. Vamos a reservar un tiempo al final para preguntas, así que les pedimos que escaneen el código QR que aparece en pantalla, que los llevará a Slido, donde podrán enviar las preguntas que tengan. Para repasar rápidamente el programa de hoy, vamos a abordar tres puntos principales. Primero, explicaremos muy brevemente qué es el crédito titulizado y ofreceremos un resumen de esta clase de activos. Después dedicaremos la mayor parte de la sesión de hoy a los otros dos puntos: hablaremos de las ventajas de esta clase de activos y, por último, de las distintas funciones que una asignación al crédito titulizado puede cumplir en las carteras de los inversionistas. Empecemos por lo básico y presentemos esta clase de activos: el crédito titulizado.

En esencia, el crédito titulizado consiste en conectar la economía real con los mercados de capitales. Con esto queremos decir que el crédito titulizado brinda exposición a distintos tipos de préstamos y de deuda. Ahora bien, estos distintos tipos de préstamos pueden incluir hipotecas, préstamos para automóviles y tarjetas de crédito, todos ellos tipos de deuda con los que estamos muy familiarizados, pero lo que hace la titulización es tomar estos distintos tipos de deuda y transformarlos en bonos negociables. Luego, esos bonos negociables se dividen en tramos según su nivel de riesgo.

Una estructura de capital típica va desde la calificación AAA hasta, por ejemplo, la calificación B y el tramo de capital. Cada uno de los bonos de esta estructura de capital tiene un perfil de riesgo y rendimiento diferente. Pagan distintas tasas de cupón y presentan distintos niveles de exposición y sensibilidad a los activos subyacentes. En definitiva, esta clase de activos brinda a los inversionistas acceso a una cartera de activos muy diversificada, a flujos de ingresos diversificados y a oportunidades de inversión muy distintas. Y para los originadores de esa deuda, se trata, sobre todo, de diversificar sus fuentes de financiamiento.

Ahora bien, el mercado de crédito titulizado tiene un tamaño aproximado de 5 billones de dólares y es un mercado verdaderamente global. Esta clase de activos se divide, a su vez, en distintos segmentos, y hoy nos concentraremos en los cuatro que aparecen en pantalla. Los repasaré muy rápidamente. En primer lugar, tenemos los CLO, respaldados por préstamos corporativos; los ABS, respaldados por distintos tipos de préstamos al consumo, arrendamientos de vehículos y tarjetas de crédito; y los RMBS y CMBS, respaldados por hipotecas residenciales y comerciales, respectivamente.

Ahora bien, como clase de activos, el crédito titulizado tiene muchas ventajas inherentes. A eso dedicaremos buena parte del tiempo de hoy: a comprender realmente las ventajas fundamentales de esta clase de activos. Las hemos dividido en pantalla en tres categorías principales. La primera comprende las ventajas crediticias. Si analizamos el crédito titulizado en su conjunto, diríamos que es una clase de activos con fundamentos muy sólidos. Con esto nos referimos a la combinación de activos subyacentes de gran solidez y una estructura muy robusta. También es una clase de activos cuyo apalancamiento se reduce de forma natural, y estas dos características combinadas la hacen muy atractiva para los inversionistas desde el punto de vista de su solidez crediticia. Tom explicará estos aspectos con más detalle. Los dos puntos siguientes se centran en por qué esta clase de activos tiene sentido en las carteras de los inversionistas. Hay un par de características destacadas en el centro. Baja duración del diferencial de crédito. Como ya hemos visto, esta clase de activos es bastante diversa. Se puede acceder a distintos tipos de valores. Eso significa que hay bastante margen para ajustar la duración del diferencial de crédito. Hay algunos segmentos del mercado, como los CLO, que presentan una duración algo mayor, y otros, como los ABS, que tienen una duración mucho menor.

Esto significa que, especialmente si tienen una cartera diversificada con inversiones en distintos segmentos del mercado, pueden reducir de forma natural la duración del diferencial de crédito, lo que puede ser muy beneficioso si les preocupa la volatilidad. Dada la situación que Sid describió en la introducción, claramente tiene sentido contar con esa flexibilidad para reducir la duración del diferencial de crédito. Además, el crédito titulizado ofrece diferenciales muy atractivos, y veremos que, en todas las clases de activos, los diferenciales son más amplios que en los mercados de crédito corporativo. Una vez más, esta clase de activos ofrece un nivel muy elevado de ingreso corriente, que puede servir de colchón si el mercado se debilita. Por último, están las ventajas para las carteras, a las que dedicaremos algo de tiempo al final de la presentación de hoy.

Pero el crédito titulizado sí presenta una correlación menor con otras clases de activos. Esto se debe a que no se trata solamente de riesgo crediticio corporativo. Esta clase de activos también presenta una importante exposición al riesgo del crédito al consumo, lo que la convierte en un complemento muy atractivo para las inversiones más tradicionales en renta fija y renta variable.

Por último, la mayor parte de esta clase de activos es a tasa variable. Como verán cuando analicemos el desempeño, en períodos de mucha volatilidad de las tasas de interés, el crédito titulizado puede ser un complemento muy sólido para las carteras de los inversionistas. Ahora le cedo la palabra a Tom para que analice algunas de estas características de la clase de activos con un poco más de detalle.

