Navigare nel mercato del credito cartoralizzato | Webinar

Sid Chhabra: Buon pomeriggio a tutti. Grazie per essere con noi. Mi chiamo Sid Chhabra. Sono Senior PM e responsabile della piattaforma di credito cartolarizzato e CLO presso RBC. Con me ci sono anche Lucy e Tom del team. Siamo molto lieti di avervi con noi per questa discussione e per questa presentazione, in un contesto di mercato piuttosto incerto. Investitori, clienti e allocatori sono molto concentrati sul rendere i propri portafogli più resilienti e cercano soluzioni che li aiutino a orientarsi in queste condizioni di mercato, che, come dicevo, presentano molte sfide.

Riteniamo che il credito cartolarizzato possa rappresentare un’allocazione strategica chiave per i nostri investitori mentre costruiscono il portafoglio e ne analizzano in profondità le diverse componenti. Il contesto di mercato appare così incerto perché è caratterizzato da continui cambiamenti, da forti discontinuità e da un’elevata dispersione. Il tutto sullo sfondo di diverse forze di mercato, che stanno influenzando simultaneamente il contesto in cui operiamo. Per cominciare, l'AI.

Gli sviluppi che abbiamo visto nell'ambito dell'AI, gli strumenti e la loro implementazione stanno avanzando molto rapidamente. Ci aspettiamo che aziende e consumatori utilizzino questi strumenti sempre di più in futuro. Questo cambierà il modo in cui le aziende operano. Insieme agli sviluppi che abbiamo già visto nell'AI e ai progressi che dobbiamo ancora vedere, ci saranno molte nuove emissioni sui mercati. Queste emissioni arriveranno sia sui mercati pubblici, sia sui mercati privati, sotto forma di debito e di equity.

Accanto a questo elevato livello di emissioni che abbiamo visto e a quello che prevediamo sarà ancora maggiore nel 2027, stiamo anche assistendo a governi e sovrani che emettono ingenti quantità di debito allo stesso tempo. Questo per finanziare la spesa per la difesa, le infrastrutture e tutte le esigenze che devono affrontare, oltre alle prestazioni sociali e ad altre voci di spesa, come la sanità. A nostro avviso, i mercati dovranno affrontare un elevato volume di emissioni nel corso del 2027 e, possibilmente, anche nel 2028, ma non è tutto.

Abbiamo anche un intenso flusso di notizie sul fronte geopolitico, che sta avendo un impatto concreto sui mercati. I costi dell'energia sono più elevati, l'inflazione è più persistente, e le interruzioni delle catene di approvvigionamento sono chiaramente molto evidenti. Il risultato di tutto questo è un aumento dei tassi, sia nel breve termine, sia nel lungo termine, e anche una maggiore volatilità sui mercati, che devono fare i conti con queste forze tutte allo stesso tempo. In questo contesto, investitori e allocatori sono alla ricerca di soluzioni che possano offrire resilienza, una reale diversificazione e anche un profilo di rischio differenziato.

Ecco perché riteniamo che il credito cartolarizzato abbia un ruolo davvero importante nell’aiutare investitori, clienti e allocatori a orientarsi in queste condizioni di mercato complesse. In RBC abbiamo diverse strategie di credito cartolarizzato che aiutano i clienti a orientarsi in queste condizioni di mercato ormai da diversi anni, in modo molto efficace. Ci concentriamo lungo tutta la struttura del capitale, dalle strategie investment grade di alta qualità e ad alto carry fino alla parte più subordinata della struttura del capitale, con fondi che puntano a rendimenti a due cifre.

Abbiamo un team globale. È un team altamente specializzato. È un team concentrato sulla generazione del miglior alpha possibile, ma con un processo di investimento profondamente incentrato sul credit underwriting fondamentale bottom-up, che integra anche i fattori che influenzano il contesto macroeconomico che ci circonda. A questo si aggiungono dati, sistemi, infrastrutture sistemi di gestione del rischio, tutti integrati e cruciali nel processo di investimento.

Sono queste caratteristiche fondamentali che hanno permesso a RBC di generare i rendimenti ottenuti negli ultimi anni, ai vertici del peer group in termini di metriche di rischio, ma anche in termini di profili di rendimento complessivi. Passo ora la parola a Lucy e Tom, che vi offriranno quella che ritengo sarà una presentazione molto interessante sui vantaggi di questa asset class e sul ruolo che può avere mentre valutate la costruzione del portafoglio e come orientarvi al meglio in questi mercati.

Lucy: Grazie, Sid, e grazie ancora a tutti per essere con noi oggi. Ci riserveremo un po' di tempo alla fine per le domande, quindi vi invitiamo a scansionare il codice QR sullo schermo, che vi porterà su Slido, dove potrete inviare le vostre domande. Giusto un rapido riepilogo dell'agenda di oggi: tratteremo tre punti principali. Nel primo vedremo molto brevemente che cos'è il credito cartolarizzato e forniremo una breve panoramica dell'asset class, dopodiché concentreremo la maggior parte della sessione di oggi sugli altri due punti, dedicando tempo ai vantaggi dell'asset class e infine ai diversi ruoli che un'allocazione al credito cartolarizzato può avere nei portafogli degli investitori. Facciamo un passo indietro e introduciamo l'asset class del credito cartolarizzato.

In sostanza, il credito cartolarizzato collega l'economia reale ai mercati dei capitali. Con questo intendiamo che il credito cartolarizzato offre esposizione a diversi tipi di prestiti e di debito. Questi diversi tipi di prestiti possono variare dai mutui, ai prestiti auto e alle carte di credito, tutte forme di debito che conosciamo molto bene, ma ciò che fa la cartolarizzazione è prendere queste diverse forme di debito e trasformarle in obbligazioni negoziabili. Questi titoli negoziabili vengono poi suddivisi in tranche in base al livello di rischio.

