Venti caldi alimentano le fiamme

Warsh alza i toni, ma non i tassi?

Le tensioni in corso in Medio Oriente hanno continuato a esercitare pressioni al rialzo sui rendimenti obbligazionari globali nell'ultima settimana, poiché l'aumento dei prezzi dell'energia ha riacceso le preoccupazioni per le pressioni inflazionistiche e per la necessità di una politica monetaria più restrittiva nei prossimi mesi.

Tuttavia, sebbene i continui scambi di attacchi nell'area del Golfo Persico lascino intravedere scarse possibilità di una normalizzazione dei flussi commerciali attraverso lo Stretto di Hormuz nel breve termine, permane la convinzione che l'amministrazione statunitense abbia un interesse molto limitato a un conflitto prolungato che comporti l'invio di truppe sul territorio iraniano.

In questo contesto, i mercati continuano a incorporare l'aspettativa che nelle prossime settimane possano riprendere i negoziati e, di conseguenza, l'impatto delle recenti tensioni sugli asset più rischiosi è rimasto relativamente contenuto.

Con l'avvicinarsi delle elezioni di metà mandato negli Stati Uniti e con una crescente ostilità interna verso i costi del conflitto con l'Iran, riteniamo probabile che Trump cerchi presto di modificare il proprio approccio. Nel frattempo, il regime iraniano continua a mantenere una posizione intransigente nelle proprie richieste e sembra scommettere sulla possibilità di mettere alla prova la determinazione dell'amministrazione statunitense.

Questa situazione dà però origine a un pericoloso "gioco del pollo" (game of chicken), in cui Trump è fortemente determinato a non apparire arrendevole di fronte alla resistenza iraniana. Ne potrebbero derivare sviluppi imprevedibili e scenari estremi, rendendo poco remunerativo per gli investitori cercare di guardare oltre il rumore di fondo e assumere posizioni di investimento significative in un contesto caratterizzato da una volatilità potenzialmente elevata.

In questo scenario, riteniamo più opportuno attendere punti di ingresso che offrano un rapporto rischio/rendimento maggiormente favorevole. Al contrario, un'eventuale correzione più marcata dei mercati potrebbe creare opportunità decisamente più interessanti per assumere posizioni lunghe sugli asset rischiosi.

Negli Stati Uniti, la riunione del FOMC della prossima settimana sarà particolarmente importante e appare evidente che verrà discusso un eventuale ulteriore inasprimento della politica monetaria. Tuttavia, dopo il dato sull'inflazione inferiore alle attese pubblicato il mese scorso, Warsh potrebbe non avvertire un'urgenza immediata di intervenire, rendendo ancora probabile un rinvio della decisione alla riunione di settembre.

Detto questo, qualora l'economia statunitense dovesse continuare a mostrare solidità e il prezzo del petrolio rimanesse vicino ai livelli attuali, in autunno sarebbe ragionevole attendersi un rialzo dei tassi di 25 punti base. Sebbene il greggio continui a essere scambiato sotto i 100 dollari al barile, le tensioni risultano molto più evidenti nei prodotti raffinati: i crack spread (il margine tra il prezzo del greggio e quello dei prodotti raffinati) si mantengono infatti su livelli storicamente elevati, coerenti con un prezzo del WTI intorno ai 130 dollari al barile.

L'aumento dei prezzi di benzina e diesel si sta progressivamente trasferendo ai prezzi dei beni di consumo. Per questo motivo riteniamo che l'inflazione statunitense rimarrà più elevata di quanto i mercati stiano attualmente scontando e, di conseguenza, a nostro avviso gli inflation swap statunitensi risultano sottovalutati.

Per il resto, possiamo essere piuttosto fiduciosi che il presidente della Fed, Kevin Warsh, adotterà un tono decisamente restrittivo, facendo tutto il possibile per rafforzare la propria credibilità nella lotta all'inflazione, senza tuttavia intervenire concretamente nell'immediato. Questo potrebbe determinare un ulteriore appiattimento della curva dei rendimenti statunitense nel breve termine. Tuttavia, con il continuo deterioramento della posizione fiscale degli Stati Uniti e l'aumento dei costi legati al coinvolgimento americano nel conflitto in Medio Oriente, riteniamo che questi fattori possano, in una fase successiva, favorire un nuovo irripidimento della curva.