Tom: Gracias, Lucy. Creo que es importante tener presente que estas ventajas son inherentes a esta clase de activos. Eso significa que un inversionista que invierte en titulizaciones obtiene estas ventajas en todo momento, pero su importancia relativa va cambiando con el tiempo según los distintos contextos macroeconómicos en los que podamos encontrarnos. Está claro que hoy el hecho de que esta clase de activos sea mayormente a tasa variable ha sido una gran ventaja durante los últimos cuatro o cinco años, dada la volatilidad de las tasas de interés que hemos experimentado, y sigue siendo una ventaja. Para empezar, quiero profundizar un poco en las ventajas crediticias. Creo que, en última instancia, al evaluar cualquier clase de activos, tener confianza en la solidez crediticia de una inversión es el primer paso para realizar cualquier inversión. En las próximas diapositivas, voy a profundizar un poco más en estas ventajas.

Es decir, tienen una elevada calidad crediticia, con una sólida protección frente a cambios en los fundamentos, y frente a incumplimientos idiosincráticos. Además, existe otra ventaja: el apalancamiento de esta clase de activos se reduce naturalmente en muchos perfiles. Esta reducción natural del apalancamiento, que a su vez da lugar a más mejoras y rebajas de calificación crediticia, es una gran ventaja en distintos entornos de mercado. Para empezar, en esta diapositiva, ténganme un poco de paciencia porque parece complicada, pero, en realidad, es bastante fácil de entender una vez que la analizamos.

En esta diapositiva les vamos a mostrar la calidad crediticia de esta clase de activos. Este es un ejemplo concreto, pero se puede extrapolar a distintos tipos de activos dentro de los mercados de los que estamos hablando. Es un ejemplo de ABS, pero podemos realizar el mismo análisis en los CLO, los RMBS, etcétera. Lo primero que debemos tener presente y comprender al hablar de titulización en general es que, cuando hablamos de fundamentos, nos referimos a la combinación de los activos subyacentes con una estructura de capital adecuada.

Cuando realizamos nuestro análisis, lo fundamental es comprender los activos subyacentes. Contamos con un alto grado de transparencia para hacerlo y con excelentes sistemas que nos permiten examinar los préstamos uno por uno, ya sean hipotecas, préstamos para automóviles o préstamos apalancados, entre otros. Después hay que evaluar la calidad de esos activos subyacentes y determinar si se corresponden con una estructura de capital adecuada. ¿Tiene el bono AAA suficiente protección frente a los incumplimientos de los activos subyacentes como para justificar una calificación AAA?

Y así sucesivamente, a medida que descendemos en la estructura de capital. El ejemplo que voy a presentarles hoy se centra en el nivel BBB. Es la calificación más baja que esperaríamos encontrar en una estrategia de grado de inversión. Se trata de un ABS respaldado por préstamos al consumo alemanes. En primer lugar, les pido que dirijan su atención a las líneas de distintos colores que aparecen en la parte inferior de este gráfico. Lo que muestran son las tasas históricas de incumplimiento por trimestre, desde 2006.

Aunque no es necesario distinguir entre esas líneas, lo que deben saber es que cada una representa una cohorte de originación diferente. Tenemos el primer trimestre de 2006, el segundo trimestre de 2006 y así sucesivamente hasta la actualidad. Muestran los incumplimientos acumulados. Se analiza cada cohorte por separado y se observa cómo evolucionan sus incumplimientos con el tiempo.

Lo importante que debemos observar en el gráfico, aunque no necesitemos distinguir entre las líneas, es que el comportamiento es muy uniforme. Tenemos una cantidad enorme de datos que se remontan a 2006, en los que pueden ver que los incumplimientos acumulados suelen terminar situándose entre el 3 % y el 7 % u 8 %. Para entender cómo se comportarán en el futuro los activos subyacentes que tenemos hoy, podemos aprovechar esos antecedentes para elaborar nuestros modelos. Después debemos analizar la estructura de capital que financia la compra de esos préstamos al consumo. Lo que hacemos es realizar el análisis y llevar a cabo el ejercicio. ¿Hasta qué nivel tendrían que llegar esos incumplimientos? ¿Hasta dónde tendrían que llegar esas líneas para que los distintos tramos sufran pérdidas de capital o absorban un año de pérdidas? Como decía, aquí estamos analizando un tramo BBB. Pueden ver que se necesitaría aproximadamente un 22 % o 23 % de incumplimientos acumulados para que el tramo BBB sufriera pérdidas. Una de esas líneas tendría que alcanzar un nivel tres o cuatro veces peor que el peor registrado históricamente.

Aquí pasamos por la crisis financiera mundial, por la crisis de deuda soberana, por la pandemia de COVID y por la crisis del costo de vida. Todo eso está incluido en estos datos. Hoy tendría que aparecer una cohorte varias veces peor que cualquiera de las que hemos observado históricamente para que el tramo BBB sufriera pérdidas. Esta operación en particular cuenta con un enorme colchón frente a los incumplimientos. De eso se trata este análisis. Es algo que hacemos con cada inversión que realizamos. Este resultado, como dije antes, es bastante representativo de lo que observamos en toda esta clase de activos.

Es una clase de activos de muy alta calidad. La segunda ventaja crediticia que mencioné antes es que el apalancamiento de esta clase de activos se reduce naturalmente. Esto hace que, al producirse ese desapalancamiento, haya más mejoras que rebajas de calificación crediticia. Para entender el desapalancamiento, quizá pensar en un bono hipotecario sea la manera más sencilla de comprenderlo. Si ustedes, como consumidores, tienen una hipoteca, están pagando una cuota mensual, y una parte de ese pago que hacen todos los meses para amortizar la hipoteca corresponde al capital y otra parte a los intereses.