Una tipica struttura del capitale va dalle tranche AAA fino, ad esempio, alle tranche B e all'equity. Ciascuna delle obbligazioni presenti in questa struttura del capitale presenta profili di rischio e rendimento differenti, offre tassi cedolari differenti e presenta una diversa esposizione e sensibilità ai crediti sottostanti. In sostanza, questa asset class offre agli investitori accesso a un pool di attività altamente diversificato, a flussi di reddito diversificati e a opportunità di investimento molto diverse tra loro. Per gli originator di questi debiti, si tratta soprattutto di diversificare le proprie fonti di finanziamento. Il mercato del credito cartolarizzato ha oggi un valore complessivo di circa 5.000 miliardi di dollari ed è un mercato veramente globale.

L'asset class è poi suddivisa in diverse aree, e oggi ci concentreremo sulle quattro indicate sullo schermo. Le passerò rapidamente in rassegna. Innanzitutto, abbiamo i CLO, con sottostante prestiti societari, gli ABS, con sottostante diverse tipologie di prestiti al consumo, finanziamenti auto e carte di credito, poi gli RMBS e i CMBS, con sottostante, rispettivamente, mutui residenziali e commerciali.

Il credito cartolarizzato, in quanto asset class, presenta numerosi vantaggi intrinseci. È proprio su questi vantaggi che dedicheremo buona parte della sessione di oggi, per comprendere meglio i benefici fondamentali di questa asset class. Li abbiamo suddivisi sullo schermo in tre categorie principali. La prima riguarda i vantaggi in termini di credito. Se consideriamo il credito cartolarizzato nel suo complesso, possiamo dire che si tratta di un'asset class con fondamentali molto solidi. Con questo intendiamo una combinazione di attività sottostanti di elevata qualità e una struttura molto robusta. È inoltre un'asset class che tende naturalmente a ridurre la leva, e la combinazione di queste due caratteristiche la rende molto interessante per gli investitori proprio dal punto di vista della solidità creditizia. Tom approfondirà questi aspetti. Gli altri due punti si concentrano invece sul motivo per cui questa asset class può essere interessante nei portafogli degli investitori. Al centro sono evidenziate alcune caratteristiche. Spread duration contenuta. Come abbiamo già visto, l'asset class è piuttosto diversificata. È possibile accedere a diverse tipologie di titoli. Questo significa che si può modulare la propria spread duration. Ci sono alcune aree del mercato, come i CLO, che presentano una spread duration un po' più lunga, e altre aree del mercato, come gli ABS, che hanno una spread duration molto più breve.

Questo significa che, soprattutto in presenza di un portafoglio diversificato che investe nelle diverse aree del mercato, è possibile ridurre naturalmente la spread duration, il che può essere molto vantaggioso in uno scenario di elevata volatilità, e, considerando la situazione che Sid ha illustrato nell'introduzione, avere la flessibilità di ridurre la spread duration può essere chiaramente vantaggioso. Il credito cartolarizzato offre inoltre spread molto interessanti, e vedremo che, in tutte le asset class, gli spread sono più ampi rispetto a quelli dei mercati corporate. Anche in questo caso, questa asset class presenta un livello di carry molto elevato, che può fornire un cuscinetto in caso di debolezza dei mercati.

Infine, ci sono i vantaggi per il portafoglio, e su questo torneremo verso la fine della presentazione di oggi, ma il credito cartolarizzato presenta una correlazione più bassa con le altre asset class. Questo perché non comporta soltanto rischio di credito corporate. All'interno di questa asset class è presente anche una componente rilevante di rischio legato al credito al consumo, e questo la rende un complemento molto interessante alle obbligazioni e alle azioni più tradizionali.

Infine, la maggior parte dell'asset class è a tasso variabile. Come vedremo quando passeremo ad analizzare la performance, nei periodi caratterizzati da elevata volatilità dei tassi, il credito cartolarizzato può rappresentare un complemento molto efficace per i portafogli degli investitori. Passo ora la parola a Tom, che approfondirà alcune di queste caratteristiche dell'asset class.

Tom: Grazie, Lucy. Ritengo sia importante riflettere sul fatto che questi vantaggi sono intrinseci all'asset class. Questo significa che un investitore che investe nel credito cartolarizzato può beneficiare di questi vantaggi in qualsiasi momento, anche se, in ultima analisi, la loro importanza relativa varia nel tempo a seconda del contesto macroeconomico in cui ci troviamo. Chiaramente, oggi, il fatto che l'asset class sia in gran parte a tasso variabile è stato un grande vantaggio negli ultimi quattro o cinque anni, data la volatilità dei tassi che abbiamo registrato, e continua tuttora a esserlo. Per cominciare, vorrei approfondire un po' di più i vantaggi dal punto di vista del credito. In ultima analisi, ritengo che quando si considera una qualsiasi asset class, avere convinzione della solidità dell’investimento dal punto di vista creditizio sia il primo passo per qualsiasi investimento. Nelle prossime due slide, approfondirò questi vantaggi nel dettaglio.

In particolare, il fatto che presentino un'elevata qualità creditizia, con una forte protezione rispetto ai rischi legati ai fondamentali, e una forte protezione dai default idiosincratici. C'è poi un ulteriore vantaggio, l'asset class tende naturalmente a ridurre la leva finanziaria in molti casi. Questo deleveraging naturale, che porta poi a un maggior numero di upgrade rispetto ai downgrade, rappresenta un grande vantaggio in diversi contesti di mercato.

Per cominciare, vediamo questa slide, abbiate magari pazienza un secondo, perché può sembrare complicata, ma in realtà è abbastanza semplice da capire una volta compreso il meccanismo. Con questa slide vogliamo mostrarvi concretamente la qualità creditizia dell'asset class. Questo è un esempio specifico, ma il concetto può essere applicato a diverse tipologie di asset all'interno dei nostri mercati di riferimento. Questo è un esempio di ABS, ma possiamo fare la stessa analisi sui CLO, sugli RMBS, ecc.

