Pourquoi et comment investir dans le crédit titrisé ?

Nous prévoyons que le marché du crédit titrisé, dont la taille s’élève actuellement à 1300 milliards USD et qui est accessible aux investisseurs européens, continuera de croître.

Nous examinons ci-dessous les raisons pour lesquelles il s’agit d’un investissement judicieux, les protections structurelles, les moyens d’y accéder et les risques à prendre en compte.

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Pourquoi investir dans le crédit titrisé ?

Le crédit titrisé peut offrir un certain nombre d’avantages majeurs aux investisseurs :

• Source de revenus intéressante : les titres de crédit titrisé offrent généralement un rendement plus élevé que les autres placements à obligataires traditionnels à notation comparable.
• Protection structurelle : ce mécanisme crée plusieurs niveaux successifs d’absorption des pertes, protégeant ainsi les détenteurs d’obligations de rang supérieur, même en cas de défaillance d’une part significative des actifs sous-jacents.
• Avantages de la diversification : le crédit titrisé offre une plus grande diversification entre les emprunteurs, les secteurs et les zones géographiques au sein du panier d’actifs sous-jacents, ce qui réduit le risque de concentration sur un seul émetteur par rapport au crédit traditionnel. Des garanties davantage axées sur les particuliers introduisent également des facteurs de risque qui se distinguent structurellement du risque de crédit d’entreprises, ce qui élargit la diversification globale du portefeuille.
• Duration inférieure à celle des expositions de crédit traditionnelles : la structure à taux variable prédominante des obligations titrisées, associée à des échéances effectives souvent plus courtes, se traduit par une sensibilité moindre aux fluctuations de taux d’intérêt, lorsque l’on compare aux expositions aux obligations traditionnelles.
• Opportunité de gestion active : les nuances entre les sous-classes d’actifs, conjuguées aux inefficacités du marché, peuvent offrir aux gestionnaires actifs disposant d’une expertise pointue et de ressources importantes la possibilité de créer de la valeur, notamment en investissant dans différentes sous-classes d’actifs afin de tirer parti d’opportunités potentielles et d’accroître la diversification.

Le profil exact de risque et de rendement varie en fonction des actifs sous-jacents générant les flux de trésorerie liés à ces titres.

Quelles sont les protections structurelles dont bénéficie le crédit titrisé, et en quoi sont-elles différentes de celles du crédit d’entreprise ?

La structure titrisée intègre plusieurs niveaux indépendants de protection du crédit qui sont fondamentalement différents du profil de risque à obligataire unique de la dette d’entreprise. Ces protections sont intégrées contractuellement dans la documentation des transactions et appliquées par le biais de véhicules ad hoc juridiquement isolés, plutôt que d’être subordonnées à la solidité du bilan d’un émetteur unique. Il s’agit notamment des éléments suivants :

• La subordination est créée par le processus de tranchage, qui divise la structure du capital en une hiérarchie d’obligations – capitaux propres, mezzanine et senior – chacune occupant une position définie dans la cascade de pertes. Les pertes sur les garanties sous-jacentes sont d’abord absorbées par la tranche de capitaux propres, puis par les tranches mezzanine, avant que toute dégradation puisse atteindre les obligations seniors. Contrairement au crédit d’entreprise, où le recouvrement dépend de la valeur résiduelle de l’entreprise de l’émetteur au moment des difficultés, les investisseurs en actifs titrisés bénéficient d’un panier de garanties dédié avec des règles d’allocation des pertes définies contractuellement.
• L’excédent de marge – la différence entre les revenus d’intérêts générés par le panier de garanties et les coupons dus aux obligataires ainsi que les frais de l’opération – constitue la première ligne de défense, absorbant les pertes sur les garanties au fur et à mesure, avant que la subordination ne soit entamée. Cela fonctionne comme un renforcement du crédit dynamique et auto-reconstituable qui agit de concert avec la subordination : l’excédent de marge absorbe les frictions courantes des garanties, préservant la marge structurelle sous chaque tranche pour les scénarios de tensions plus sévères. Les obligations d’entreprise ne disposent d’aucun mécanisme analogue qui redirige automatiquement les flux de trésorerie de l’émetteur pour absorber les pertes au profit du détenteur d’obligations.
• Les caractéristiques des garanties offrent une isolation supplémentaire. Dans de nombreuses classes d’actifs, les prêts hypothécaires résidentiels notamment, l’emprunteur détient des capitaux propres dans l’actif financé (par exemple, l’apport personnel d’un propriétaire et toute plus-value ultérieure), qui doivent être entièrement érodés avant qu’une perte n’atteigne l’opération. Les portefeuilles titrisés comprennent également généralement des centaines ou des milliers d’expositions individuelles réparties entre plusieurs emprunteurs, zones géographiques et secteurs d’activité, réduisant ainsi considérablement le risque de concentration sur un seul émetteur inhérent aux portefeuilles d’obligations d’entreprises.