La parte correspondiente al capital sirve, básicamente, para reducir el apalancamiento de su vivienda, por lo que van reduciendo el saldo pendiente de la hipoteca. Con suerte, el valor de la vivienda se mantiene. El saldo pendiente de la hipoteca va disminuyendo, de modo que la hipoteca se vuelve intrínsecamente menos riesgosa con el tiempo. Ese desapalancamiento también se refleja en la estructura de los RMBS, porque, a medida que se reciben los pagos de capital, normalmente se amortiza primero el tramo AAA. Esto ayuda a reducir el apalancamiento de la propia estructura de los RMBS.

Lo que sucede entonces, con el paso del tiempo, es que estos tramos tienden a recibir mejoras de calificación con más frecuencia que rebajas. Esto no ocurre solo con los RMBS; también sucede con los ABS y otras clases de activos. Por supuesto, las dinámicas y los matices son un poco diferentes, pero, en definitiva, se observa el mismo patrón en distintos mercados. Lo que hemos hecho en esta diapositiva es un ejercicio muy sencillo. Lo que hacemos es un recuento anual; como pueden ver, los datos se remontan a 2014, y cada año contamos la cantidad de mejoras de calificación y la cantidad de rebajas de calificación en todo el mercado europeo de crédito titulizado, y después comparamos la relación entre ambas cifras.

Si obtienen un 100 % positivo, eso significaría que todas las variaciones fueron mejoras de calificación y que no hubo ninguna rebaja en ese año. Si obtienen un 0 %, habría la misma cantidad de mejoras y rebajas de calificación; y, a la inversa, un 100 % negativo significaría que todas fueron rebajas y que no hubo ninguna mejora. Las líneas de color azul oscuro de esta diapositiva muestran los resultados del crédito titulizado europeo. Lo primero que deben notar es que la barra siempre está por encima de cero.

Todos los años, incluso durante la pandemia de COVID en 2020 y en el ciclo de 2022-2023, aun en esos períodos de volatilidad, observamos más mejoras que rebajas de calificación en nuestro mercado, y eso se debió exclusivamente al hecho de que se produce este desapalancamiento natural. Ahora bien, si lo comparamos con los mercados europeos de crédito corporativo, se observa un comportamiento mucho más típico, diría yo, en el sentido de que, cuando se producen grandes perturbaciones, y la pandemia de COVID es un buen ejemplo, se producen muchas rebajas de calificación.

Cuando hay incertidumbre, esta se refleja en las calificaciones. Su promedio se sitúa mucho más cerca de cero. En algunos años, las empresas reducen el apalancamiento de sus balances. Les va bien y reciben mejoras de calificación. A otras empresas les va mal y sufren rebajas de calificación. Eso se compensa y el promedio se sitúa cerca de cero, mientras que la proporción promedio del crédito titulizado es de casi el 70 %. Tenemos muchas más mejoras que rebajas de calificación. ¿Cómo podemos incorporar esto a la gestión de carteras? Hay varias maneras.

Evidentemente, es una ventaja fundamental, pero una forma en que podríamos generar alfa tanto en períodos de estabilidad como en períodos de mayor volatilidad, es seleccionar inversiones, específicamente bonos que creemos que recibirán mejoras de calificación más rápidamente de lo que prevé el mercado. Supongamos que compran un bono BBB con un diferencial de crédito de 200 puntos básicos. Nueve o doce meses después, su calificación mejora a A. Es posible que ese bono pase de cotizar con un diferencial de 200 puntos básicos sobre la tasa de referencia del mercado monetario a, no sé, 175 o 150 puntos básicos. Han logrado una compresión del diferencial de crédito, independientemente de cómo se comporte la beta en ese entorno.

Ahora bien, si observamos los diferenciales que ofrece el mercado de crédito titulizado y los comparamos con los diferenciales del crédito corporativo, verán que obtienen todas estas ventajas que hemos destacado, junto con diferenciales y rendimientos más altos. Es muy importante entender que esta prima en los diferenciales de crédito no está determinada por los fundamentos crediticios. No es una prima de riesgo asociada a esos fundamentos. Creo que, si analizamos los datos históricos, remontándonos incluso a antes de la crisis financiera mundial, el crédito titulizado, al comparar instrumentos con la misma calificación crediticia, habría mostrado tasas de incumplimiento más bajas que las registradas en el crédito corporativo.

Creo que también es importante señalar que las proyecciones futuras de incumplimiento son muy bajas. Si recuerdan aquella diapositiva en la que analizamos el colchón de protección frente a incumplimientos de los activos subyacentes en relación con la estructura de capital, allí nos centramos en el tramo BBB. Esto se debe a que es el tramo de “mayor riesgo” que se encontraría en una cartera de grado de inversión. Había un colchón importante.

Está claro que, si ascendemos en la estructura de capital hacia los tramos A, AA y AAA, cada vez hay un colchón mayor y más protección frente a los incumplimientos. Eso nos da confianza para afirmar que consideramos que esta es una clase de activos de muy alta calidad, tanto históricamente como de cara al futuro. Entonces surge la pregunta: ¿a qué se debe este diferencial? En nuestra opinión, se debe principalmente a la estructura del mercado y a factores más bien técnicos.