La prima cosa da considerare e comprendere quando si parla di cartolarizzazione in generale, è che, quando parliamo di fondamentali, ci riferiamo a una combinazione tra i crediti sottostanti e un’adeguata struttura del capitale. Quando svolgiamo la nostra analisi, ci concentriamo soprattutto sulla comprensione dei crediti sottostanti. Disponiamo di un elevato livello di trasparenza e di sistemi molto avanzati, che ci permettono di analizzarli nel dettaglio, che si tratti di mutui, prestiti auto o leveraged loan, ecc. A quel punto bisogna valutare la qualità dei crediti sottostanti e verificare se è abbinata a una struttura del capitale adeguata.

La tranche AAA ha una protezione sufficiente rispetto ai default dei crediti sottostanti da giustificare un rating AAA? E così via, scendendo lungo la struttura del capitale. L'esempio che analizzerò oggi riguarda il livello BBB. È il rating più basso che ci aspetteremmo di vedere in una strategia investment grade. Si tratta di un ABS di prestiti al consumo tedeschi.

Innanzitutto, se potete concentrare la vostra attenzione sulle linee multicolore nella parte inferiore del grafico, ciò che mostrano sono i tassi di default storici che risalgono fino al 2006, su base trimestrale. Anche se non è necessariamente importante distinguere tra queste linee, è importante sapere che ciascuna di esse rappresenta una diversa coorte di originazione. Ci sarà il primo trimestre del 2006, il secondo trimestre del 2006, fino ad arrivare ai giorni nostri. Quello che mostrano sono i default cumulativi.

Si prende quella coorte isolatamente e si osserva come si comporta in termini di default nel tempo. Ciò che è importante notare dal grafico, anche se non è necessariamente importante distinguere tra le diverse linee, è che l’andamento è molto coerente. Abbiamo un'enorme quantità di dati che risale fino al 2006, da cui si vede che i default cumulativi si collocano generalmente tra il 3% e il 7-8%. Comprendere come i crediti sottostanti di oggi potranno evolvere in futuro ci permette di utilizzare questi dati storici per elaborare i nostri modelli. A quel punto dobbiamo esaminare la struttura del capitale che finanzia l'acquisto di questi prestiti al consumo. Quello che facciamo è svolgere l'analisi e fare le nostre valutazioni. A quale livello devono arrivare questi default? Dove devono arrivare queste linee per arrivare a compromettere o a determinare un anno di perdite sulle diverse tranche? Come ho detto, qui stiamo analizzando una tranche BBB. Si può vedere che è necessario arrivare a circa il 22-23% di default cumulativi per compromettere la tranche BBB.

Una di queste linee dovrebbe arrivare a tre o quattro volte il livello peggiore mai osservato nella storia. Qui sono già ricompresi eventi come la GFC, la crisi del debito sovrano, la crisi del COVID, la crisi del costo della vita. Tutto questo è già incorporato in questi dati. Dovremmo quindi osservare una coorte di oggi che sia molte volte peggiore a qualsiasi livello osservato storicamente per arrivare a compromettere la tranche BBB. C’è un enorme margine di protezione rispetto ai default per questa specifica operazione. Questa è l’analisi che viene effettuata. È un’analisi che svolgiamo per ogni investimento che realizziamo.

Questo risultato, come ho detto prima, è sostanzialmente rappresentativo di ciò che si osserva nell’intera asset class. Si tratta di un’asset class di elevata qualità. Il secondo vantaggio in termini di credito che ho menzionato prima è il fatto che l’asset class tende naturalmente a ridurre la leva finanziaria. Ciò che ne consegue, con questo processo di deleveraging si registrano più upgrade che downgrade. Per comprendere il deleveraging, forse il modo più semplice è pensare a un’obbligazione ipotecaria.

Se, come consumatore, hai un mutuo, effettui una rata mensile sul mutuo, e una parte di quella rata che versi ogni mese per estinguere il mutuo è costituita dal capitale, e una parte è costituita dagli interessi. La quota capitale serve essenzialmente a ridurre la leva finanziaria sulla casa, riducendo progressivamente il capitale residuo del mutuo. Idealmente, il valore della casa rimane invariato. Il saldo del mutuo diminuisce, e di conseguenza il mutuo diventa intrinsecamente meno rischioso nel tempo. Questo processo di deleveraging si riflette anche nella struttura degli RMBS, perché, man mano che vengono effettuati i rimborsi di capitale, la tranche AAA viene tipicamente rimborsata per prima.

Questo contribuisce a ridurre la leva finanziaria della struttura stessa degli RMBS. Di conseguenza, nel tempo, osserviamo che queste tranche tendono a ricevere più upgrade che downgrade. Questo non vale soltanto per gli RMBS, ma anche per gli ABS e per altre asset class. Naturalmente, le dinamiche e le caratteristiche specifiche sono leggermente diverse, ma alla fine il meccanismo è lo stesso nei diversi mercati. Ora, in questa slide abbiamo svolto un’analisi molto semplice.

Ogni anno, a partire dal 2014, contiamo il numero di upgrade e il numero di downgrade nell’intero mercato europeo del credito cartolarizzato, e poi confrontiamo il rapporto tra i due valori. Un valore positivo del 100% significa che, in quell’anno, si sono verificati solo upgrade e nessun downgrade. Un valore dello 0% indicherebbe un numero uguale di upgrade e downgrade, mentre un valore di -100% indicherebbe esclusivamente downgrade e nessun upgrade. Le linee blu scuro in questa slide mostrano il risultato relativo al credito cartolarizzato europeo. La prima cosa da notare è che la barra è sempre al di sopra dello zero.

Ogni anno, anche durante il COVID, nel 2020 e nel ciclo 2022-2023, persino in quei periodi di elevata volatilità, abbiamo registrato più upgrade che downgrade nel nostro mercato, e ciò è dovuto esclusivamente al fatto che si verifica questo naturale processo di deleveraging. Se confrontiamo questo dato con i mercati corporate europei, si osserva un andamento molto più tipico, ossia, nei periodi caratterizzati da forti shock, come durante il COVID, si registrano numerosi downgrade. Quando c’è incertezza, questa si riflette sui rating.

