Patriot Games

Un intreccio geopolitico complesso!

Le rinnovate speranze per un accordo di pace con l'Iran hanno favorito il rialzo dei rendimenti obbligazionari e degli asset di rischio nell'ultima settimana. Ciò ha visto l'indice S&P balzare verso nuovi massimi storici, sostenuto da un'altra solida stagione di utili trimestrali e da un ridimensionamento dei timori sul settore tech, a seguito del crollo avvenuto a metà del mese scorso.

Per quanto riguarda il Medio Oriente, nelle ultime settimane è emerso chiaramente che le riserve statunitensi di missili Patriot si sono notevolmente assottigliate, esponendo i Paesi del Golfo a un rischio molto maggiore di attacchi missilistici. Questo ha contribuito a consolidare la spinta verso un accordo, con questi Stati che puntano con decisione alla pace e gli Stati Uniti che non sono nella posizione di "portare a termine il lavoro" schierando truppe di terra. Di conseguenza, Teheran si trova in una posizione relativamente forte per dettare le condizioni, in questo momento. Tuttavia, il pericolo che il regime iraniano tiri troppo la corda potrebbe ancora mandare all'aria possibili intese.

In questo contesto, una versione della bozza di testo sembra prevedere un'autorità congiunta tra Iran, Oman ed eventualmente gli Stati Uniti, che riceverà una quota dei proventi derivanti dal traffico in transito attraverso lo Stretto di Hormuz. I negoziatori hanno sottolineato che un simile accordo presenta un'analogia con quanto già in vigore per lo Stretto di Malacca nel sud-est asiatico.

Sebbene un modello del genere rappresenti un notevole ridimensionamento per Donald Trump, gli osservatori interni si preoccuperanno probabilmente di più della fine di una guerra impopolare, anche se appare chiaro che l'Iran ha tenuto duro ed esce dal conflitto in una posizione più solida rispetto a quando è stata lanciata l'Operazione Epic Fury poco meno di sei mesi fa. Le elezioni di metà mandato sono ormai alle porte e, con il gradimento del Presidente ai minimi storici, l'agenda politica interna diventa prioritaria.

Nel valutare questi sviluppi, non ci sorprenderebbe vedere i prezzi del petrolio greggio tornare infine verso i recenti minimi di giugno. Ciò potrebbe offrire un catalizzatore per un ulteriore rialzo dei rendimenti, qualora i percepiti rischi al rialzo sull'inflazione iniziassero a rientrare, aiutando così le banche centrali a scongiurare la necessità di un ulteriore irrigidimento della politica monetaria.

Tuttavia, vorremmo far notare che il Medio Oriente è destinato a rimanere estremamente volatile in futuro, qualunque cosa accada. Abbiamo già visto fallire un accordo di pace e le future negoziazioni potrebbero benissimo interrompersi e sfociare in una ripresa delle ostilità. Di certo, Teheran si sentirà incoraggiata dal successo ottenuto usando lo Stretto come importante merce di scambio e potrebbe continuare a spingere per ottenere di più. Da questo punto di vista, si ha la sensazione che entrambe le parti restino decisamente su una rotta di collisione, anche qualora il conflitto dovesse placarsi.

Con gli Houthi che continuano a creare disordini nel Mar Rosso e le mine che devono essere rimosse nel Golfo, ci sembra probabile che ci vorrà del tempo prima che il commercio torni ai livelli pre-guerra; riteniamo quindi improbabile che i prezzi del greggio si mantengano al di sotto dei 70 dollari al barile.

Nel frattempo, i crack spread rimarranno elevati per il prossimo futuro, con mercati dei prodotti raffinati molto più tesi rispetto a quello del greggio, data la perdita di produzione delle raffinerie. Di conseguenza, prevediamo che le pressioni inflative rimarranno più marcate di quanto incorporato nelle aspettative di mercato. Ciò smorza il nostro entusiasmo nel detenere duration nel medio termine e ribadisce la nostra continua preferenza per obbligazioni e derivati indicizzati all'inflazione. Tuttavia, l'andamento dei prezzi a breve termine potrebbe essere leggermente più costruttivo, dato che gli investitori hanno già mostrato in passato la volontà di acquistare sui rialzi, anche se alla fine sono rimasti delusi.

Negli Stati Uniti, sembra che l'amministrazione sia rimasta piuttosto scossa dalla reazione del mercato alla performance di Kevin Warsh durante la conferenza stampa seguita alla riunione del FOMC. Piuttosto che scagliarsi contro giornalisti come Nick Timiraos del Wall Street Journal, forse chi circonda Trump farebbe meglio a consigliare a Warsh che, se intende perseguire una politica priva di forward guidance e non dire nulla ai mercati, farebbe meglio a mantenere le sue apparizioni future molto brevi.

