I falchi iniziano a volteggiare, mentre l’inflazione salirà durante l’estate

Chi ha Bitcoin si annoia, mentre la Casa Bianca entra in clima di festa…

I rendimenti globali sono leggermente aumentati nell'ultima settimana, mentre ci avviamo verso le riunioni delle banche centrali della fine di questo mese. Prima del periodo di blackout del FOMC di giugno, Lorie Logan e Beth Hammack hanno entrambe sostenuto la necessità di un orientamento al rialzo dei tassi nei prossimi mesi, in quello che sembra essere un cambio di rotta più aggressivo all'interno della Federal Reserve, sulla scia di dati economici solidi e di un mercato azionario in pieno boom.

All'inizio del 2026, l'atteso indebolimento del mercato del lavoro era stato citato come un fattore trainante per tassi d'interesse più bassi, sebbene le recenti pubblicazioni abbiano mostrato un'accelerazione delle posizioni lavorative aperte, una disoccupazione stabile e un recente aumento del ritmo delle assunzioni. Il rapporto odierno sul mercato del lavoro statunitense sarà monitorato da vicino, come sempre, anche se sembrano esserci pochi suggerimenti che l'economia stia perdendo slancio.

Al contrario, i rischi di inflazione continuano a spingere verso l'alto, con il boom dell'IA che viaggia a pieno regime. Inoltre, sembra che un numero crescente di economisti stia iniziando a sfatare il mito che l'IA possa essere una forza trainante in grado di abbassare l'inflazione grazie all'accelerazione della produttività. A questo proposito, tutti i principali progressi tecnologici storici che hanno innalzato i tassi di crescita e la produttività hanno coinciso con tassi d'interesse neutrali (R*) più elevati.

Di conseguenza, sarebbe senza precedenti pensare che l'IA possa fare eccezione, a meno che, ovviamente, non finisca per causare una crescita economica molto più debole, in uno scenario in cui un crollo dell'occupazione porti a un crollo della spesa per i consumi.

Sebbene non si prevedano variazioni della politica monetaria nella riunione del FOMC di giugno, è chiaro che l'orientamento accomodante di Powell sia destinato a essere accantonato, mentre la Fed di Warsh ridimensiona il proprio approccio alla forward guidance. Riteniamo inoltre che Warsh vorrà lasciare la sua impronta, sottolineando che agirà come meglio crede e che non sarà soggetto a interferenze da parte della Casa Bianca, nel tentativo di consolidare la propria eredità.

Riteniamo che questo possa essere recepito in modo piuttosto aggressivo da alcuni operatori di mercato che continuano a sperare in futuri tagli dei tassi. Tuttavia, abbiamo l'impressione che vi siano pochissime prove atte a suggerire che le condizioni di politica monetaria, con tassi d'interesse effettivi al 3,625%, siano minimamente restrittive. Se non altro, gli indici delle condizioni finanziarie indicherebbero che la politica monetaria statunitense rimane accomodante e, a questo proposito, nei mercati si sta insinuando sempre più il dubbio se la Fed abbia fatto bene ad annunciare, alla fine dello scorso anno, quei tagli dei tassi che ora dovranno essere revocati per evitare che i rischi di rialzo dell'inflazione continuino ad accumularsi.

In questo caso, potremmo vedere un aumento delle probabilità di un rialzo dei tassi a settembre, qualora i dati sull'inflazione dovessero risultare elevati durante l'estate e il mercato azionario continuasse a spingersi verso nuovi massimi. In questo contesto, i rendimenti dei Treasury potrebbero continuare a faticare e, sebbene una Fed più aggressiva possa continuare ad appiattire la curva dei rendimenti statunitense, riteniamo che i rendimenti a più lunga scadenza potrebbero continuare a trovarsi in difficoltà in un momento caratterizzato da un’offerta eccessiva e da una politica di spesa pubblica incontrollata.

Nel frattempo, continuiamo a evidenziare il valore intrinseco dei tassi di breakeven legati all'inflazione, poiché a nostro avviso gli operatori di mercato rimangono troppo ottimisti nella loro valutazione dei rischi di rialzo dei prezzi.

Passando agli eventi in Medio Oriente, sembra sempre più che i mercati si siano desensibilizzati rispetto agli sviluppi nella regione. La valutazione globale rimane quella secondo cui è probabile che si giunga a un compromesso di pace nelle prossime settimane, il che consentirà la riapertura dello Stretto.