La media tende invece a concentrarsi molto di più intorno allo zero. In alcuni anni, le società riducono la leva finanziaria dei propri bilanci. Ottengono buoni risultati e ricevono upgrade. Altre società, invece, registrano performance negative e ricevono downgrade. Gli effetti si compensano e la media si mantiene intorno allo zero, mentre per il credito cartolarizzato il rapporto medio è vicino al 70%. Abbiamo quindi molti più upgrade che downgrade. Come possiamo sfruttare questo elemento nella gestione di portafoglio? Ci sono diversi modi.

Ovviamente, è un vantaggio importante, ma possiamo anche utilizzarlo per generare alpha, sia nei periodi favorevoli che nelle fasi più volatili, individuando investimenti, individuando obbligazioni che riteniamo possano ricevere un upgrade più rapidamente di quanto il mercato si aspetti. Se, per esempio, acquistiamo un’obbligazione BBB con uno spread di credito di 200 punti base, e dopo nove o dodici mesi viene promossa ad A, potremmo vedere lo spread passare da 200 punti base sopra il cash a, per esempio, 175 o 150. Otterremmo quindi una compressione dello spread, indipendentemente dall’andamento del beta in quel contesto di mercato. Ora, se guardiamo agli spread offerti nel mercato del credito cartolarizzato e li confrontiamo con quelli del credito corporate, possiamo vedere che tutti i vantaggi che abbiamo evidenziato si riflettono in spread e rendimenti più elevati.

È però importante capire che questo premio di spread non è determinato dai fondamentali. Non si tratta di un premio per il rischio fondamentale. Se guardiamo ai dati storici, risalendo a molto prima della GFC, il credito cartolarizzato, a parità di rating, ha registrato tassi di default inferiori rispetto a quelli osservati nel credito corporate. È importante considerare anche le proiezioni future che indicano tassi di default molto contenuti. Se torniamo alla slide in cui analizzavamo il margine di protezione rispetto ai default offerto dai crediti sottostanti rispetto alla struttura del capitale, qui ci eravamo concentrati sulla tranche BBB.

Questo perché è la tranche più rischiosa che ci aspetteremmo di trovare in un portafoglio IG. Abbiamo visto che il margine di protezione è ampio. Chiaramente, salendo nella struttura del capitale, dalla tranche A alla AA e alla AAA, il margine di protezione aumenta progressivamente, così come aumenta la protezione contro i default.

È questo che ci porta a ritenere che si tratti di un’asset class di elevata qualità, sia storicamente sia in prospettiva. La domanda, quindi, è: cosa determina questa differenza? A nostro avviso, la spiegazione è soprattutto legata alla struttura del mercato e, più in generale, a fattori tecnici che contribuiscono a creare questa differenza. Cosa intendo? Ci sono diverse peculiarità che hanno fatto sì che la base degli investitori sia stata storicamente piuttosto limitata.

Un esempio è il fatto che la cartolarizzazione generalmente non rientra negli indici benchmark. Per gli investitori vincolati ai benchmark, non c’è quindi, in genere, una domanda specifica per le cartolarizzazioni. L’altro grande investitore che è stato storicamente assente dai mercati del credito cartolarizzato sono le compagnie di assicurazione.

Questo perché i requisiti patrimoniali previsti da Solvency II, che regolano gli investimenti delle compagnie di assicurazione in Europa, hanno storicamente reso poco conveniente, nel periodo successivo alla GFC, l’investimento delle compagnie di assicurazione nel credito cartolarizzato. Si può vedere che la quota di questi investimenti nei loro bilanci è davvero molto bassa. Tipicamente inferiore all’1% degli attivi. È interessante notare che, se confrontiamo questo dato con quanto accade negli Stati Uniti, la media si aggira invece intorno al 20%.

Negli Stati Uniti c’è una base di investitori molto più ampia. In Europa e nel Regno Unito, invece, questa base non è tanto presente. Un aspetto particolarmente interessante è che stanno apportando modifiche a questa normativa, che entreranno in vigore a gennaio. È quindi un tema di grande attualità, perché vedremo una riduzione dei requisiti patrimoniali, in alcuni casi anche molto significativa. In particolare, ci aspettiamo che tra i principali beneficiari ci siano le CLO AAA. Questo dovrebbe favorire un aumento della domanda da parte delle compagnie di assicurazione e potrebbe portare a una compressione degli spread.

Allo stesso tempo, stiamo assistendo a un’offerta molto elevata sul mercato, quindi, in definitiva, si tratta di trovare un equilibrio tra queste due forze. In definitiva, per ribadire il concetto, non riteniamo che questo premio di spread sia legato ai fondamentali del credito, quanto piuttosto alla struttura tecnica del mercato. Per un investitore nel credito cartolarizzato, è molto interessante poter beneficiare di questo premio di spread.

Lucy: Come abbiamo visto, l’asset class presenta numerosi vantaggi intrinseci che la rendono interessante per gli investitori come allocazione strategica all’interno dei portafogli, e particolarmente rilevante nell’attuale contesto di mercato. Quando consideriamo l’asset class, ci sono diversi modi in cui può essere utilizzata nei portafogli degli investitori. A grandi linee, ne abbiamo riportati alcuni nella slide.

Innanzitutto, nella fascia più liquida e di maggiore qualità, le strategie che investono nella componente AAA del mercato con una spread duration molto contenuta offrono un’ottima soluzione per incrementare il rendimento della liquidità. Si tratta di strategie con liquidità giornaliera, pensate per investitori che non hanno bisogno di utilizzare la liquidità nel giro di poche settimane, ma che possono destinarla a investimenti a medio-lungo termine.

