Un mondo sempre più caotico

Un approccio prudente

Il conflitto in corso in Medio Oriente ha continuato a dominare i mercati globali nell'ultima settimana, con i rendimenti delle obbligazioni a breve termine in aumento in risposta al rialzo dei prezzi del petrolio. Sebbene negli Stati Uniti permanga una forte riluttanza a impegnare truppe sul terreno, sembra che l'amministrazione Trump non sia intenzionata a fare un passo indietro e lasciare al regime iraniano mano libera nel plasmare e dettare gli equilibri della regione.

Il timore è che questo possa tradursi in un conflitto senza una chiara prospettiva di conclusione o una via d'uscita, in assenza di un compromesso. Al momento, inoltre, non sembrano esserci fattori sufficientemente urgenti da spingere entrambe le parti a tornare al tavolo dei negoziati.

In questo contesto, gli sviluppi in Medio Oriente e il transito attraverso lo Stretto di Hormuz sembrano destinati a rimanere in una fase di persistente instabilità, caratterizzata da un'alternanza di escalation e momenti di relativa calma. Questo scenario suggerisce che i prezzi del petrolio potrebbero mantenersi intorno ai livelli attuali, contribuendo a mantenere l'inflazione elevata per un periodo più prolungato.

Detto questo, i dati sull'inflazione CPI statunitense pubblicati questa settimana hanno sorpreso al ribasso, grazie anche al calo dei prezzi dell'energia registrato nel mese precedente, che ha offerto un certo sollievo ai responsabili della politica monetaria. Tuttavia, riteniamo che non sia opportuno attribuire un peso eccessivo a questa rilevazione, che rappresenta piuttosto un promemoria di come, probabilmente, i dati mensili continueranno a mostrare un'elevata volatilità.

Di conseguenza, riteniamo che sia prematuro concludere che siano venute meno le pressioni sulla Federal Reserve affinché inasprisca la politica monetaria, anche se questo dato offre al FOMC la possibilità di rinviare un eventuale intervento sui tassi nel corso di questo mese.

Nell'Eurozona, un'economia sottostante più debole suggerisce che i rischi inflazionistici dovrebbero essere più contenuti rispetto agli Stati Uniti. Tuttavia, i prezzi elevati del gas rappresentano un motivo di preoccupazione, anche alla luce della crescente necessità di ricostituire le riserve nei prossimi mesi in vista della stagione invernale.

Le interruzioni alla produzione e alle esportazioni di GNL del Qatar hanno determinato un aumento dei prezzi del gas, un aspetto che la BCE e le altre banche centrali della regione seguiranno con grande attenzione nei prossimi mesi. In questo contesto, riteniamo che la BCE abbia gestito meglio di altre banche centrali il ciclo di rialzo dei tassi, intervenendo tempestivamente e contribuendo a evitare un aumento delle aspettative d'inflazione di medio termine, che avrebbe potuto richiedere un inasprimento della politica monetaria ancora più deciso.

Alla luce di queste considerazioni, continuiamo a preferire i rendimenti obbligazionari europei rispetto a quelli statunitensi. Nell'ultima settimana abbiamo aumentato tatticamente l'esposizione ai Bund decennali intorno al rendimento del 3,12%, affiancandovi una maggiore esposizione agli inflation swap statunitensi, ritenuti interessanti dopo la pubblicazione dei dati sull'inflazione CPI negli Stati Uniti.

Nel Regno Unito, nel frattempo, appare sempre più probabile che Shabana Mahmood diventi Cancelliera dello Scacchiere. È considerata una figura attenta alla disciplina fiscale e ha espresso l'intenzione di contenere la spesa per il welfare, caratteristiche che la rendono una candidata più gradita ai mercati rispetto ad altre possibili alternative (in particolare Ed Miliband).

All'inizio della settimana abbiamo aumentato l'esposizione ai contratti sui tassi d'interesse britannici a breve scadenza, considerando che il mercato sconta quasi tre rialzi dei tassi da parte della Bank of England (BoE) nei prossimi dodici mesi. Sebbene il peggioramento delle prospettive inflazionistiche nel Regno Unito possa costringere la BoE a inasprire la politica monetaria nei mesi a venire, riteniamo che la debolezza del quadro macroeconomico sottostante faccia propendere i rischi verso uno scenario di nessun rialzo dei tassi o, al massimo, di uno o due interventi.