Tuttavia, nel caso in cui un accordo venga effettivamente firmato, riteniamo che entreremo in un periodo di incertezza, poiché rimarranno dubbi su cosa accadrà in seguito. In questo contesto, riteniamo che potrebbero verificarsi continue interruzioni delle forniture con aperture e chiusure periodiche, in un quadro di persistente volatilità regionale. Da questa prospettiva, sebbene i prezzi del petrolio non abbiano registrato nuovi massimi dalla fine di aprile, dubitiamo che scenderanno molto al di sotto dei 90 dollari per il resto del 2026.

I prezzi elevati dell'energia e le interruzioni delle catene di approvvigionamento sono destinati a mantenere alta l'inflazione su base globale nei mesi a venire. Sebbene i prezzi della benzina siano rimasti stabili dalla fine di marzo, si registra un impatto ritardato sui prezzi di altri beni, poiché i costi elevati dei fattori produttivi finiscono per essere scaricati sui consumatori e, in questo contesto, l'inflazione PPI (indice dei prezzi alla produzione) continua ad accelerare.

È stato inoltre interessante osservare che la ripresa dell'inflazione non si limita ai soli prezzi dei beni. Sotto questa luce, l'aumento del 3,5% su base annua dell'inflazione dei prezzi dei servizi nell'Eurozona nei dati di maggio attirerà probabilmente l'attenzione dei responsabili delle politiche economiche. A questo proposito, un rialzo dei tassi di 25 punti base questo mese sembra ormai cosa fatta, ma riteniamo che Lagarde eviterà di suggerire una serie di ulteriori rialzi, adducendo come motivazione la persistente incertezza economica.

Nell'Eurozona, la Bce guarderà con diffidenza a una svolta troppo aggressiva a fronte di un contesto di crescita depressa. Tuttavia, se gli eventi continueranno a seguire il suo scenario di rischio avverso, un ulteriore rialzo a settembre potrebbe essere ampiamente sul tavolo. Date queste opinioni sull'inflazione, continuiamo a evidenziare opportunità in operazioni legate all'inflazione sia nell'Eurozona, sia negli Stati Uniti. Per quanto riguarda i titoli obbligazionari nominali, intravediamo uno spazio affinché i rendimenti europei sovraperformino i Treasury su base relativa, dato che l'economia dell'Eurozona appare molto più debole rispetto a quella statunitense, in termini comparativi.

In Giappone, ci aspettiamo che la BoJ alzi i tassi d'interesse all'1% nella riunione di politica monetaria di questo mese, con un ulteriore movimento verso l'1,25% previsto verso la fine dell'anno. I recenti commenti del Governatore Ueda sembrano suggerire che la BoJ potrebbe ritenere opportuno accelerare il ritmo della normalizzazione della politica monetaria qualora iniziassero ad accumularsi rischi di rialzo dell'inflazione.

Un percorso chiaro verso la normalizzazione delle politiche in Giappone potrebbe contribuire a sostenere i titoli di Stato a lunga scadenza e lo yen, sebbene i mercati siano stati preoccupati per le interferenze politiche da parte di Takaichi, volta a imprimere un orientamento più accomodante. Tuttavia, i recenti commenti della Prima Ministra giapponese sembrano suggerire una sua consapevolezza del fatto che un simile approccio potrebbe essere controproducente, e potrebbe anche danneggiare il suo indice di gradimento qualora dovesse causare un nuovo indebolimento nella valutazione dello yen giapponese.

La crescita e l'inflazione nel Regno Unito appaiono più esposte agli shock economici rispetto a quanto si veda altrove. In questo contesto, le aspettative sui prezzi appaiono ancorate meno saldamente che in altre economie, con i consumatori britannici meno restii ad accettare prezzi più elevati (purché riescano a negoziare salari – e sussidi – più alti).

Un esempio di ciò è dimostrato dalla costante prevalenza di tariffe di telefonia mobile più elevate nel Regno Unito negli ultimi 10 anni, in un momento in cui i costi comparabili nell'Eurozona sono rimasti su una traiettoria discendente. Con la BoE che sembra suggerire una certa tolleranza per lo sforamento dei prezzi, è comprensibile che il CPI del Regno Unito possa continuare a superare i dati dell'Eurozona di almeno 100 punti base su base continuativa.

Tuttavia, un atteggiamento ottimista nei confronti dell'inflazione nel Regno Unito rimane problematico, vista l'elevata quota di debito nazionale emessa su base indicizzata all'inflazione. Come conseguenza di ciò, uno sforamento dell'inflazione ha un legame diretto sulle dinamiche del debito fiscale del Paese. Notando questo, è stato anche preoccupante leggere che i recenti movimenti dell'inflazione e dei rendimenti, uniti a una crescita più debole, suggeriscono un deficit fiscale dell'OBR (Office for Budget Responsibility) che arriva fino a 60 miliardi di sterline nei conti nazionali.