Penso che una delle aree principali in cui abbiamo riscontrato un forte interesse da parte degli investitori e una crescita significativa della nostra piattaforma sia stata quella della fascia intermedia, come complemento all’IG. Oggi, gli investitori hanno generalmente un’elevata esposizione all’investment grade, sia attraverso il credito corporate sia attraverso il rischio governativo. Riteniamo che il credito cartolarizzato nella componente IG del mercato possa rappresentare un ottimo complemento all’esposizione più tradizionale all’investment grade. Lo dimostreremo nelle prossime slide.

Infine, come avete visto e sentito nel corso della presentazione sulla piattaforma e sull’asset class, si tratta di un’asset class che presenta diverse tranche di rischio, con profili di rischio e rendimento differenti. Scendendo lungo la struttura del capitale, i rendimenti offerti diventano particolarmente interessanti. Per gli investitori che cercano maggiore diversificazione, rendimenti obiettivo e yield più elevati, può rappresentare un ottimo complemento ad asset class più tradizionali, come i prestiti e il debito high yield.

Dopo aver illustrato i vantaggi dell’asset class, e il nostro approccio di investimento a questo mercato, approfondiremo alcune delle strategie che gestiamo e vedremo come si sono comportate nei recenti contesti di mercato. Partiamo velocemente dalla nostra strategia più ampia di credito cartolarizzato investment grade, rappresentata dalla linea blu scuro. Si tratta di un veicolo con liquidità giornaliera che investe in attività di credito cartolarizzato con rating IG, quindi da BBB in su. In media, si tratta di una strategia generalmente molto diversificata, sia per fasce di rating sia per asset class.

La strategia high grade, come dicevo, è pensata per incrementare il rendimento della liquidità, con un rendimento obiettivo leggermente più contenuto e un focus soprattutto sulla componente AAA del mercato. Quello che mostriamo qui, molto semplicemente, è la performance di queste due strategie sia da inizio anno sia su un orizzonte temporale più lungo, quello dei cinque anni. Il dato da inizio anno è uno di quelli che guardiamo spesso, perché è ancora molto fresco nella memoria di tutti e riflette esattamente il contesto di mercato che abbiamo attraversato nel corso di quest’anno.

Si può vedere che sia la strategia IG sia la strategia high grade hanno mostrato una performance molto resiliente. Il risultato è ancora più evidente se allarghiamo l’orizzonte ai cinque anni. Partiamo dall’ottobre 2021, quando gli spread erano in realtà più contenuti rispetto a oggi, fino ad arrivare a ottobre di quest’anno. È chiaro che, in questi cinque anni, i mercati hanno dovuto affrontare numerose sfide e diversi periodi di volatilità.

Ancora una volta, si può vedere come entrambe le strategie abbiano generato performance molto solide. Un aspetto per noi particolarmente interessante, e direi soprattutto per il credito cartolarizzato, è la difficoltà di confrontare le performance quando non si dispone di molti benchmark. Per questo adottiamo diversi approcci. Confrontiamo la nostra performance con i nostri obiettivi.

Poi la confrontiamo con quella di altri mercati del credito. Infine, la confrontiamo con quella dei nostri peer. Se mettiamo a confronto le performance con quelle degli altri mercati del credito, emergono chiaramente sia i vantaggi dell’asset class sia quelli del nostro approccio di investimento. A questo punto abbiamo aggiunto diverse linee al grafico. Innanzitutto, in arancione, abbiamo inserito i prestiti europei, un’altra asset class a tasso variabile.

Abbiamo poi aggiunto l’high yield europeo, rappresentato dalla linea grigio-bruna, e l’investment grade europeo, rappresentato in verde da un indice a duration più contenuta. Infine, abbiamo inserito un benchmark della liquidità, rappresentato in azzurro. Guardando al periodo da inizio anno, si può vedere che i mercati del credito sono stati caratterizzati da una notevole volatilità.

Si può vedere che il primo drawdown si è verificato nel mercato dei prestiti, all’inizio di quest’anno, a seguito della volatilità nel settore software. Poi, chiaramente, è arrivato il sell-off, con l’escalation delle tensioni in Medio Oriente alla fine di febbraio. Successivamente, nei mesi estivi, i mercati hanno mostrato una maggiore resilienza, pur in un contesto macroeconomico ancora molto incerto. Poi è tornata una certa debolezza sui mercati del credito. In primo luogo, a causa del forte rialzo dei tassi. In secondo luogo, per il progressivo deterioramento del quadro creditizio, in particolare nel mercato high yield.

Confrontando la performance delle due strategie, si può vedere come abbiano dimostrato una notevole resilienza. Questo è dovuto a due fattori. Innanzitutto, ai vantaggi dell’asset class, la componente a tasso variabile, la maggiore esposizione al credito al consumo e la diversificazione rispetto a un’esposizione esclusivamente corporate. Inoltre, al fatto che, in questo periodo, abbiamo effettuato una rotazione attiva dei portafogli per contenere i drawdown, ma anche per cogliere le opportunità al rialzo.

Non mi soffermerei troppo sul dettaglio dell’orizzonte quinquennale, ma anche qui si vede sostanzialmente lo stesso andamento. È evidente la debolezza dei mercati nel 2022, con la guerra tra Russia e Ucraina e l’inflazione. Anche in quel periodo i fondi di credito cartolarizzato hanno registrato un drawdown, ma molto più contenuto rispetto agli altri indici del credito. Si può vedere che entrambe le strategie hanno generato performance molto solide.

Per ribadire il concetto, la linea gialla rappresenta la strategia high grade, un veicolo focalizzato sulle attività AAA. La linea blu rappresenta invece la strategia IG diversificata, che presenta mediamente un rating creditizio intorno ad AA meno. Si tratta di attività di elevatissima qualità che hanno dimostrato una performance estremamente solida sia nel breve sia nel lungo periodo. Passando ora oltre, come dicevo, il segmento complementare all’investment grade è una delle aree in cui abbiamo registrato una buona crescita all’interno della nostra piattaforma oltre a un forte interesse da parte degli investitori.

