Nessun piano per la Fed?

Warsh è tutto parole e niente fatti…?!

L’esito della riunione del FOMC di questa settimana, con i tassi invariati ma tre dissenzienti a favore di un rialzo, non ha sorpreso particolarmente gli operatori dei mercati finanziari, con questi ultimi che hanno registrato variazioni contenute subito dopo l’annuncio iniziale di politica monetaria.

Tuttavia, la curva dei rendimenti ha successivamente subito un irripidimento, poiché il nuovo presidente della Fed, Kevin Warsh, ha offerto una prestazione debole durante la conferenza stampa a seguire. In tale occasione, Warsh ha cercato di usare toni duri sull’inflazione senza però fornire alcuna spiegazione chiara sul motivo per cui la Fed abbia scelto di non alzare i tassi in questa riunione, se la crescita è solida come da lui descritta e l’inflazione è un problema da affrontare in modo deciso.

Infatti, suggerendo che l’aumento dei rendimenti obbligazionari stia svolgendo il lavoro di stretta monetaria al posto della Fed, è stata trasmessa una sensazione di abdicazione di responsabilità e di mancanza di un piano chiaro per riportare giù l’inflazione, in assenza di una leadership decisa.

Rifiutando la forward guidance, Warsh potrebbe così imparare a sue spese che i mercati rischiano maggiormente di perdere la fiducia nella Fed. A questo proposito, il precedente periodo della forward guidance, sotto i passati presidenti della Fed, aveva garantito all’istituzione elevati livelli di fiducia e credibilità. Ma in un contesto di maggiore vuoto informativo, i dubbi potrebbero accentuarsi e la fiducia nella Fed potrebbe iniziare a erodersi.

Naturalmente, Warsh potrebbe replicare che il compito più importante per la Fed sia perseguire il proprio mandato e venire giudicata sulla base dei risultati, sottolineando come, sotto la precedente leadership, l’inflazione abbia superato il target della banca centrale per gli ultimi 64 mesi. Da questo punto di vista, i risultati nell’economia reale sono più importanti del compiacere le esigenze degli operatori dei mercati finanziari.

Tuttavia, in un momento in cui il debito statunitense è a livelli record e continua a crescere a un ritmo allarmante, un approccio troppo laissez-faire rispetto alle dinamiche di mercato potrebbe rivelarsi una strategia ad alto rischio, qualora la fiducia dei mercati dovesse improvvisamente venir meno.

Ciononostante, malgrado i rendimenti a lungo termine negli Stati Uniti siano ai massimi da 20 anni, siamo ancora molto lontani da uno scenario così negativo. Inoltre, rimane il fatto che è molto probabile che il FOMC aumenti i tassi di 25 punti base nella prossima riunione di settembre.

A seguito del dato sull’inflazione più favorevole dello scorso mese, l’aumento dei prezzi del petrolio lascia presagire che nei prossimi due mesi si assisterà probabilmente a una nuova ripresa dei dati sui prezzi, e sembra verosimile che entro settembre una decisione di alzare i tassi di interesse possa essere presa all’unanimità.

Detto questo, il fatto che non vi sia alcuna forward guidance potrebbe benissimo significare che rimangano alcune speculazioni su una Fed colomba intenzionata a mantenere i tassi invariati, mentre i falchi frustrati potrebbero persino cercare di dissentire votando a favore di un rialzo di 50 punti base.

Continuiamo a non avere una visione forte sulle prospettive per i Treasury a questo punto, con i rischi che appaiono in gran parte bilanciati. Tuttavia, abbiamo continuato a evidenziare valore nelle obbligazioni e negli swap indicizzati all’inflazione, partendo dal presupposto che l’inflazione realizzata negli Stati Uniti rimarrà probabilmente elevata più a lungo di quanto scontato dai prezzi dei mercati finanziari.

I recenti eventi in Medio Oriente rimangono coerenti con le continue interruzioni del commercio attraverso lo Stretto di Hormuz ancora per un po’ di tempo a venire e, per quanto riguarda i prodotti petroliferi, anche se i prezzi del greggio dovessero scendere, non vediamo un rapido ridimensionamento dei crack spread, e ciò significa che i prezzi dell’energia rimarranno elevati.

La corsa all’oro dell’IA sta inoltre continuando a spingere i prezzi al rialzo, come dimostrano gli utili vertiginosi e la crescita dei margini per i produttori di chip di silicio. Sebbene questi fattori possano attenuarsi nel corso del tempo, ciò significa comunque che, per il prossimo futuro, i rischi di inflazione sono orientati più al rialzo che al ribasso.

