Arbitraggio sotto pressione e strategie “barbell” nei CLO

Scopri dove sta andando il mercato dei CLO. Analizziamo l’attuale arbitraggio sotto pressione, l’evoluzione delle dinamiche tra gli investitori e perché una ripresa dell’M&A attesa per fine 2026 potrebbe aprire nuove opportunità per i CLO.

Il mercato dei CLO oggi e i suoi protagonisti

Non si è registrato un cambiamento significativo su chi compra cosa, quindi, non c’è alcuna svolta rilevante su questo fronte. Dal lato dei gestori, le società più attive nell’emissione di CLO sono quelle con fondi azionari captive alimentati da limited partner.

Abbiamo visto un buon numero di operazioni richiamate (called) perché, dato l’arbitraggio sotto pressione e il NAV rispetto al livello a cui oggi scambia l’equity dei CLO, a volte conviene di più richiamare un’operazione che rifinanziarla o fare un reset. Al contrario, i volumi di nuove emissioni sono in calo di circa il 25% da inizio anno. Man mano che le operazioni vengono richiamate, quell’offerta torna sul mercato e continua a mettere sotto pressione i nomi che gli investitori ritengono meno solidi dal punto di vista del credito. Ne deriva un effetto “barbell” nel mercato attuale.

Cosa temono gli LP dei CLO e cosa li mantiene investiti

Gli LP iniziano a vedere investimenti che erano stati proposti con rendimenti a metà o a fine fascia dei “teen” (cioè intorno al 15-19%) offrire molto meno. Di conseguenza abbiamo assistito a un rallentamento delle nuove emissioni, in gran parte perché gli LP stanno tirando il freno.

Sul lato positivo, ciò che incoraggia gli LP a continuare a investire è in parte il fatto che il quadro creditizio sottostante negli Stati Uniti è piuttosto solido.

Inoltre, se si guarda a dove stanno andando i capitali, negli ultimi anni molti LP sono stati spinti verso il private credit. Oggi, data la scarsità di scambi sul private credit, le valutazioni sono in gran parte a discrezione del gestore, e crescono le preoccupazioni su queste allocazioni. Poiché i CLO offrono un bacino molto più ampio e diversificato di asset privati, oltre alla trasparenza garantita dall’enorme quantità di dati disponibili, si sta verificando uno spostamento.

Questa trasparenza è un elemento distintivo del mercato dei CLO, apprezzato dagli investitori. Chi è rimasto un po’ scottato dal private credit si sta ora spostando verso i mercati pubblici, e io includerei i CLO più nella categoria degli investimenti pubblici.

Performance dei CLO rispetto ai benchmark

Negli ultimi 24 mesi, alcune delle asset class con i risultati migliori sono state le tranche dei CLO, non necessariamente l’equity, ma più le AAA e le BBB. Ci siamo concentrati in particolare su queste ultime, con le BBB che rappresentano il segmento ottimale.

Queste tranche hanno sovraperformato la parte equity, il che ha contribuito a rendere difficile l’arbitraggio sull’equity, dato che le passività restano su spread ampi rispetto ai prezzi degli asset sottostanti. Stando così le cose, è lecito aspettarsi che le tranche sovraperformino, perché offrono spread più ampi a fronte del rischio assunto.

Timori sul rischio di concentrazione: fondati o infondati?

I CLO mettono a disposizione i diversity score, che offrono agli investitori un modo per individuare i portafogli concentrati. I timori riguardano in particolare i settori software e legati all’AI e, se si guarda al mercato dei CLO nel suo complesso, siamo sottopesati in queste aree. L’esposizione di mercato si aggira intorno all’11-12%, mentre RBC BlueBay è più vicina al 7-8%.

Un problema importante è che i nomi di questi settori sono molto grandi, quindi, i gestori più grandi detengono posizioni sovradimensionate da cui non riescono a uscire facilmente senza incidere in modo significativo sui prezzi secondari. Ciò significa che alcuni investitori si ritrovano bloccati con posizioni corpose e sproporzionate. Ci sono inoltre timori che default di grandi dimensioni in questi settori possano avere un effetto di contagio sul resto del mercato.