¿Qué quiero decir con eso? Hay una serie de particularidades que han hecho que la base de compradores haya sido históricamente bastante limitada. Un ejemplo sería el hecho de que las titulizaciones normalmente no se incluyen en los índices de referencia. Los inversionistas que deben ceñirse a esos índices por lo general no demandarían titulizaciones. Otro gran grupo de inversionistas que ha estado ausente del mercado de crédito titulizado es el de las aseguradoras.

Esto se debe a que los requerimientos de capital de Solvencia II, que regulan las inversiones de las aseguradoras en Europa, han sido históricamente muy gravosos desde la crisis financiera mundial para las aseguradoras que invierten en crédito titulizado. Se observa que la presencia de estas inversiones en sus balances es muy, muy reducida. Normalmente representan menos del 1 % de sus activos. Curiosamente, si comparamos esto con lo que sucede en Estados Unidos, allí el promedio se acerca más al 20 %.

En Estados Unidos, sí cuentan con ese gran comprador. En Europa y el Reino Unido, no. Ahora bien, algo bastante interesante es que se están introduciendo cambios en esta regulación que entrarán en vigor en enero, por lo que es un tema de gran actualidad, y esos requerimientos de capital se verán reducidos. En algunos casos, de forma muy considerable. En particular, se espera que los grandes beneficiados sean los CLO con calificación AAA; esa es la expectativa.

Esto debería hacer que la demanda de las aseguradoras comience a aumentar y que, potencialmente, los diferenciales se compriman por esa vía. Ahora bien, también estamos observando una oferta muy elevada en el mercado, por lo que siempre se trata de encontrar un equilibrio entre esas dos fuerzas. En definitiva, para reiterar lo dicho, no consideramos que esta prima en los diferenciales de crédito responda a factores fundamentales, sino más bien a factores técnicos y a la estructura del mercado. Poder acceder a esa prima resulta muy atractivo para quienes invierten en titulizaciones.

Lucy: Como hemos visto, esta clase de activos tiene muchas ventajas inherentes que la hacen atractiva para los inversionistas como asignación estratégica dentro de sus carteras y especialmente relevante en el entorno de mercado actual. Al pensar en esta clase de activos, existen varias formas de utilizarla en las carteras de los inversionistas. En pantalla hemos incluido algunas de ellas a grandes rasgos.

En primer lugar, en el extremo del espectro con mayor liquidez y calidad crediticia, las estrategias que invierten en el segmento AAA del mercado y tienen una duración muy corta del diferencial de crédito ofrecen una muy buena solución para mejorar la rentabilidad de la liquidez. Aquí tenemos estrategias con liquidez diaria diseñadas para inversionistas que no necesitarán ese efectivo dentro de unas pocas semanas, sino que mantienen asignaciones de liquidez a mediano y largo plazo.

Creo que uno de los principales segmentos en los que hemos observado mucho interés de los inversionistas y un gran crecimiento de nuestra plataforma ha sido el segmento intermedio, como complemento de las inversiones de grado de inversión. Ahora bien, los inversionistas, en general, tienen una exposición considerable a instrumentos de grado de inversión, ya sea al crédito corporativo o al riesgo soberano. Creo que el crédito titulizado en el segmento de grado de inversión puede ser un muy buen complemento para una parte de esa exposición más tradicional al grado de inversión. De hecho, vamos a demostrarlo en las próximas diapositivas.

Por último, como ya han visto y escuchado a lo largo de la presentación de nuestra plataforma y de esta clase de activos, se trata de una clase de activos que presenta tramos con distintos perfiles de riesgo y rendimiento. A medida que se desciende en la estructura de capital, los rendimientos disponibles son muy atractivos. Para los inversionistas que buscan algo más de diversificación, objetivos de rentabilidad elevados y altos rendimientos, puede ser un muy buen complemento para clases de activos más tradicionales, como los préstamos y la deuda de alto rendimiento.

Ahora bien, para mostrar, digamos, las ventajas de esta clase de activos, y también cómo aplicamos nuestro enfoque de inversión en este mercado, vamos a profundizar un poco más en un par de estrategias que gestionamos y en cómo se han desempeñado en los distintos entornos de mercado recientes. Para empezar, vamos a ver brevemente nuestra estrategia más amplia de crédito respaldado por activos de grado de inversión, representada por la línea azul oscuro. Es un vehículo con liquidez diaria que invierte en activos de crédito titulizado con calificación de grado de inversión, es decir, con calificación BBB o superior.

En promedio, verán que, en general, es una estrategia muy diversificada tanto en los distintos niveles de calificación crediticia como en las distintas clases de activos. La estrategia de alta calidad crediticia, como mencioné, está diseñada para mejorar la rentabilidad de la liquidez, con un objetivo de rendimiento ligeramente menor y se centra principalmente en el segmento AAA del mercado. Lo que estamos mostrando aquí, de forma muy sencilla, es el desempeño de estas dos estrategias tanto en lo que va del año como en un período más largo, de cinco años.

El acumulado del año es algo que solemos analizar con frecuencia porque creo que todos tenemos muy presente el entorno concreto de mercado que hemos vivido a lo largo de este año. Pueden ver que tanto la estrategia de grado de inversión como la de alta calidad crediticia han mostrado un desempeño muy resiliente. Esto se hace aún más evidente al analizar el período de cinco años. Hemos pasado de un entorno en octubre de 2021, cuando los diferenciales eran, de hecho, más ajustados que los actuales, hasta octubre de este año.