Ces structures peuvent offrir aux investisseurs une protection solide contre les pertes, même dans des scénarios de crise. Le graphique ci-dessous, qui porte sur les titres adossés à des créances hypothécaires britanniques, illustre le niveau de pertes cumulées nécessaire pour que les investisseurs des différentes tranches d’obligations subissent une perte. Même pour les prêts immobiliers émis en 2007, la plus difficile de ces 30 dernières années, les pertes cumulées n’ont pas dépassé 5 %, ce qui est insuffisant pour avoir un impact sur les tranches de qualité investment grade, comme l’illustre la figure 1.

Figure 1 : Des structures solides protègent les investisseurs contre les pertes, même dans des scénarios de crise (exemple des RMBS britanniques)

^{Source : RBC BlueBay Asset Management. À titre d’illustration uniquement. Ceci ne constitue pas une recommandation d’achat ou de vente d’un titre particulier.}

Le marché global du crédit titrisé a évolué depuis 2007, avec notamment un renforcement accru de la qualité de crédit, par exemple. Par conséquent, pour certains RMBS européens notés AAA, il faudrait aujourd’hui que jusqu’à 80 % du portefeuille de prêts sous-jacent soit en défaut avant que la tranche AAA ne subisse une perte. Il s’agit d’un scénario qui ne s’est jamais produit sur le marché européen du crédit titrisé. Pour une partie de la dette de CLO notées BBB, le seuil de perte correspond à environ le double des taux de défaut les plus élevés observés pendant la crise financière mondiale (GFC).

Le désendettement naturel constitue une autre caractéristique distinctive du crédit titrisé, qui n’a pas d’équivalent direct dans le domaine des obligations d’entreprises. À mesure que les prêts sous-jacents font l’objet de remboursements de capital, les paiements transitent par la structure en cascade, en priorisant d’abord le remboursement des tranches seniors. La subordination protégeant les tranches de rang inférieur s’accroît donc automatiquement. Une obligation notée A peut, au fil du temps, bénéficier d’une protection de crédit suffisante pour atteindre le seuil requis pour une notation A+ ou AA, et voir sa notation relevée en conséquence. Cette dynamique structurelle explique pourquoi, historiquement, les titres de crédit titrisés européens ont donné lieu à davantage de relèvements de notation que de déclassements, à l’inverse de la tendance observée sur les marchés du crédit d’entreprise. C’est ce qu’illustre la figure 2.

Figure 2 : Ratio historique de reclassement à la hausse et à la baisse pour les titres de crédit titrisés et le crédit d’entreprise de l’UE

^{Source : Morgan Stanley, RBC BlueBay Asset Management, au 31 décembre 2025. À titre indicatif seulement. Il n’y a aucune garantie que les tendances décrites ou illustrées dans le présent document se poursuivront.}

Du point de vue d’un investisseur, le risque lié à un portefeuille de crédit titrisé est, toutes choses étant égales par ailleurs, plus faible à la fin de chaque année qu’il ne l’était au début. De plus, les gestionnaires actifs peuvent repérer les obligations qui s’approchent d’un seuil de reclassement et se positionner en prévision de la compression des spreads qui s’ensuit généralement.

Comment accéder au crédit titrisé ?

Investissement direct en obligations : les investisseurs peuvent acheter directement des tranches individuelles d’ABS, de RMBS, de CMBS ou de CLO. Toutefois, en raison des montants minimaux d’investissement élevés et des compétences analytiques nécessaires pour évaluer les ensembles de garanties sous-jacents et les structures, ce type d’investissement ne convient qu’aux grandes institutions disposant d’équipes spécialisées dans le crédit structuré.

Comptes gérés individuellement / mandats distincts : les gestionnaires d’actifs peuvent proposer des portefeuilles sur mesure à des clients individuels. Ces solutions offrent l’avantage d’une plus grande personnalisation, même si elles sont assorties de seuils d’investissement minimaux.

