Cambiano le carte in tavola?

Trump si sta difendendo male in Medio Oriente, mentre Warsh sta giocando sul lungo periodo….

I commenti del Presidente Trump nella tarda serata di giovedì sembrano aver segnalato l'imminenza di un accordo con l'Iran, il che ha favorito il rally dei rendimenti e degli asset di rischio, che hanno così recuperato la debole performance registrata all'inizio della settimana. In precedenza, le tensioni regionali erano andate intensificandosi con una serie di attacchi reciproci. Resta ancora da vedere se si raggiungerà un accordo di compromesso, fermo restando che si ha l'impressione di essersi già trovati in questa stessa situazione diverse volte nelle ultime settimane.

In ultima analisi, potrebbe essere difficile per Trump scrollarsi di dosso l'impressione di una sconfitta umiliante, che lascia il regime iraniano in una posizione più forte nella regione rispetto a quella occupata prima dell'inizio dell'Operazione Epic Fury. Tuttavia, sebbene questo rospo sarà difficile da ingoiare, è sempre più chiaro che Trump voglia voltare pagina in Medio Oriente e lasciarsi questo episodio alle spalle.

Eppure, nel momento in cui si arriverà a un qualsiasi accordo di pace, riteniamo che questo possa rivelarsi un equilibrio alquanto instabile. Le prospettive di un nuovo conflitto persisteranno, con Israele e i paesi del CCG (Consiglio di Cooperazione del Golfo) che si troveranno in una posizione compromessa qualora l'amministrazione di Teheran dovesse prevalere. Inoltre, ci sembra molto probabile che la regione sarà soggetta a un'ulteriore volatilità nei mesi e nei trimestri a venire, con il rischio di continue interruzioni nelle catene di approvvigionamento globali. Da questa prospettiva, siamo propensi a intravedere per i prezzi del petrolio, in futuro, un rischio al rialzo più che al ribasso rispetto ai livelli attuali.

Nel corso della settimana, un dato solido sull'inflazione statunitense ha continuato a esercitare una pressione al rialzo sui rendimenti dei Treasury. Un insieme crescente di evidenze provenienti dai dati economici inizia a suggerire che la politica della Federal Reserve sia attualmente più accomodante che restrittiva, anche se riteniamo improbabile che il FOMC discuta seriamente un aumento dei tassi per il momento.

Tuttavia, a fronte di un ulteriore rischio di rialzo dei prezzi durante l'estate, prevediamo che la riunione del FOMC di settembre possa essere decisamente cruciale per quanto riguarda un possibile inasprimento della politica monetaria.

Continuiamo a sostenere la tesi secondo cui Kevin Warsh non sia così colomba come alcuni potrebbero pensare. Naturalmente ha assunto toni accomodanti all'inizio di quest'anno per assicurarsi un posto che ambiva da tempo. Tuttavia, una volta assunto il ruolo di Presidente della Fed, abbiamo l'impressione che vorrà essere molto più esplicito nel cercare di riportare l'inflazione al livello target, concentrandosi sul garantire la stabilità dei prezzi in un momento in cui il costo della vita rappresenta una questione politica chiave.

Manteniamo un orientamento corto sui Treasury statunitensi e riteniamo inoltre che i rendimenti indicizzati all'inflazione offrano un'opportunità interessante su base breakeven. L'inflazione negli Stati Uniti ha superato il target per oltre cinque anni ed è destinata a continuare così per il prossimo futuro. Inoltre, continuiamo a evidenziare come il boom delle infrastrutture legate all'IA stia alimentando le pressioni inflazionistiche; di conseguenza, sorprende che la fiducia del mercato in un ritorno a livelli di inflazione significativamente più bassi non sia stata ancora messa alla prova.

Nell'Eurozona, la Bce ha alzato il tasso di riferimento dello 0,25% nella riunione di giugno, evitando di impegnarsi preventivamente su future mosse di inasprimento della politica monetaria. Dubitiamo che l'istituto opterà per rialzi consecutivi; tuttavia, con un'inflazione che resta ben al di sopra del target, ci sembra probabile che Lagarde possa optare per un altro rialzo a settembre.

Eppure, a fronte di uno scenario di crescita nell'Eurozona decisamente più debole rispetto a quello statunitense, l'inflazione regionale dovrebbe tornare al livello target più rapidamente, il che dovrebbe consentire un'inversione dei rialzi dei tassi nel 2027.

Su queste basi, continuiamo a trovarci più a nostro agio con i rendimenti a breve termine nell'Eurozona e continuiamo a prevedere una sovraperformance dei Bund rispetto ai Treasury su base relativa. Nel frattempo, nel Regno Unito manteniamo una visione più cauta in vista delle elezioni suppletive di Makerfield che si terranno alla fine di questo mese.

Nell'ipotesi in cui Andy Burnham prevalga, potremmo prevedere un disinvestimento dagli asset del Regno Unito, presupponendo che egli possa successivamente sostituire Keir Starmer come Primo Ministro britannico. Da questo punto di vista, riteniamo che i rendimenti del Regno Unito e la sterlina possano attualmente apparire imperturbati, ma a nostro avviso è improbabile che questo scenario di calma possa durare a lungo.

Gli incontri avvenuti la scorsa settimana con investitori e policymaker giapponesi hanno contribuito a rafforzare le nostre aspettative di un imminente rialzo dei tassi da parte della BoJ questo mese, con un ulteriore intervento previsto più avanti nel corso del 2026. La politica monetaria giapponese rimane accomodante, con tassi d'interesse a breve (cash rates) allo 0,75%, ancora distanti da quello che viene percepito come il tasso neutrale R*, stimato intorno al 2%.