Está claro que, durante esos cinco años, los mercados han tenido muchos desafíos que afrontar y han atravesado varios períodos de volatilidad. Una vez más, pueden ver que ambas estrategias han ofrecido un desempeño muy sólido. Ahora bien, algo que nos resulta muy interesante, y diría que especialmente en el caso del crédito titulizado, es que resulta bastante difícil comparar el desempeño cuando no se dispone de muchos índices de referencia. Por eso hacemos varias cosas. Comparamos nuestro desempeño con nuestros objetivos.

Comparamos el desempeño con el de otros mercados de crédito. Y, por último, lo comparamos con el de nuestros pares. Aquí, al superponer los datos de otros mercados de crédito, pueden ver que quedan claramente demostradas las ventajas de esta clase de activos y también las de nuestro enfoque de inversión. Ahora aparecen muchas líneas en pantalla. Primero, en la línea naranja, hemos agregado los préstamos europeos como otra clase de activos a tasa variable.

Agregamos la deuda europea de alto rendimiento, en un color gris amarronado; el índice europeo de grado de inversión de menor duración, en verde; y, por último, el índice de referencia correspondiente únicamente al efectivo, en azul claro. Si nos fijamos únicamente en lo que va del año, pueden ver que ha habido mucha volatilidad en los mercados de crédito. Pueden ver que, de hecho, el retroceso del mercado de préstamos se produjo primero, a principios de este año, impulsado por la volatilidad en el sector del software.

Después se produjo, claramente, una oleada de ventas, coincidiendo con la escalada en Oriente Medio a finales de febrero. Luego, a medida que transcurrían, digamos, los meses de verano, hubo algo más de resiliencia en los mercados, aunque el contexto macroeconómico seguía siendo muy incierto. Después se ha observado una mayor debilidad en los mercados de crédito. En primer lugar, impulsada por el fuerte aumento de las tasas de interés. Y, en segundo lugar, por las crecientes preocupaciones crediticias, especialmente en el mercado de alto rendimiento.

Si comparan el desempeño de las estrategias, verán que, en realidad, han sido muy, muy resilientes. Esto se explica por dos factores. El primero tiene que ver con las ventajas de esta clase de activos: el componente de tasa variable, la mayor exposición al riesgo del crédito al consumo y la diversificación respecto del riesgo puramente corporativo. Y también el hecho de que, durante todo este período, hemos ido rotando activamente las posiciones de las carteras para mitigar las caídas, pero también aprovechar las subidas.

No voy a repasar con tanto detalle el período de cinco años, pero pueden ver nuevamente esta misma dinámica. Está claro que hubo una marcada debilidad en los mercados en 2022, en un contexto marcado por la guerra entre Rusia y Ucrania y la inflación. Aunque los fondos de crédito titulizado también registraron una caída, esta fue mucho menor que la registrada en los otros índices de crédito. Pueden ver que ambas estrategias han registrado un desempeño muy sólido.

Para reiterarlo, la línea amarilla corresponde a la estrategia de alta calidad crediticia, un vehículo centrado en instrumentos con calificación AAA. La línea azul corresponde a la estrategia diversificada de grado de inversión, cuya calificación crediticia promedio suele situarse alrededor de AA-. Activos de muy, muy alta calidad que han mostrado un desempeño extremadamente sólido tanto a corto como a largo plazo. Ahora bien, como mencioné, el complemento de grado de inversión es uno de los principales segmentos en los que hemos observado un gran crecimiento dentro de nuestra plataforma y mucho interés por parte de los inversionistas.

Aquí mostramos, de manera muy sencilla, un análisis de los datos de los últimos cinco años. ¿Qué ocurre si partimos de un índice compuesto exclusivamente por instrumentos de grado de inversión a corto plazo y aumentamos la asignación en incrementos del 10 % a la estrategia de crédito respaldado por activos de grado de inversión que gestionamos? Pueden ver que, con los datos históricos, el rendimiento total mejora y la volatilidad también disminuye.

Eso queda demostrado en los gráficos que acabamos de analizar. Pueden ver que el impacto es muy significativo a medida que se incrementa progresivamente la exposición a los ABS de grado de inversión. Creemos realmente que es un complemento excelente para los inversionistas junto con sus actuales asignaciones a deuda corporativa y soberana de grado de inversión. Como mencionamos, evaluamos el desempeño de varias maneras. Una de ellas consiste en comparar el desempeño con el de nuestros pares.

Ahora bien, dentro del crédito titulizado, yo diría que, en el segmento de grado de inversión, hay muchos otros gestores que buscan alcanzar un objetivo similar al nuestro, invirtiendo en el segmento de grado de inversión del mercado, con exposición diversificada al crédito garantizado en un formato con liquidez diaria. Nuestro equipo de productos analiza el universo de Morningstar y selecciona otros gestores con los que comparar el desempeño, todos ellos con objetivos similares a los nuestros.

Lo que hemos conseguido, tanto a largo plazo como a corto plazo, es un historial de desempeño muy sólido en comparación con nuestros pares, tomando nuevamente como referencia nuestra estrategia de grado de inversión. Pueden ver que, en lo que va del año, hemos logrado un desempeño a la cabeza de nuestro grupo de pares, mitigando así algunas de las caídas de principios de año asociadas a la volatilidad en el sector del software y también al conflicto en Oriente Medio.