Qui vediamo molto semplicemente cosa è accaduto negli ultimi cinque anni. Cosa succede quando si parte da un indice investment grade puro a breve scadenza e si aggiungono incrementi del 10% di allocazione alla strategia di credito cartolarizzato investment grade che gestiamo? Si può vedere che il rendimento complessivo migliora sulla base dei dati storici, riducendo al contempo la volatilità.

Questa è l’evidenza che emerge dai grafici che abbiamo appena visto. Si può vedere come l’impatto sia molto significativo man mano che aumenta l’esposizione all’ABS investment grade. Riteniamo che rappresenti un ottimo complemento per gli investitori, da affiancare alle attuali allocazioni in credito corporate investment grade e debito sovrano. Come abbiamo detto, ci sono diversi modi di valutare la performance.

Uno di questi consiste nel confrontarle con quelle dei peer. Nel credito cartolarizzato, direi che, nell’ambito investment grade, ci sono molti altri gestori che puntano a conseguire un obiettivo simile al nostro, investendo nella componente IG del mercato, con un’esposizione diversificata al credito cartolarizzato in un formato con liquidità giornaliera. Il nostro product team analizza l’universo Morningstar e seleziona i peer con cui confrontare le performance, tutti con obiettivi simili ai nostri.

Le performance che abbiamo ottenuto sia nel lungo periodo sia nel breve periodo sono state molto solide rispetto ai nostri peer, come mostra anche il confronto sulla strategia investment grade. Si può vedere che, da inizio anno, abbiamo registrato la migliore performance del peer group, riuscendo a contenere i drawdown che si sono verificati all’inizio dell’anno, legati alla volatilità nel settore software e al conflitto in Medio Oriente.

Si può vedere che lo stesso risultato è stato ottenuto anche sull’orizzonte quinquennale, con performance quindi molto solide rispetto ai peer. Spesso è difficile stabilire esattamente quali siano i fattori alla base di un track record così solido. A mio avviso, è il risultato di una combinazione di molti fattori. Poniamo grande attenzione al credit underwriting, quindi analizziamo in profondità i crediti sottostanti, la struttura e l’originator, che sono tutti elementi fondamentali del nostro processo di investimento.

Anche quando investiamo in tranche molto senior, che, come avete visto nella slide illustrata da Tom sulla protezione del credito, offrono un’elevata protezione rispetto a un deterioramento dei crediti sottostanti, riteniamo comunque di poter generare performance solide grazie a un processo di credit underwriting approfondito. Inoltre, direi che molti dei fattori chiave dipendono dal nostro approccio e dal nostro processo di investimento nel complesso. Oggi non abbiamo abbastanza tempo per approfondire questo aspetto, ma ci concentriamo sulla ricerca delle migliori opportunità di valore relativo. Cerchiamo continuamente le migliori opportunità sul mercato.

Il turnover del nostro portafoglio è generalmente più elevato rispetto a quello dei peer, ma riteniamo che questo approccio offra un valore significativo, come dimostrano le performance rispetto al peer group. L’ultimo elemento che vorrei evidenziare è il nostro solido modello per la costruzione del portafoglio, che abbiamo sviluppato ormai cinque anni fa e che utilizziamo da allora. Credo che la combinazione tra l’attenzione al credit underwriting, l’attenzione al valore relativo, e un processo di costruzione del portafoglio molto rigoroso sia alla base delle nostre solide performance rispetto ai peer.

L’ultimo punto da sottolineare è probabilmente il fatto che siamo parte integrante del più ampio gruppo RBC e che possiamo quindi accedere a molte informazioni, a numerosi approfondimenti sul quadro macroeconomico e confrontarci con gli altri specialisti dei mercati del credito all’interno di RBC. Credo che questo rappresenti un vantaggio concreto, perché il credito cartolarizzato è un’asset class che spesso tende a reagire in ritardo rispetto ad altri segmenti del mercato obbligazionario. Quando ci confrontiamo con i nostri colleghi sulle dinamiche del mercato high yield o dei prestiti, queste discussioni possono influenzare alcune delle decisioni di investimento che Tom e gli altri portfolio manager prenderanno.

Prima di passare alle domande, vorrei fare un breve riepilogo di quanto abbiamo visto oggi. In sostanza, si tratta di un’asset class che può offrire notevoli vantaggi agli investitori. Riteniamo che il credito cartolarizzato debba rappresentare un’allocazione strategica, e non soltanto tattica, nei portafogli degli investitori, perché l’asset class continua a offrire performance molto interessanti rispetto agli altri mercati del credito. Questo è il risultato di una combinazione dei vantaggi elencati nella slide, l’esposizione a tasso variabile, l’elevatissima qualità creditizia, strutture molto solide, spread interessanti e una spread duration più contenuta.

Riteniamo che, nel complesso, tutti questi elementi rendano il credito cartolarizzato un’interessante aggiunta ai portafogli degli investitori. Ma, in definitiva, ciò che determina queste performance così solide è il nostro approccio, che ci ha permesso di ottenere performance molto solide rispetto al peer group grazie a un processo di investimento molto attivo e focalizzato sul valore relativo. Vediamo ora su Slido quali sono le domande che ci sono state inviate. Tom, oggi abbiamo dedicato molto tempo a parlare dei vantaggi generali dell’asset class, ma come descriveresti le opportunità attuali nel mercato del credito cartolarizzato?

Tom: Bella domanda. Grazie. Credo che ci siano diversi vantaggi, ovviamente, nell’investire nelle diverse componenti del mercato, ma anche vantaggi per il portafoglio derivanti da un’esposizione diversificata al credito cartolarizzato, perché, attraverso la gestione attiva di cui parlavi, allochiamo il capitale tra le diverse componenti del mercato e lungo tutta la struttura del capitale.