Nel frattempo, anche l'intervento di venerdì scorso sul mercato dei cambi dello yen è stato degno di nota e potrebbe ricollegarsi al timore di Bessent che un'ulteriore debolezza dello yen possa alimentare la tendenza al rialzo dei rendimenti globali a lungo termine.

L'amministrazione statunitense vorrebbe fortemente veder scendere i tassi sui mutui, al fine di favorire l'accessibilità alle abitazioni. In questo contesto, Bessent è intenzionato a fare leva sull'esperienza passata per guidare i mercati, anche se sarà il primo a comprendere che, in ultima analisi, le quotazioni di mercato saranno determinate dai fondamentali.

Inoltre, con Warsh abbiamo un Presidente della Fed che desidera comunque vedere la Federal Reserve svolgere un ruolo molto più ridotto nell'economia e nei mercati finanziari in futuro. Da questo punto di vista, ci si dovrebbe aspettare che i fattori fondamentali domineranno la politica monetaria durante il suo mandato.

Per quanto riguarda lo yen in sé, l'intervento ha offerto un sollievo a breve termine e la speranza sarà che la minaccia di ulteriori interventi coordinati sia sufficiente a contenerlo intorno a quota 160 yen per almeno alcune settimane.

Tuttavia, la valuta giapponese rimarrà sotto pressione se si permetterà un ampliamento dei differenziali dei tassi di interesse. In tal senso, è importante che alla BoJ sia consentito di alzare i tassi a settembre o ottobre, ed è interessante speculare su quanto il sostegno di Washington a Tokyo sia stato in qualche modo legato all'assicurazione che vi saranno futuri adeguamenti nella politica monetaria giapponese. Nel frattempo, gli eventi recenti hanno contribuito a stabilizzare i JGB a lunga scadenza, con i rendimenti trentennali che hanno attratto domanda intorno al 4%, in linea con le nostre attese.

Altrove, un'inversione di tendenza del sentiment nel settore tech statunitense nell'ultima settimana è stata favorita dalla notizia che Citadel ha rilevato una quota consistente di investimenti legati all'IA dall’hedge fund Situational Awareness, finito nei guai dopo un periodo di rendimenti eccezionalmente forti ma alimentati dalla leva finanziaria. Il ridimensionamento della leva a luglio aveva attivato diffusi protocolli di stop-loss, ma con la stabilizzazione dei mercati si ha la sensazione che il posizionamento sia stato, relativamente parlando, ripulito. Ciò ha permesso al mercato azionario di formare una base e successivamente di spingere di nuovo al rialzo in risposta agli utili, superando stime già elevate.

Gli spread del credito societario sono rimasti relativamente stabili all'interno di un intervallo nell'ultima settimana. Tuttavia, il rimbalzo del comparto IA ha contribuito a migliorare il contesto che circonda gli hyperscaler, dopo diverse settimane di crescente tensione.

Per dare un po' di contesto, nel segmento high yield, un operatore di data center come Coreweave ha visto il rendimento del suo titolo con scadenza 2031 scendere all'11,5%, dopo aver superato il 13,5% solo una settimana fa, partendo da un minimo del 9% registrato solo a giugno. La continua pressione sul fronte dell'offerta rimane una preoccupazione strutturale per il mercato e, a questo proposito, SpaceX è stato l'ultimo esempio di titolo spinto al ribasso sulla scia dell'annuncio di un'accelerazione della spesa per investimenti legati all'IA.

Continuiamo a mantenere una prospettiva cauta sul settore da un punto di vista creditizio nel breve termine. Tuttavia, desideriamo evidenziare che alcune emissioni selezionate scambiano attualmente a livelli interessanti in un'ottica di medio termine, in situazioni in cui riusciamo a individuare probabilità molto basse di deterioramento del credito.

Le prospettive di investimento rimangono molto incerte nel medio periodo, sebbene le nostre valutazioni a più breve termine siano diventate un po' più ottimistiche.

Questo ci ha portato a riflettere sui settori in cui le valutazioni potrebbero essere interessanti per un incremento dell'esposizione al rischio. Al momento vediamo maggior valore nel credito sovrano rispetto a gran parte del credito societario Investment Grade (IG), con emittenti stabili con rating A come il Cile, la cui componente di debito in euro scambia a oltre 100 punti base sopra gli swap — il doppio dello spread offerto da obbligazioni societarie con rating analogo.

Abbiamo anche aumentato l'esposizione alla duration in Ungheria, dove i rendimenti a 10 anni si trovano a oltre 40 punti base sopra i minimi di giugno, nonostante un flusso di notizie interne costruttivo e una traiettoria che sta rendendo il Paese un candidato alla convergenza UE. Anche i titoli di Stato norvegesi a media scadenza ci sono sembrati prezzati in modo interessante.