In Europa, il gas naturale rappresenta una componente molto più rilevante dell'inflazione. I fornitori europei di energia sembrano aver rinviato il riempimento delle scorte in vista dell'inverno, confidando in un calo dei prezzi durante l'estate.

Tuttavia, i futures sul TTF sono tornati sui massimi registrati a marzo, il che implica una significativa pressione al rialzo sulle bollette energetiche nella seconda metà del 2026. In un contesto di inflazione dell'Eurozona destinata a risalire, non sorprende quindi il tono relativamente restrittivo adottato da Christine Lagarde nella riunione della Bce di questa settimana. Il mercato si attende ormai ampiamente un secondo rialzo dei tassi di 25 punti base nella riunione di settembre.

Nel frattempo, i rendimenti dei titoli di Stato, ai massimi da diversi anni, stanno aumentando la pressione sui conti pubblici dei Paesi con un elevato livello di indebitamento, contribuendo all'ampliamento degli spread sovrani. Per questo motivo abbiamo assunto una posizione sottopesata sui Btp italiani.

Oltre all'elevato debito pubblico, l'Italia è particolarmente esposta agli shock provenienti dal Medio Oriente, poiché una quota significativa della produzione nazionale di elettricità dipende dal gas naturale. Inoltre, le elezioni previste nel 2027 potrebbero rappresentare un'ulteriore fonte di volatilità politica, in un contesto di crescita economica debole.

In termini relativi, riteniamo che gli spread di altri emittenti sovrani europei, come Bulgaria e Ungheria, offrano un valore più interessante. Allo stesso tempo, anche le nuove emissioni di emittenti latinoamericani di elevata qualità creditizia, come il Cile, presentano un interessante premio di rendimento a fronte di fondamentali più solidi.

Nel Regno Unito, il nuovo Primo Ministro Andy Burnham ha sorpreso molti osservatori nominando John Healey Cancelliere dello Scacchiere. Tuttavia, nonostante le dichiarazioni sull'intenzione di rispettare il quadro di disciplina fiscale, finora il governo ha annunciato in modo pressoché continuo nuovi impegni di spesa, senza introdurre misure concrete di compensazione.

Un quadro più chiaro emergerà con la presentazione della legge di bilancio in ottobre. Va però sottolineato che l'aumento dei costi di finanziamento ha già eroso il margine di manovra fiscale che, secondo le valutazioni dell'Office for Budget Responsibility (OBR), il precedente Cancelliere Rachel Reeves riteneva di aver creato. Di conseguenza, il Regno Unito si trova in una posizione fiscale delicata ed eventuali errori di politica economica da parte del nuovo governo potrebbero compromettere in modo significativo le sue prospettive di medio termine.

Anche nel Regno Unito l'inflazione è destinata ad accelerare sensibilmente nei prossimi mesi, a causa del sistema di determinazione dei prezzi dell'energia, che allinea l'intera offerta al costo marginale più elevato di produzione. Se Burnham volesse introdurre una riforma realmente efficace, una revisione di questo meccanismo dovrebbe rappresentare una priorità assoluta. In caso contrario, l'inflazione britannica potrebbe raggiungere il 5% nel quarto trimestre, uno scenario che, a nostro avviso, renderebbe necessari due rialzi dei tassi da parte della Bank of England nella seconda metà dell'anno.

Il Regno Unito avrebbe davvero bisogno di notizie positive sul fronte dell'inflazione. Alla luce del contesto attuale, l'economia britannica è infatti più esposta di altre agli shock macroeconomici sui prezzi che stiamo osservando.

Detto questo, qualora le condizioni dovessero migliorare e il percorso dell'inflazione risultasse più favorevole, riteniamo improbabile che la Bank of England aumenti i tassi di oltre 50 punti base nel corso del prossimo anno; anzi, con un contesto anche solo moderatamente più favorevole, gli interventi potrebbero essere inferiori. Su queste basi, vediamo valore nei future sui tassi d'interesse britannici con scadenza giugno 2027, che incorporano già pienamente l'ipotesi di tre rialzi dei tassi.