Fonds communs : il existe trois types de fonds communs :

• Les fonds ouverts, qui offrent une liquidité quotidienne ou hebdomadaire et des seuils d’investissement minimaux moins élevés, permettent une exposition diversifiée aux ABS, RMBS, CMBS et CLO, avec des gestionnaires spécialisés chargés de la sélection des titres, de l’analyse structurelle et de la surveillance continue.
• Les fonds fermés peuvent détenir des actifs moins liquides, mais davantage axés sur des segments de niche.
• Les ETF offrent une exposition liquide à cette classe d’actifs, mais sont généralement davantage axés sur les CLO seniors et risquent donc d’offrir une diversification moindre par rapport aux autres stratégies.

Risques à prendre en compte

Le crédit titrisé comporte plusieurs risques importants dont les investisseurs doivent tenir compte, notamment :

• Duration de spread : bien que la duration liée aux taux d’intérêt soit généralement faible, la duration de spread est plus significative, et un élargissement du spread peut entraîner une baisse des prix évalués à la valeur de marché, indépendamment de la performance des actifs sous-jacents. Les tranches seniors, dont l’amortissement est plus rapide, sont moins exposées.
• Risque de crédit : le crédit titrisé est adossé à des garanties observables et doté de protections structurelles capables d’absorber les pertes avant qu’elles n’atteignent les tranches de rang supérieur. Pour les tranches investment grade, le principal critère à prendre en compte est le type de garantie. Les dettes seniors des CLO, les ABS de crédit à la consommation et les structures CMBS présentent des profils de risque différents, qui nécessitent tous une analyse spécialisée.
• Risque de liquidité et risque lié à l’évaluation au prix du marché : la liquidité du marché secondaire, notamment celle des tranches de capitaux propres des tranches mezzanine et capitaux propres des CLO, peut se détériorer dans des contextes d’aversion au risque, comme cela a été le cas pendant la crise financière mondiale de 2008 et en mars 2020. Les spreads entre cours acheteur et cours vendeur peuvent s’élargir, les vendeurs contraints pouvant alors réaliser des pertes liées à la valeur de marché sur des positions pourtant solides sur le plan fondamental.
• Risque de remboursement anticipé et de prolongation : particulièrement pertinent pour les ABS adossés à des crédits immobiliers ou des crédits à la consommation. La baisse des taux peut accélérer les remboursements anticipés, ce qui réduit les rendements et oblige à réinvestir à des spreads plus resserrés. Une hausse des taux peut ralentir ces mouvements, prolongeant ainsi la duration au-delà des prévisions. Une gestion active peut jouer un rôle clé dans la gestion de cette dynamique, en particulier dans le domaine des RMBS et des ABS à la consommation.
• Conception structurelle : les règles de répartition des flux de trésorerie et d’absorption des pertes sont intégrées à la structure. Contrairement aux obligations d’entreprise, la fixation des prix repose sur les cotations des courtiers et sur des hypothèses modélisées concernant le comportement des emprunteurs et les taux de défaut. Il est tout aussi important de bien comprendre la structure que de bien évaluer la solvabilité.

Si ces risques, pris dans leur ensemble, sont importants, ils restent toutefois gérables. Pour les investisseurs disposant d’un horizon temporel et d’une appétence au risque compatible, les caractéristiques structurelles du crédit titrisé peuvent, selon nous, offrir une rémunération intéressante par rapport à des obligations d’entreprise présentant une notation équivalente.

Le crédit titrisé : une classe d’actifs mainstream qui mérite qu’on s’y intéresse de plus près

La demande pour le crédit titrisé reste forte. En effet, nous prévoyons que ce marché, dont la taille s’élève actuellement à 1300 milliards USD et qui est accessible aux investisseurs européens, continuera de croître. Cette croissance sera portée par des fondamentaux solides, une faible corrélation avec les titres obligataires traditionnels, une exposition principalement à des titres à taux variable et une prime de spread qui, historiquement, compense la nuance structurelle plutôt qu’une qualité de crédit inférieure.

Nous constatons également un facteur structurel favorable supplémentaire : l’élargissement de la base d’investisseurs institutionnels, les changements réglementaires dans le secteur de l’assurance en Europe et au Royaume-Uni devant stimuler la demande au cours des 3 à 5 prochaines années. Cette tendance s’étend également au-delà de l’Europe, suscitant un intérêt croissant de la part des investisseurs d’Asie, des États-Unis et du Moyen-Orient.

Une base d’acheteurs plus large et plus diversifiée améliore la liquidité, réduit les coûts de transaction et assure la stabilité de la demande tout au long des cycles de marché. Ce contexte met en évidence les avantages potentiels liés à la maîtrise du crédit titrisé.