Questo non è certo il tipo di scenario su cui un nuovo Primo Ministro con ampi piani di spesa vorrà riflettere. Non sorprende, quindi, notare che Andy Burnham abbia saltato una chiamata programmata con gli scettici investitori in Gilt, che era stata organizzata di recente. Sebbene Burnham abbia cercato di sedare le preoccupazioni professando fedeltà all'attuale quadro fiscale, abbiamo l'impressione che uno spostamento a sinistra porterà a incrementi certi della spesa, che saranno finanziati da entrate fiscali incerte. In questo contesto, con la pressione fiscale già elevata, un aumento delle aliquote d'imposta non genererà maggiori entrate se finirà per danneggiare la crescita.

Nei mercati emergenti, la vittoria in Colombia del candidato di destra de la Espriella è stata una sorpresa positiva per i mercati, provocando un forte rialzo dei prezzi degli asset locali. Sembra molto probabile che il candidato, che ha ricevuto l'appoggio del Presidente Trump, prevarrà nel ballottaggio del secondo turno e cercherà di inaugurare un maggior consolidamento fiscale e politiche più favorevoli al mercato.

Più in generale, nell'ultimo anno abbiamo assistito a una tendenza di diversi Paesi dell'America Latina a orientarsi verso candidati di destra, sebbene si debba notare che ciò ha probabilmente più a che fare con il desiderio di sbarazzarsi di governi in carica impopolari, piuttosto che con un desiderio ideologico di allinearsi a un'agenda orientata agli Stati Uniti. Ciò detto, riteniamo che gli asset di una serie di Paesi dell'America Latina abbiano prezzi interessanti e che, al di là del rumore politico, godano di alcune tendenze favorevoli per quanto riguarda i loro fondamentali economici sottostanti.

Nonostante una certa sensazione di persistente volatilità e turbamento su base macroeconomica, le condizioni del mercato del credito sono rimaste favorevoli per il momento. Le società continuano a emettere debito, con i volumi previsti da parte dei grandi hyperscaler statunitensi che continuano a essere rivisti sempre più al rialzo sulla scia di una spesa per investimenti in forte aumento. Le condizioni finanziarie accomodanti e la crescita dell'offerta di moneta netta hanno contribuito a garantire la disponibilità di liquidità per sostenere la domanda di credito da parte di investitori felici di puntare a livelli di rendimento assoluto interessanti.

Tuttavia, ci chiediamo se questo quadro possa cambiare qualora le banche centrali dovessero assumere un atteggiamento più aggressivo e frenare la crescita degli aggregati creditizi, nell'ottica di contenere la pressione inflazionistica emergente. Eppure, con gli spread creditizi che seguono da vicino i movimenti del mercato azionario, si ha anche la sensazione che potrebbe essere necessario uno shock maggiore per costringere a rimettere a fuoco quelli che sono stati i fondamentali creditizi sottostanti in via di deterioramento in una regione come l'Eurozona.

Guardando avanti

Gran parte dell'attenzione del mercato si concentrerà sulle imminenti maxi-raccolte di capitale azionario da parte di SpaceX, Anthropic e Google, che complessivamente assorbiranno circa 250 miliardi di dollari di nuovo capitale. Poiché gran parte di queste risorse proverrà da investitori retail che speculano su guadagni a breve termine e sul momentum, è stato interessante osservare una forte correzione del prezzo del Bitcoin e di altri asset digitali, dovuta al fatto che i possessori si stanno annoiando a causa dei rendimenti deludenti delle criptovalute e cercano di saltare sul treno del momentum.

Da questa prospettiva, è istruttivo vedere come gli asset possano trovarsi in difficoltà quando passano dall'essere il "trend del momento" a essere improvvisamente fuori moda. Per lo meno si può dire, a favore del Bitcoin, che gli esattori dei pedaggi iraniani all'interno dell'IRGC (Corpo delle Guardie della Rivoluzione Islamica) hanno trovato un utilizzo reale per questo specifico asset.

Guardando altrove, sembra stranamente appropriato pensare che le celebrazioni per il 250° anniversario dell'Indipendenza degli Stati Uniti vedranno come attrazione un combattimento proprio alla Casa Bianca. Con l'ottagono e l'arena della UFC in corso di costruzione sul prato sud, viene quasi da chiedersi se i membri del Gabinetto stiano provando le loro mosse all'interno della West Wing, e sarà interessante vedere se Trump siederà a guardare i suoi gladiatori massacrarsi a vicenda da un trono d'oro presidenziale. C'è da chiedersi, di certo, cosa avrebbero pensato di tutto questo George Washington o Abraham Lincoln…