Pueden ver que esos mismos resultados se han mantenido durante el período de cinco años, con un desempeño realmente muy sólido frente a nuestros pares. Ahora bien, muchas veces es bastante difícil determinar qué ha impulsado exactamente nuestro historial de resultados tan sólido. Creo que, en realidad, es una combinación de muchos factores. Ponemos especial énfasis en el análisis y la evaluación del riesgo crediticio, por lo que examinar a fondo los activos subyacentes, la estructura y el originador es fundamental para nuestro proceso de inversión.

Incluso cuando invertimos en esos tramos de mayor prelación, que, como pudieron ver en la diapositiva en la que Tom explicó la protección crediticia, ofrecen una protección muy sólida frente al deterioro de los activos subyacentes, seguimos firmemente convencidos de que podemos lograr un desempeño sólido gracias a ese proceso exhaustivo de análisis y evaluación del riesgo crediticio. También diría que muchos de los factores determinantes se relacionan con nuestro proceso y enfoque de inversión en general. Hoy no tenemos tiempo suficiente para abordarlo con mucho detalle, pero nos concentramos especialmente en ofrecer un valor relativo muy atractivo. Estamos buscando constantemente las mejores oportunidades en todo el mercado.

La rotación de nuestras carteras suele ser mayor que la de nuestros pares, pero creemos que eso aporta mucho valor, y eso se refleja claramente en nuestro desempeño frente a nuestros pares. Lo último que diría es que contamos con un marco muy sólido de estructuración de carteras, que diseñamos hace ya cinco años y con el que llevamos mucho tiempo gestionando las carteras de la misma manera. Creo que esa combinación del énfasis en el análisis y la evaluación del riesgo crediticio, la atención al valor relativo y un marco de estructuración de carteras muy riguroso y sólido es lo que realmente impulsa este sólido desempeño frente a nuestros pares.

El último punto que quiero destacar es, probablemente, que estamos integrados en la estructura más amplia de RBC, lo que nos permite acceder a mucha información y perspectivas macroeconómicas, así como intercambiar ideas con otros especialistas de los distintos mercados de crédito dentro de RBC. Creo que eso es una gran ventaja, porque el crédito titulizado es una clase de activos que suele reaccionar con cierto retraso respecto de otros segmentos del mercado de renta fija. Cuando escuchamos e intercambiamos opiniones con nuestros colegas sobre lo que sucede en los mercados de alto rendimiento o de préstamos, esa información puede influir considerablemente en algunas de las decisiones de inversión que tomarán Tom y los demás gestores de carteras.

Antes de pasar a las preguntas, me gustaría resumir muy brevemente la conversación que tuvimos hoy. Realmente, esta es una clase de activos que puede aportar mucho valor a los inversionistas. Creemos firmemente que el crédito titulizado debería ser una asignación estratégica, y no solo táctica, dentro de las carteras de los inversionistas, porque esta clase de activos ofrece de forma constante un desempeño muy atractivo en comparación con otros mercados de crédito. Esto se debe a la combinación de las ventajas que aparecen en la página: la exposición a tasa variable, la calidad crediticia muy elevada, las estructuras muy sólidas, los diferenciales atractivos y la menor duración del diferencial de crédito.

Creemos que todas esas características, en conjunto, hacen que valga la pena incorporar esta clase de activos a las carteras de los inversionistas. Pero lo que realmente impulsa ese desempeño tan sólido es nuestro enfoque, con el que hemos logrado un desempeño sólido frente a nuestros pares gracias a nuestro proceso de inversión muy activo y centrado en el valor relativo. Veamos Slido para conocer algunas de las preguntas que hemos recibido. Tom, creo que en la sesión de hoy hemos dedicado mucho tiempo a hablar de las ventajas generales de esta clase de activos, pero ¿cómo resumirías las oportunidades actuales que ofrece hoy el mercado de crédito titulizado?

Tom: Buena pregunta. Gracias. Creo que hay varias ventajas, por supuesto, al invertir en los distintos segmentos del mercado, pero también hay ventajas para las carteras al mantener una exposición diversificada al crédito titulizado, porque lo que hacemos mediante esa gestión activa de la que hablas es asignar capital entre los distintos segmentos del mercado y a lo largo de toda la estructura de capital.

Estamos evaluando constantemente el valor relativo, no solo del crédito titulizado frente a los mercados de crédito en general, sino también dentro del propio mercado de titulizaciones. Eso determina cómo estructuramos las carteras en cada momento. Evidentemente, estamos en un período muy interesante. En este momento, hemos observado mucha volatilidad en los mercados de crédito en general desde septiembre, tras el verano. Eso nos ha llevado a distintos segmentos del mercado. Esta vez, de hecho, las cosas no se están comportando como de costumbre. Dado que los CLO suelen tener una mayor duración del diferencial de crédito dentro de nuestro mercado, suelen presentar más volatilidad.

Lo que hemos observado esta vez, en realidad, es que están surgiendo más oportunidades en los ABS y los RMBS, especialmente en el mercado de nuevas emisiones. Hemos observado cierta ampliación de los diferenciales, y parece que algunos de los principales compradores se mantienen al margen. Al mismo tiempo, hemos visto un aumento enorme de la oferta, algo que siempre ocurre en septiembre y octubre. El hecho de que hayamos tenido volatilidad, menos demanda y mayor oferta, especialmente en el caso de los bonos ABS, ha generado oportunidades en el mercado de nuevas emisiones. Para darles una respuesta breve, destacaría los ABS con calificación AA, por ejemplo, que resultan sumamente atractivos hoy.