Valutiamo costantemente il valore relativo, non solo confrontando il credito cartolarizzato con i mercati del credito più ampi, ma anche all’interno del mercato delle cartolarizzazioni. Questo orienta il modo in cui costruiamo i portafogli in ogni momento. È evidente che si tratta di un periodo molto interessante. Al momento abbiamo assistito a una forte volatilità che ha interessato i mercati del credito nel loro complesso a partire da settembre e nel periodo successivo all’estate. Questo ci ha portato a spostarci verso diverse componenti del mercato. Questa volta, in realtà, le dinamiche sono diverse dal solito. Normalmente, essendo le CLO una componente del nostro mercato con una spread duration più elevata, tendono a presentare una maggiore volatilità.

Questa volta, in realtà, le opportunità si stanno presentando soprattutto negli ABS e negli RMBS, e in particolare nel mercato delle nuove emissioni. Abbiamo assistito a un certo ampliamento degli spread, anche perché alcuni dei principali acquirenti sembrano essere rimasti ai margini del mercato. Allo stesso tempo, abbiamo assistito a un forte aumento dell’offerta, come accade normalmente tra settembre e ottobre. Il fatto di avere maggiore volatilità, una domanda più contenuta e un’offerta più elevata, in particolare per le obbligazioni ABS, ha creato opportunità nel mercato delle nuove emissioni.

Per dare una risposta breve, oggi, ad esempio, gli ABS con rating AA direi che sono particolarmente interessanti. Se torniamo all’estate, erano prezzati a 90-100 punti base sopra il cash, mentre oggi, negli ultimi due mesi circa, abbiamo partecipato ad alcune operazioni in cui abbiamo ottenuto spread superiori a 150 punti base. Si tratta di un ampliamento significativo dello spread per un investimento di qualità estremamente elevata. Per rispondere alla domanda, oggi vediamo il miglior valore negli ABS e negli RMBS. Siamo invece un po’ più cauti sulle CLO, in attesa di vedere come si svilupperà questa opportunità.

Lucy: Perfetto. Direi che questa domanda si ricollega alla risposta che hai appena dato, considerando che una parte significativa della volatilità che abbiamo osservato quest’anno è stata legata all’AI. Come vedi l’impatto dell’AI sull’asset class nel suo complesso? Hai già menzionato le CLO come uno dei segmenti più interessati, ma come valuti i rischi che l’AI comporta per il credito cartolarizzato?

Tom: Credo che, come ha accennato Sid nell’introduzione, l’AI stia cambiando il mondo. Non credo che ci sia un solo ambito della nostra vita quotidiana o dei mercati finanziari che possa rimanere completamente estraneo a questo cambiamento. Quello che direi è che, nei nostri mercati, grazie alla suddivisione in tranche, possiamo concentrarci su investimenti di elevatissima qualità, che sono meno esposti ai rischi idiosincratici presenti nei portafogli.

Inoltre, una parte significativa degli investimenti che realizziamo riguarda asset class più diversificate, in particolare legate al credito al consumo, come gli ABS e gli RBS. Queste sono molto meno esposte agli impatti diretti dell’AI. All’interno delle nostre asset class, il segmento in cui gli impatti diretti dell’AI diventano più rilevanti è quello delle CLO, perché i sottostanti sono prestiti corporate. Credo che possa essere molto difficile individuare, in un determinato momento, quali saranno i vincitori e i perdenti dell’AI.

Il vantaggio che abbiamo come investitori nel credito cartolarizzato, in particolare quando ci si sposta verso la componente IG e le fasce superiori del mercato, è che siamo più protetti dai rischi idiosincratici. Non è quindi necessario sapere esattamente quali società avranno successo e quali invece perderanno, purché ci sia una protezione sufficiente ad assorbire un’ondata significativa di default, che riteniamo sia presente già a partire dal livello BBB e ai livelli superiori nel mercato delle CLO. In questo modo, si è maggiormente protetti dai rischi che oggi caratterizzano i mercati. Di sicuro, l’AI non è destinata a scomparire e continuerà a essere un tema importante per i mercati finanziari in futuro.

Lucy: Sì, sicuramente. Anche questa domanda si ricollega in parte a quanto hai già detto, ma credo sia particolarmente importante, soprattutto considerando il forte aumento degli investimenti in strumenti come gli ETF sulle CLO. Quali sono, secondo te, i vantaggi di investire in portafogli con un’allocazione diversificata tra le diverse componenti del credito cartolarizzato, rispetto a una strategia focalizzata su una sola asset class?

Tom: Ne avevo già parlato nella prima domanda, ma credo che, dal punto di vista di un portfolio manager, avere un portafoglio diversificato offra enormi vantaggi, perché le diverse componenti del mercato non sono completamente correlate tra loro. Questo ci permette, nei momenti di volatilità, di vendere le componenti del mercato che stanno andando meglio e magari acquistare quelle che, in quel momento, offrono maggiore valore. È proprio questa diversificazione a essere molto importante.

Come dicevo, in genere, il nostro approccio tende a privilegiare ABS e RMBS, caratterizzati da una spread duration più contenuta e, quindi, da una minore volatilità degli spread. Il Liberation Day ne è un ottimo esempio: fino al Liberation Day, e anche nei giorni successivi, abbiamo venduto attività dalla componente ABS e RMBS del portafoglio e reinvestito il ricavato nelle CLO, che avevano subito un sell-off più marcato, sia in termini di spread sia di prezzo. Questo è il tipico approccio.

Come dicevo, oggi il contesto è leggermente diverso e, per certi versi, stiamo facendo l’opposto, investendo negli ABS e negli RMBS nel mercato delle nuove emissioni. In definitiva, questa diversificazione ci permette di ottenere performance di portafoglio solide, come quelle che stiamo osservando oggi e che abbiamo dimostrato di saper ottenere su diversi orizzonti temporali.