A questo proposito, potrebbe esserci ben poco che il presidente della Fed possa effettivamente fare per mantenere la promessa di riagganciare la stabilità dei prezzi, e il mancato raggiungimento di progressi tangibili in questa direzione nei prossimi mesi potrebbe finire per gravare ulteriormente sulla sua credibilità.

I movimenti dei rendimenti europei sono stati più modesti rispetto a quelli statunitensi nell’ultima settimana, ed è forte la tentazione di mettere a confronto la prestazione di una banchiera centrale esperta e stimata come Christine Lagarde la scorsa settimana con quella di Warsh, che ha mostrato molta vanagloria e arroganza senza molta umiltà o sostanza.

Nell’Eurozona, la forward guidance è piuttosto chiara, con un rialzo a settembre ampiamente atteso da parte della Bce. In assenza di un accordo di pace in Medio Oriente, vediamo ancora un ulteriore rischio al rialzo per i prezzi del gas naturale, nonostante il raddoppio dei prezzi dei futures TTF dalla fine di febbraio.

In questo modo, sarà difficile sostenere che settembre sarà l’ultimo rialzo dei tassi nell’attuale ciclo, sebbene, con più di due ulteriori rialzi già scontati dai mercati, le nostre posizioni non si discostino molto dal consenso di mercato.

Anche la Bank of England ha mantenuto la propria politica monetaria invariata questa settimana; tuttavia, il numero di dissenzienti a favore di un rialzo dei tassi è salito da due a tre. La maggioranza dei membri dell’MPC continua a preferire un rinvio dell’aumento dei tassi, sperando che la situazione in Medio Oriente si plachi. Ciò che è chiaro è che se verrà mantenuto l’attuale status quo nel Golfo — con lo Stretto di Hormuz di fatto chiuso e un conflitto a bassa intensità che prosegue senza un cessate il fuoco duraturo — nel Regno Unito saranno quasi certamente necessari tassi più elevati.

Nello scenario avverso, un aumento dei prezzi dell’energia ad ottobre potrebbe finire per spingere l’inflazione verso il 5% e, sebbene riteniamo che l’economia britannica si troverà in difficoltà e che i prezzi delle abitazioni rimarranno sotto pressione ribassista, l’elevato livello dell’IPC costringerà Bailey e colleghi a reagire.

Ciononostante, notando che la politica monetaria nel Regno Unito è partita da un’impostazione più restrittiva rispetto a quella dell’Eurozona, e dato che ci sono già due rialzi scontati nella curva del mercato dei tassi a termine, continuiamo a vedere valore nei futures sui tassi di interesse a breve termine del Regno Unito.

Rimaniamo più esitanti per quanto riguarda i Gilt britannici a più lunga scadenza e continuiamo a preoccuparci per l’impatto di un’inflazione e di costi di indebitamento più elevati sulla posizione fiscale netta del Regno Unito, in un momento in cui il nuovo Primo Ministro Burnham vorrebbe vivamente incrementare la spesa pubblica.

Manteniamo inoltre una prospettiva più cauta sulla sterlina, con quest’ultima che ha mostrato una performance leggermente inferiore nei giorni successivi all’insediamento di Burnham. C’è stata una sorta di luna di miele sui media per il nuovo leader, ma riteniamo che tempi molto più duri si prospettino a brevissimo termine.

In Giappone, la riunione della BoJ di questa settimana è stata messa in ombra dal recente terremoto di Kumamoto. L’intervento sul mercato dei cambi da parte del Ministero delle Finanze ha spinto al ribasso il livello del cambio USD-JPY, ma ha solo gettato le basi per la prosecuzione dell’orientamento di politica monetaria accomodante da parte della BoJ durante la riunione di politica monetaria di oggi.

Le ambizioni politiche del governo Takaichi rimangono spudoratamente reflazionistiche, ma alla fine la banca centrale sarà costretta ad accelerare il ritmo del restringimento monetario e la percezione del livello del tasso terminale se vuole controllare la traiettoria del cambio USD-JPY.

È tuttavia degno di nota osservare come un aumento degli investimenti interni sembri essere in corso, e continuiamo a prevedere che i rendimenti dei titoli di Stato a 30 anni trovino supporto intorno al 4%, rimanendo quindi costruttivi sullo spread tra i JGB a 10 e 30 anni.

In un momento di solidarietà nazionale, la banca centrale è stata attenta a non comunicare cambiamenti di strategia nuovi o decisivi, come alcuni avrebbero sperato. Questo non significa che non cercherà di accelerare il ritmo della stretta monetaria nei prossimi mesi, ma non sarebbe stato considerato rispettoso comunicare una mossa in questa direzione in un momento così delicato.