Si nos remontamos al verano, cotizaban con un diferencial de entre 90 y 100 puntos básicos sobre la tasa de referencia del mercado monetario, mientras que hoy hemos participado en algunas operaciones durante los últimos dos meses aproximadamente en las que hemos obtenido diferenciales superiores a 150 puntos básicos. Es una ampliación considerable del diferencial para una inversión de calidad crediticia extremadamente alta. Para responder a la pregunta, hoy encontramos el mayor valor relativo en los ABS y los RMBS. En cuanto a los CLO, nos mantenemos un poco al margen, a la espera de ver cómo evoluciona esa oportunidad.

Lucy: Excelente. Supongo que esta pregunta se relaciona con la respuesta que acabas de dar, dado que una parte considerable de la volatilidad que hemos observado este año estuvo vinculada a la IA. ¿Cómo ves el impacto de la IA en esta clase de activos en términos más generales? Está claro que ya mencionaste los CLO como un segmento del mercado, pero ¿cómo evalúas los riesgos del crédito titulizado?

Tom: Creo que, como mencionó Sid en la introducción, la IA está cambiando el mundo. No creo que haya ningún aspecto de nuestra vida cotidiana ni de los mercados financieros que vaya a quedar completamente aislado de ella. Lo que diría es que, en nuestros mercados, gracias a esta división en tramos, es posible seleccionar inversiones de muy alta calidad que están menos expuestas a los riesgos idiosincráticos subyacentes de las carteras.

Además, una gran parte de las inversiones que realizamos se concentra, digamos, en clases de activos más vinculadas a los consumidores, como los ABS y los RBS. Esas inversiones están mucho más aisladas de los efectos directos de la IA. Dentro de nuestras clases de activos, donde esos efectos directos empiezan a cobrar mayor relevancia es en el segmento de los CLO, porque allí los activos subyacentes son préstamos corporativos. Creo que puede ser muy difícil identificar en un momento determinado quiénes salen ganando y quiénes salen perdiendo con la IA.

La ventaja que tenemos como inversionistas en titulizaciones, especialmente en los segmentos de grado de inversión y de mayor calidad crediticia, es que estamos protegidos frente a esos riesgos idiosincráticos. No necesitamos saber necesariamente qué empresa va a ganar y cuál va a perder, mientras contemos con suficiente protección para soportar una gran ola de incumplimientos, una protección que creemos que sin duda existe en los tramos BBB y de mayor calificación dentro del mercado de CLO. En ese caso, nos encontramos mejor protegidos frente a los riesgos que predominan actualmente en los mercados. Sin duda, la IA no va a desaparecer y seguirá siendo un importante foco de atención para los mercados financieros.

Lucy: Sí, sin duda. De nuevo, esta es una pregunta que ya respondiste en parte, pero creo que es muy importante, especialmente porque hemos visto un verdadero auge de las inversiones en productos como los ETF de CLO. ¿Cómo ves las ventajas, digamos, de invertir en carteras que distribuyen sus inversiones entre distintos segmentos del crédito titulizado frente a otras que se concentran en una sola clase de activos?

Tom: Ya mencioné esto en la primera pregunta, pero, en definitiva, creo que hay ventajas enormes en tener una cartera diversificada desde la perspectiva del gestor, porque los distintos segmentos de este mercado no están completamente correlacionados entre sí. Esto nos permite, cuando hay volatilidad, reducir nuestras posiciones en los segmentos del mercado que tienen un buen desempeño y quizá comprar activos de otros segmentos que ofrecen más valor en ese momento. Contar con esa diversificación es muy importante.

Como dije, normalmente, el patrón habitual es que los ABS y RMBS, al tener una duración más corta del diferencial de crédito, presenten una menor volatilidad de los diferenciales. Por ejemplo, el Día de la Liberación es un excelente ejemplo de eso: estuvimos vendiendo activos hasta el Día de la Liberación, e incluso después de esa fecha, de la parte de la cartera invertida en ABS y RMBS, y reinvirtiendo esos recursos en CLO, cuyos diferenciales se habían ampliado más y cuyos precios habían caído más. Esa es la estrategia habitual.

Como dije, hoy el contexto es ligeramente diferente y estamos haciendo, digamos, lo contrario en algunos aspectos, invirtiendo en nuevas emisiones de ABS y RMBS. En definitiva, esa diversificación da lugar a los sólidos rendimientos de las carteras que están viendo ahora y que hemos demostrado en distintos horizontes temporales.

Lucy: Creo que hay otras dos preguntas que me gustaría hacer. Las dos son muy buenas porque creo que nos las hacen bastante a menudo en las reuniones con inversionistas. Has hablado mucho de cómo podemos ajustar activamente la composición de las carteras. ¿Cómo describirías la liquidez del mercado? ¿Y cómo se compara, por ejemplo, el crédito titulizado de grado de inversión con el crédito corporativo de grado de inversión?

Tom: Creo que hemos hablado mucho de otras ventajas y de los rendimientos disponibles en el mercado. Si pensamos en la liquidez, que también es, sin duda, un componente fundamental de la gestión de carteras, su importancia ha quedado demostrada una y otra vez durante los últimos cinco años e incluso antes. Supongo que la ventaja de haber atravesado estos períodos de volatilidad, y de remontarnos incluso a períodos anteriores, es que podemos demostrar no solo el desempeño de esta clase de activos, sino también la liquidez que ofrece.