L'evoluzione dello scenario macroeconomico globale sta inoltre inducendo la Bank of Japan a riconsiderare il proprio orientamento di politica monetaria. Le persistenti pressioni sullo yen, nonostante i tentativi del ministro delle Finanze Katayama di sostenerne il valore, sembrano rafforzare all'interno dell'ala più favorevole alla normalizzazione della politica monetaria (guidata da Sanae Takaichi) la convinzione che il governatore Kazuo Ueda e gli altri membri della banca centrale debbano essere autorizzati ad accelerare il processo di rialzo dei tassi, superando il ritmo estremamente graduale di circa 50 punti base all'anno che ha caratterizzato gli ultimi due anni.

Un inasprimento della politica monetaria contribuirebbe ad attenuare i timori che la Bank of Japan sia rimasta indietro nella lotta all'inflazione e potrebbe favorire un calo dei rendimenti sulle scadenze più lunghe, con un conseguente appiattimento della curva dei rendimenti. Continuiamo pertanto a ritenere particolarmente interessanti le valutazioni relative del tratto trentennale della curva dei titoli di Stato giapponesi.

Sui mercati azionari è proseguita l'elevata volatilità che interessa i titoli dei produttori di semiconduttori e dei grandi operatori del cloud e dell'intelligenza artificiale (hyperscalers). Le crescenti preoccupazioni per i continui piani di investimento stanno pesando sul credito investment grade del settore, con Google sotto pressione nel corso dell'ultima settimana.

L'elevato volume di nuove emissioni obbligazionarie costringe gli emittenti a offrire un premio agli investitori per garantire il buon esito del collocamento. Tuttavia, il successivo restringimento delle indicazioni di prezzo (price guidance) fa sì che molte emissioni, pur risultando apparentemente fortemente richieste (oversubscribed), fatichino poi a registrare ulteriori restringimenti degli spread rispetto ai livelli di emissione.

Nel resto del mercato del credito, i movimenti sono stati decisamente più contenuti. Ciononostante, nel corso dell'ultima settimana gli spread creditizi, nel loro complesso, si sono ampliati raggiungendo i livelli più elevati dell'ultimo mese.

Guardando avanti

Con l'avvicinarsi di agosto, il periodo delle vacanze estive comporta una riduzione della liquidità sui mercati, aumentando il rischio che eventuali shock macroeconomici provochino movimenti di mercato più ampi del normale.

Ci sembra che molti investitori abbiano mantenuto, dall'inizio del secondo trimestre, un posizionamento caratterizzato da una duration elevata e da una significativa esposizione agli asset rischiosi, nella convinzione che il conflitto in Medio Oriente sarebbe rientrato e che i precedenti trend di inflazione e tassi d'interesse in calo sarebbero ripresi, in un contesto di crescita economica relativamente favorevole.

Tuttavia, gli eventi delle ultime settimane mettono in discussione queste ipotesi. Di conseguenza, un'eventuale escalation più significativa delle ostilità potrebbe determinare reazioni di mercato ben più marcate rispetto a quelle osservate finora.

Pur non rappresentando il nostro scenario di base, riteniamo che questa situazione sia un promemoria dell'importanza di mantenere un approccio prudente e disciplinato, aumentando l'esposizione agli investimenti solo quando le valutazioni risultino realmente interessanti e offrano un solido valore nel medio termine. In questo senso, mentre l'estate continua a farsi sempre più calda, riteniamo opportuno cercare riparo all'ombra, adottando un atteggiamento più difensivo.

Con il conflitto in Medio Oriente che si è esteso anche al Mar Rosso, non è ancora chiaro se una delle parti abbia raggiunto un livello di pressione tale da spingerla a tornare al tavolo dei negoziati. È quindi probabile che il flusso di notizie continui a deteriorarsi anche nella settimana a venire.

In gran parte dell'emisfero settentrionale, inoltre, l'estate calda e particolarmente secca sta favorendo il propagarsi di vasti incendi boschivi, con gravi danni materiali e rischi per la popolazione. È anche un promemoria di quanto rapidamente un contesto apparentemente sereno possa cambiare e di quanto sia importante non trovarsi esposti nel posto sbagliato quando le condizioni peggiorano.