Sebbene la mancanza di una nuova spinta politica da parte della BoJ questa settimana abbia visto una rinnovata pressione sullo yen e sui rendimenti obbligazionari, è stato significativo osservare come un incremento degli investimenti interni sembri avviarsi, e continuiamo ad attenderci che i rendimenti a 30 anni trovino supporto attorno al 4%.

Inoltre, la minaccia di interventi sul mercato valutario continua a incombere e può rappresentare un valido deterrente per coloro che intendono speculare su un ulteriore indebolimento dello yen.

I mercati del credito hanno visto gli spread allargarsi nell’ultima settimana, guidati in parte dalle preoccupazioni relative ai piani di spesa per l’IA, che hanno visto gli spread degli hyperscaler rimanere sotto una pressione sostanziale mentre anche i titoli azionari si riprezzavano.

Il rinnovato conflitto in Medio Oriente ha inciso negativamente sul sentiment e, sebbene i rendimenti assoluti più elevati abbiano attirato acquirenti orientati al rendimento, le condizioni di mercato appaiono visibilmente più deboli per la prima volta da qualche mese.

Osserviamo inoltre che il contesto del mercato obbligazionario globale è stato inondato sia da offerte di obbligazioni societarie che governative negli ultimi mesi, e i volumi delle emissioni previste continuano a essere rivisti al rialzo.

In un momento in cui la liquidità è abbondante, assorbire questa domanda aggiuntiva non sembra problematico, e questo è avvenuto in un contesto di indici delle condizioni finanziarie relativamente accomodanti.

Tuttavia, con la politica monetaria che necessita di una stretta per ridurre l’inflazione, questo irrigidimento implica naturalmente che dovrà verificarsi anche una stretta delle condizioni finanziarie, con i rubinetti della liquidità che verranno progressivamente chiusi.

In questo caso, un calo della liquidità potrebbe incontrare un’offerta più abbondante, e ciò può tradursi in spread più ampi e nell’emarginazione dal mercato dei crediti più deboli. In tale contesto, sebbene rimaniamo ben lontani dal doverci preoccupare di rischi di recessione e di un ciclo di default elevato, possiamo comunque prevedere una certa pressione verso un allargamento, anziché un restringimento, degli spread su base più generale nei prossimi mesi.

Guardando avanti

Sarà interessante vedere se i mercati metteranno alla prova la determinazione di Warsh per quanto riguarda l’abbandono della forward guidance, e ci chiediamo anche se il dissenso all’interno della Fed possa iniziare a crescere qualora la credibilità dell’istituzione dovesse iniziare a essere messa in discussione. Fonti interne alla Fed hanno evidenziato come diverse idee e principi di Warsh divergano dal consenso prevalente.

Che si tratti del bilancio della Fed o del suo approccio alla comunicazione di mercato e alla forward guidance, si percepisce come Warsh voglia essere audace e non si lasci piegare facilmente nelle sue convinzioni — sebbene potrebbe essere indicativo osservare come inizierà a rispondere alle critiche, qualora queste dovessero intensificarsi.

Ha voluto dare l’impressione di un tipo imperturbabile che non si lascia spingere dalla necessità di doversi giustificare. Tuttavia, la realtà potrebbe finire per rivelarsi diversa dalla teoria qualora i mercati dovessero iniziare a vacillare.

La stabilità finanziaria globale è ancorata alla Fed e, di conseguenza, sarà fondamentale per Warsh agire nel modo giusto e infondere la fiducia di essere un uomo con un piano, e non qualcuno felice di ridimensionare la Fed e lasciare che il mercato decida del tutto da solo.

A questo proposito, le lezioni della storia insegnano che dei mercati lasciati a sé stessi non ci si può fidare. Infatti, ciò sembra essere stato esemplificato in un mercato come quello coreano nelle ultime settimane.

Un brusco smantellamento della leva finanziaria ha visto l’improbabile quota di un coreano su 30 subire la liquidazione forzata da operazioni speculative in un mercato azionario surriscaldato, che di recente ha iniziato ad assomigliare più a un casinò che a un mercato razionale e ben funzionante.

È difficile ricordare un momento in cui un mercato azionario sia crollato di oltre il 40% del suo valore proprio mentre la crescita degli utili rimaneva ampiamente a doppia cifra. Tuttavia, nonostante tutte le recenti perdite dovute al rientro dalla leva, l’indice Kospi registra comunque un rialzo del 30% nel 2026 ed è raddoppiato nell’ultimo anno.

Tuttavia, il punto qui è dimostrare che la politica monetaria e di regolamentazione ha un ruolo da svolgere. Una regolamentazione insufficiente può minare la fiducia nelle fondamenta finanziarie, e se la fiducia si erode, non verrà ripristinata rapidamente. Questa è una lezione che i policymaker del passato hanno spesso dovuto imparare nel corso degli anni, talvolta a proprie spese.