Diversamente da quanto osservato negli altri principali mercati globali, nell'ultima settimana i rendimenti obbligazionari giapponesi sono diminuiti in seguito alle dichiarazioni del ministro delle Finanze Katayama, che ha invitato i fondi pensione nazionali ad aumentare gli investimenti in titoli domestici.

Le discussioni che abbiamo avuto in precedenza con investitori istituzionali giapponesi indicavano un ampio consenso a favore di un incremento dell'esposizione ai titoli di Stato giapponesi nel corso dell'attuale anno fiscale. Tuttavia, molti operatori avevano esitato a concretizzare queste allocazioni in un contesto in cui i rendimenti continuavano a salire. Se ora questa tendenza dovesse effettivamente invertirsi, potrebbero esserci ingenti capitali finora rimasti in attesa pronti a essere investiti.

Poiché la curva dei rendimenti giapponese presenta una pendenza molto più accentuata rispetto a quelle di altri mercati sviluppati, vi è un ampio margine per assorbire futuri aumenti dei tassi ufficiali senza esercitare pressioni significative sui rendimenti a più lunga scadenza. Questo scenario favorirebbe un appiattimento della curva dei rendimenti. In tale contesto, i titoli di Stato giapponesi trentennali hanno sovraperformato nell'ultima settimana, sostenuti dal rialzo dei prezzi dei JGB.

Nel resto dei mercati, nel corso dell'ultima settimana gli sviluppi in Medio Oriente hanno alimentato un clima di maggiore avversione al rischio a livello globale. Tuttavia, i movimenti registrati sui mercati azionari e del credito sono rimasti molto contenuti rispetto a quanto osservato in precedenti episodi di tensione geopolitica.

Sul fronte azionario, la volatilità che interessa il settore dei semiconduttori e il tema dell'intelligenza artificiale continua a catalizzare l'attenzione degli investitori. Nei mercati del credito, è stato inoltre significativo osservare come il debito emesso dagli hyperscaler abbia continuato a sottoperformare, complice l'elevato volume di nuove emissioni. Nel resto del mercato, invece, la domanda rimane solida e la persistente propensione degli investitori ad acquistare nelle fasi di ribasso continua a contenere la volatilità.

Continuiamo tuttavia a ritenere che l'attuale contesto di mercato non offra motivazioni sufficientemente convincenti per assumere una posizione lunga non coperta sugli spread del credito. Riteniamo pertanto opportuno continuare a proteggere l'esposizione lunga attraverso posizioni corte in credit default swap (CDS).

Allo stesso tempo, continuiamo a ricercare opportunità per aumentare selettivamente l'esposizione laddove le dislocazioni di mercato offrano punti d'ingresso interessanti. In quest'ottica, abbiamo incrementato l'esposizione ai future sui tassi d'interesse britannici a breve scadenza, dopo il marcato rialzo dei rendimenti sulla parte breve della curva, che ha penalizzato altri investitori entrati in precedenza sul mercato britannico a livelli oggi meno favorevoli. Restiamo convinti che, nell'attuale contesto di mercato, un approccio paziente sia la strategia più efficace: attendendo che emergano opportunità interessanti, riteniamo che queste continueranno a presentarsi nel corso delle prossime settimane e dei prossimi mesi.

Guardando avanti

La liquidità stagionalmente ridotta aumenta il rischio che eventuali shock geopolitici o macroeconomici possano tradursi in una maggiore volatilità dei mercati nelle prossime settimane.

Negli ultimi mesi, sui mercati globali l'avidità ha prevalso sulla paura, favorendo un progressivo accumulo di posizioni lunghe da parte degli investitori. Al momento il rischio di recessione resta contenuto e, salvo cambiamenti significativi dello scenario, questo potrebbe contribuire a limitare eventuali fasi di debolezza dei mercati.

Riteniamo tuttavia che l'attuale rapporto tra rischio e rendimento suggerisca di mantenere un approccio prudente. Un po' come l'atteggiamento adottato dall'Inghilterra dopo essere passata in vantaggio nella semifinale dei Mondiali di questa settimana. Volendo usare un gioco di parole: è il mondo di Messi, ma anche un mondo sempre più 'messy', ossia complesso e imprevedibile.