Il calo dell'inflazione rispetto ai livelli elevati dello scorso anno ha concesso alla BoJ lo spazio necessario per perseguire una politica di graduale normalizzazione, sebbene si ritenga fondamentale che le interferenze politiche non compromettano la capacità della banca centrale di adeguare la politica monetaria in modo tempestivo.

Il mancato rialzo dei tassi questo mese potrebbe esercitare una pressione al ribasso sui JGB a più lunga scadenza, a causa dei timori che la BoJ si trovi in ritardo rispetto alla curva. Al contempo, ciò potrebbe fare da catalizzatore per una rinnovata debolezza nella valutazione dello yen e per una netta rottura dell'attuale range; d'altronde, gli interventi sul mercato dei cambi sono destinati a fallire se non supportati da un coerente adeguamento della politica monetaria. Con il rialzo dei tassi d'interesse all'estero, è quindi imperativo che la BoJ proceda con un aumento, al fine di evitare un ampliamento dei differenziali di tasso, dinamica che sta attualmente alimentando le vendite di yen.

A questo proposito, un ulteriore indebolimento della valuta sarebbe accolto negativamente a livello nazionale, vista la costante insoddisfazione per la sottovalutazione dello yen diffusa in tutta la società giapponese. Di conseguenza, se la Prima Ministra Takaichi dovesse essere ritenuta responsabile di ciò, il suo tasso di gradimento ne uscirebbe danneggiato, indebolendo la sua posizione all'interno del partito liberal democratico.

Sebbene la stessa Takaichi non sia sempre molto aperta nel condividere i suoi pensieri, è del tutto evidente che attribuisca un grande valore a questo indice di gradimento; da questa prospettiva, appare molto improbabile che voglia ostacolare l'inasprimento della politica monetaria della BoJ, qualora quest'ultima lo ritenga opportuno.

Un rialzo dei tassi da parte della BoJ potrebbe non essere di per sé sufficiente a favorire un rafforzamento dello yen, e i rialzisti sulla valuta giapponese potrebbero dover attendere il 2027 prima che i differenziali dei tassi di interesse inizino a ridursi. Di conseguenza, siamo favorevoli a mantenere l'esposizione intorno a quota 160 yen, ipotizzando che un intervento spinga la valuta giapponese al ribasso, ma fisseremmo quota 155 yen come livello per uscire da questa posizione.

Nel frattempo, gli investitori istituzionali domestici giapponesi sono apparsi tutti concordi nel confermare l'intenzione di aumentare l'allocazione verso l'esposizione al reddito fisso nazionale nei prossimi mesi, dato che nell'ultimo anno i rendimenti sono cresciuti in modo sostanziale. Tuttavia, consideriamo questo spostamento come più lento e graduale, con pochi investitori apparentemente pronti a sostenere una visione più forte o a muoversi in modo più deciso, a testimonianza del pensiero consensuale che caratterizza la società giapponese.

Dal nostro punto di vista, continuiamo a notare come l'inclinazione della curva dei JGB offra protezione contro rendimenti più elevati, e continuiamo a considerare interessante la valutazione dei titoli a 30 anni su base relativa rispetto ad altre scadenze.

Il bilancio tra domanda e offerta sta lentamente migliorando sulla parte a lungo termine della curva giapponese e, poiché l'emissione di titoli a lunghissimo termine diminuisce proprio mentre un maggior numero di investitori domestici inizia a incrementare la propria esposizione, riteniamo che il fair value per lo spread 10/30 anni sia molto più vicino a 75 punti base rispetto allo spread di 125 punti base attualmente registrato sul mercato.

Per quanto riguarda gli asset di rischio, gli spread creditizi sono rimasti stabili nonostante una settimana più volatile sui mercati azionari, che ha visto i titoli tecnologici legati ai semiconduttori sotto forte pressione. Ulteriori emissioni azionarie tramite IPO da parte di OpenAI potrebbero continuare a testare l'entusiasmo dei piccoli risparmiatori per le nuove quotazioni; a questo proposito, sarà interessante monitorare la performance di SpaceX sulla scia del suo collocamento che ha registrato un eccesso di domanda.

Guardando avanti

Con il Pil del primo trimestre dell'Eurozona rivisto a -0,2% su base trimestrale, a causa di dati irlandesi decisamente deboli, vi è una discreta probabilità di assistere a una recessione tecnica nella prima metà dell'anno; inoltre, qualora le interruzioni della catena di approvvigionamento in Medio Oriente dovessero rimanere irrisolte, potremmo vedere un ulteriore ribasso nella seconda metà di quest'anno.

Gli spread creditizi sui titoli ad alto rendimento saranno sempre sensibili all'accumularsi di rischi di recessione, laddove questi abbiano la capacità di preannunciare declassamenti del rating di credito e tassi di insolvenza più elevati. Di conseguenza, riteniamo di poterci permettere di essere pazienti rispetto a questo posizionamento, dato che il contesto per un ulteriore restringimento degli spread si preannuncia sfavorevole, tenendo conto che gli spread si trovano su livelli più stretti rispetto a quelli di inizio 2026, nonostante un cambiamento sostanziale nelle prospettive economiche future.

E così, mentre iniziano i Mondiali di calcio e attendiamo con interesse la prima conferenza stampa della Fed di Warsh la prossima settimana, speriamo che né lui – né i controversi sistemi VAR – finiscano per cambiare le carte in tavola...