Siamo più ottimisti sulla traiettoria dell'inflazione norvegese, che dovrebbe beneficiare della relativa forza della corona nell'ultimo anno, e dubitiamo che la Norges Bank alzerà i tassi alla prossima riunione. Siamo inoltre più favorevoli alle prospettive a breve termine per i Gilt britannici, sulla scia di una riunione della Bank of England dai toni accomodanti.

Dato che Catherine Mann (membro della BoE) ha espresso voto contrario sollecitando un rialzo dei tassi nella riunione del Committee (MPC) di luglio solo a causa del riaccendersi del conflitto in Medio Oriente, qualora dovesse prevalere un accordo di pace ci si potrebbe aspettare che inverta questo voto a settembre. Inoltre, con la collega Claire Lombardelli che rileva come la BoE sia ancora lontana dal passare a un rialzo dei tassi, l'orientamento dovish del Comitato potrebbe incoraggiare gli investitori ad aumentare l'esposizione.

Detto ciò, non saremmo troppo sorpresi se queste operazioni finissero per rivelarsi in perdita, a causa di un'inflazione più elevata nel quarto trimestre di quest'anno. Questo sarà anche un periodo in cui il governo Burnham sarà probabilmente esposto a un maggior scrutinio fiscale. Tuttavia, con il Primo Ministro in vacanza e Westminster in pausa estiva, le prossime settimane potrebbe essere più calme.

Guardando avanti

Ci avviamo verso il report sui dati sull'occupazione statunitense di oggi riflettendo sul fatto che le pubblicazioni dei dati sono diventate ancora più importanti per comprendere la funzione di reazione della Fed. In assenza di una forward guidance, i mercati possono mostrare maggiore volatilità, e una cresciuta incertezza potrebbe suggerire la necessità di un term premium più elevato nel tempo. Oltre ai payroll, il report sull'inflazione (IPC) statunitense della prossima settimana potrebbe rivelarsi ancora più determinante in tal senso.

In linea generale, sembra vi sia un buon numero di indicatori che suggeriscono come il mercato del lavoro statunitense goda sostanzialmente di buona salute. Il problema risiede invece sul fronte dell'inflazione. Dopo una lettura favorevole dell'IPC di giugno, che ha alleviato le pressioni sul FOMC riguardo alla necessità di un rialzo anticipato dei tassi, un'inversione al rialzo nei dati della prossima settimana potrebbe rivelarsi significativa.

In ogni caso, si può dire con certezza che, con un rialzo dei tassi da parte del FOMC a settembre prezzato al 60%, ci troviamo in un equilibrio delicato; è del tutto plausibile che la decisione della Fed possa essere orientata anche solo da uno o due dati chiave.

Altrove, oltre a influire sul Medio Oriente, la carenza di missili Patriot di fabbricazione statunitense sta avendo un impatto significativo anche sulla guerra in corso tra Russia e Ucraina. Con l'Ucraina ormai di fatto sprovvista di intercettori, gli attacchi missilistici russi sono diventati più letali, e c'è da temere che si stia assistendo a una dinamica in cui entrambe le parti vedono in un'ulteriore escalation degli attacchi l'unica via per giungere a una finale risoluzione di pace.

Questi sviluppi aumenteranno anche il senso di urgenza riguardo al riarmo militare in Europa, portando a un'accelerazione della spesa. Tuttavia, continuiamo a registrare una situazione in cui l'entusiasmo nazionale per tali esborsi è inversamente proporzionale alla distanza di un Paese dal confine russo: con gli Stati dell'Europa orientale che cercano di dettare l'agenda, mentre quelli più lontani - tra cui Francia, Italia e Spagna - sono molto più interessati a impiegare i fondi pubblici per soddisfare altre priorità di spesa.

Ciononostante, continuiamo a considerare la corsa a colmare i divari come un fattore in grado di far salire i costi, in un momento caratterizzato da colli di bottiglia nelle catene di fornitura. Da questo punto di vista, la spesa per la difesa potrebbe avere impatti sia sul piano fiscale che su quello economico più generale.

Nel frattempo, ci aspettiamo che Trump sposti l'attenzione verso i Patriot Games del prossimo fine settimana a Washington DC, piuttosto che sulla carenza di missili Patriot e sulle debolezze delle catene di approvvigionamento della difesa che stanno plasmando gli eventi globali. Intendiamoci: quando si parla di Patriot Games, merita molto di più una visione il vecchio film con Harrison Ford dallo stesso titolo ("Giochi di potere").