Dall’altro lato c’è il private credit, dove alcune situazioni di vendite dettate dal panico hanno riguardato posizioni rilevanti nel segmento dei software. In certi fondi la concentrazione in società software e legate all’AI ha raggiunto anche il 40%, il che ha fatto crescere le richieste di rimborso e, a sua volta, i limiti alle distribuzioni.

Nel mercato pubblico dei prestiti sindacati (broadly syndicated loan), stiamo ora assistendo al ritorno sul mercato dei CLO di prestiti di qualità del private credit originati circa due anni fa, con allungamento delle scadenze e risparmio sui costi di interesse. Tuttavia, man mano che i nomi di qualità lasciano il private credit, la concentrazione dei nomi di qualità inferiore diventa una quota maggiore di quei fondi, che quindi rischiano di restare bloccati con crediti di bassa qualità.

L’ultimo problema del private credit è che i prestiti di qualità scambiano alla pari o sopra la pari, mentre i panieri software e legati all’AI scambiano sui livelli poco superiori ai 90. Di conseguenza, il prezzo medio ponderato dell’indice dei prestiti si colloca intorno a 97, ma questo dato è fuorviante e nasconde la realtà del quadro “barbell”.

L’ondata di CLO dagli Stati Uniti all’Europa

Quell’ondata ha rallentato un po’. Per la maggior parte degli ultimi anni, l’arbitraggio in Europa è stato in genere migliore che negli Stati Uniti. Il mercato europeo, più piccolo, comportava cedole più alte, le concentrazioni di portafoglio tendevano a essere maggiori e la liquidità dei prestiti era inferiore.

Oggi, però, vediamo una compressione degli spread, con i CLO statunitensi ed europei che scambiano quasi allo stesso livello, quindi, quell’operazione è in gran parte finita.

Prospettive a 12 mesi: i CLO del futuro

Siamo piuttosto fiduciosi sulle prospettive da qui in avanti, dato che ci aspettiamo una discreta ripresa dell’M&A nel terzo e nel quarto trimestre. Tra l’Iran e altri elementi di disturbo, nel primo semestre del 2026 molte aste sono state messe in pausa e l’offerta è stata spostata nella seconda metà dell’anno. Al momento siamo vincolati dal lato dell’offerta, ma una maggiore offerta contribuirà ad ampliare gli spread creditizi sottostanti. Questo, a sua volta, aiuterà l’arbitraggio sull’equity.

Negli ultimi due o tre anni c’è stata un’emissione netta nuova minima. Gli sponsor di private equity dispongono di molta liquidità inutilizzata (dry powder) e il principale fattore frenante sono stati i tassi di interesse. Ora che quei tassi elevati sembrano destinati a durare, ci aspettiamo che i bid-ask spread si riconfigurino, sulla base di una nuova consapevolezza dei costi realistici del debito. Prevedo un aumento dell’attività nei prossimi 12 mesi.

Quanto ai CLO del futuro, c’è sempre chi cerca modi per muoversi all’interno delle strutture. Abbiamo visto arrivare sul mercato la fixed senior equity, che inserisce nei fondi una singola tranche di tipo B e aumenta la leva. Ma dal punto di vista della strutturazione tipica, le cose sono rimaste in gran parte invariate per molto tempo. Questo prodotto è uno dei pochi che si sono dimostrati straordinariamente resilienti durante la crisi finanziaria globale, il COVID-19 e altre fasi di turbolenza, e a nostro avviso continuerà a esserlo.

Ciò che ci aspettiamo cambi di più in futuro è la concentrazione degli asset di rischio sottostanti che arrivano sul mercato. Sarà probabilmente una funzione delle valutazioni dei mercati azionari, dell’M&A e di altri fattori più ampi. Le strutture difficilmente cambieranno, ma sarà la concentrazione di ciò che sta al loro interno a definire i CLO del futuro.