Creo que el principal ejemplo que hemos tenido en los últimos cinco años aproximadamente fue la crisis de las estrategias de inversión basadas en pasivos (LDI), en septiembre de 2022, cuando se presentó el minipresupuesto en el Reino Unido, que provocó una fuerte ola de ventas de bonos del Gobierno británico, y se produjo una importante rotación de carteras, con salidas del crédito titulizado. Durante esas dos o tres semanas, vimos que llegó al mercado un volumen enorme de oferta, y todo ocurrió de manera muy ordenada. El mercado la absorbió muy bien. Por supuesto, podemos enviar datos a quien le interese, porque contamos con mucha información sobre ese período, y también, diría yo, sobre períodos más prolongados.

En ese momento concreto hubo un enorme shock de oferta. El mercado absorbió muy bien ese aumento de la oferta, y es un excelente caso práctico que demuestra la liquidez disponible en este mercado. Para responder brevemente, la liquidez de nuestro mercado ha sido muy buena, y eso se ha demostrado durante los últimos cinco años.

Lucy: Excelente. Creo que, para terminar, queda una última pregunta. Espero que hoy hayamos hecho un buen trabajo explicando algunas de las características de esta clase de activos. A ver, la pregunta dice: “Esta clase de activos es bastante compleja. ¿Cómo justificarían asignar una parte de las carteras a esta clase de activos frente a inversiones tradicionales de grado de inversión, que se comprenden mejor?”.

Tom: Creo que, como dijiste, esperamos haber demostrado a lo largo de este webinar las ventajas de asignar una parte de la cartera al crédito titulizado como complemento de una cartera tradicional de grado de inversión. Esta cuestión de la complejidad surge de vez en cuando. En realidad, estoy bastante convencido de que esta clase de activos no es compleja, sobre todo, creo, cuando los inversionistas equiparan la complejidad con el riesgo. Si dicen que complejidad equivale a riesgo, creo que, sin duda, ese no es el caso en nuestro mercado.

Quizá pueda intentar explicar por qué tengo esa opinión sobre el uso de la palabra “complejidad”. Tomemos el ejemplo de un RMBS: un valor respaldado por hipotecas residenciales tiene como respaldo préstamos hipotecarios sobre viviendas. Una hipoteca es un instrumento financiero que mucha gente tiene, así que les resulta muy familiar. Lo que hace un RMBS es comprar una cartera de préstamos hipotecarios. Puede haber 2000, 3000 o 4000 préstamos hipotecarios en una cartera, todos exactamente iguales a los préstamos hipotecarios que ustedes o yo podríamos tener sobre nuestras viviendas. Luego, una entidad de propósito especial (SPV) del RMBS emite deuda.

Emite los bonos RMBS para financiar la compra de esos préstamos hipotecarios. Creo que lo realmente importante es que esa entidad no tiene libertad para actuar como quiera. Su única exposición son esas hipotecas. Su única exposición siempre serán esas hipotecas. No hay un equipo directivo dentro de esa entidad que tome decisiones en el día a día. No se van a despertar una mañana y encontrarse con que el equipo directivo decidió emitir más deuda para realizar una adquisición apalancada de otra empresa y alterar así el perfil de riesgo asociado a los objetivos de esa entidad.

Hay reglas muy estrictas sobre cómo debe operar esa entidad, y todas están establecidas por escrito en el prospecto. Por supuesto, todo esto requiere un análisis. Tenemos que analizar los activos subyacentes. Tenemos que analizar la cascada de pagos y cómo podrían comportarse distintas operaciones. Lo que diría es que las propias estructuras se han estandarizado bastante con el tiempo. Todas son de muy alta calidad. Es algo que hacemos y que entendemos muy, muy bien. Desde nuestra perspectiva, diría que no son complejas en ese sentido. Está claro que se necesita mucho trabajo de análisis crediticio para asegurarnos de que estamos realizando inversiones sólidas y de que el análisis que les mostramos antes es válido.

Lucy: Creo que quizá hay algo que se entiende menos, y es el grado de transparencia con el que realmente contamos al invertir en estos activos. Esa información detallada de cada activo subyacente, como decías, el prospecto detallado, todo eso realmente ayuda a realizar el análisis antes de efectuar cualquier inversión.

Tom: Sí, exactamente. En todas y cada una de las inversiones que hacemos, contamos con información individualizada de cada activo subyacente, se trate de préstamos hipotecarios, préstamos para automóviles o préstamos a empresas. Tenemos información precisa en el prospecto que detalla, para cada dólar, para cada euro, para cada libra que proviene de esos activos, ya sea por un pago anticipado o un incumplimiento de pago, y así sucesivamente, cómo esos fondos fluyen a través de la estructura y se distribuyen entre los distintos tramos, desde el AAA hasta el BBB.

En resumen, diría sin duda que esta no es una clase de activos compleja, especialmente si se equipara la complejidad con un riesgo elevado. Todas estas ventajas de las que hemos hablado se comprenden muy bien y resultan beneficiosas para las carteras de quienes invierten en esta clase de activos.

Lucy: Sí, por supuesto. Bien, excelente. Gracias, Tom. Gracias a todos por acompañarnos. Gracias por sus excelentes preguntas. Hubo algunas que no alcanzamos a responder hoy, así que, si les queda alguna pregunta pendiente, no duden en comunicarse con su representante comercial de RBC. Gracias.