Lucy: Credo che ci siano ancora due domande che vorrei farti. Sono entrambe domande molto interessanti, perché ce le sentiamo porre spesso durante gli incontri con gli investitori. Hai parlato molto della possibilità di ruotare attivamente i portafogli. Come descriveresti la liquidità del mercato? Ad esempio, come si confronta il credito cartolarizzato IG con un segmento come il credito corporate IG?

Tom: Abbiamo parlato molto degli altri vantaggi e dei rendimenti che offre il mercato. Se consideriamo la liquidità come un altro elemento fondamentale nella gestione dei portafogli, anche questo aspetto è stato dimostrato più volte negli ultimi cinque anni e oltre. Credo che il vantaggio di aver attraversato queste fasi di volatilità, anche guardando ai periodi precedenti, sia proprio la possibilità di dimostrare non solo la solidità delle performance dell’asset class, ma anche la liquidità che è in grado di offrire.

Credo che il principale esempio degli ultimi cinque anni circa sia stata la crisi LDI del settembre 2022, quando il mini-budget britannico ha provocato un forte sell-off dei gilt e una significativa rotazione dei portafogli fuori dal credito cartolarizzato. In quelle due o tre settimane, abbiamo visto arrivare sul mercato un’enorme quantità di offerta, ma il processo si è svolto in modo molto ordinato. L’offerta è stata assorbita molto bene. Ovviamente possiamo fornire i dati a chiunque sia interessato, perché disponiamo di molti dati relativi a quel periodo, ma anche a un arco temporale molto più ampio.

In particolare, in quel periodo si è verificato un forte shock dal lato dell’offerta. L’offerta è stata assorbita molto bene ed è un ottimo esempio della liquidità disponibile sul mercato. Per rispondere in modo sintetico, la liquidità del nostro mercato si è dimostrata molto buona, come abbiamo visto negli ultimi cinque anni.

Lucy: Perfetto. Direi che possiamo concludere con l’ultima domanda. Spero che oggi siamo riusciti a illustrare bene alcune delle caratteristiche dell’asset class. La domanda è: “L’asset class è piuttosto complessa. Come giustificheresti un’allocazione nei portafogli rispetto al tradizionale investment grade, che è molto più conosciuto?”

Tom: Come hai detto, spero che nel corso di questo webinar siamo riusciti a mostrare i vantaggi di un’allocazione al credito cartolarizzato come complemento a un portafoglio tradizionale IG. La questione della complessità emerge di tanto in tanto. Personalmente, non ritengo che questa asset class sia particolarmente complessa, soprattutto quando gli investitori fanno un confronto tra complessità e rischio. Se si considera la complessità come sinonimo di rischio, credo che nel nostro mercato questo non sia affatto vero.

Provo a spiegare perché la penso così quando parlo di complessità. Prendiamo, ad esempio, un RMBS. Un residential mortgage-backed security è garantito da mutui residenziali. Si tratta di uno strumento finanziario che molti conoscono già e con cui hanno una certa familiarità. In pratica, un RMBS acquista un portafoglio di mutui. In un portafoglio possono esserci 2.000, 3.000 o 4.000 mutui, esattamente come quelli che tu o io potremmo avere sulle nostre proprietà. A quel punto, un’entità, la SPV dell’RMBS, emette debito. Emette le obbligazioni RMBS per finanziare l’acquisto di questi mutui.

La cosa davvero importante è che questa entità non può agire liberamente. La sua unica esposizione è costituita da questi mutui. È esposta esclusivamente a questi mutui e lo sarà sempre. Non c’è un management team che opera all’interno dell’entità prendendo decisioni giorno per giorno. Non ci si sveglierà una mattina scoprendo che il management team ha deciso di emettere nuovo debito per finanziare un leveraged buyout di un’altra società e modificare così il profilo di rischio dell’entità.

Ci sono regole molto rigide che stabiliscono come questa entità deve operare, tutte indicate nel prospetto. Naturalmente, è necessario svolgere un’analisi approfondita. Dobbiamo analizzare i crediti sottostanti. Dobbiamo analizzare la waterfall e capire come potrebbero comportarsi le diverse operazioni. Direi però che, nel tempo, queste strutture sono diventate piuttosto standardizzate. Sono tutte di elevatissima qualità. È un’attività che svolgiamo e che conosciamo molto bene. Direi, quindi, che non si tratta di strutture complesse da questo punto di vista. È chiaro che è necessario svolgere un’analisi approfondita del credito per assicurarci di effettuare investimenti solidi, e l’analisi che vi abbiamo mostrato in precedenza lo dimostra.

Lucy: Credo che forse un aspetto che viene spesso sottovalutato sia proprio il livello di trasparenza di cui disponiamo quando investiamo in questi asset, perché le informazioni dettagliate sui crediti sottostanti, il prospetto completo e tutti gli altri dati disponibili ci permettono di svolgere un’analisi approfondita prima di effettuare qualsiasi investimento.

Tom: Sì, esattamente. Per ogni singolo investimento che realizziamo, disponiamo di informazioni dettagliate, voce per voce, sui singoli crediti sottostanti, che si tratti di mutui, prestiti auto o prestiti corporate. Nel prospetto troviamo informazioni precise su ogni dollaro, ogni euro o ogni sterlina che deriva da questi crediti, che si tratti di un rimborso anticipato, di un default o di altro, e su come questo flusso attraversa la struttura fino a essere distribuito dalle tranche AAA fino alle BBB.

In sintesi, direi senza dubbio che non si tratta di un’asset class complessa, soprattutto se si associa il concetto di complessità a quello di rischio elevato. Tutti i vantaggi di cui abbiamo parlato sono ben noti e possono offrire benefici significativi ai portafogli degli investitori.

Lucy: Sì, assolutamente. Bene, grazie Tom. Grazie a tutti per aver partecipato e grazie per le vostre ottime domande. Ci sono state alcune domande a cui oggi non siamo riusciti a rispondere, quindi, se ci sono ancora aspetti da approfondire, vi invitiamo a contattare il vostro referente commerciale RBC. Grazie.