Nous n’avons pas constaté de changement significatif dans les habitudes d’achat, il n’y a donc pas d’évolution majeure à ce niveau-là. Du côté des gestionnaires, les sociétés les plus actives dans l’émission de CLO sont celles qui disposent de fonds propres captifs provenant de commanditaires.
Nous avons constaté un nombre important d’opérations résiliées par anticipation car, compte tenu des difficultés liées à l’arbitrage et de la valeur liquidative par rapport au cours actuel des CLO, il est parfois plus avantageux de résilier une opération que de la refinancer ou de la réinitialiser. En revanche, les volumes de nouvelles émissions ont baissé d’environ 25 % depuis le début de l’année. Au fur et à mesure que les transactions sont conclues, cette offre revient sur le marché et continue d’exercer une pression sur les titres que les investisseurs jugent moins sûrs du point de vue du risque de crédit. Cela entraîne un effet « barbell » (en forme d’haltère) sur le marché actuel.
Les investisseurs commencent à constater que certains placements, qui avaient été présentés comme offrant des rendements compris entre 15 et 20 %, génèrent en réalité des rendements bien inférieurs. En conséquence, nous avons constaté un ralentissement des nouvelles émissions, principalement parce que les investisseurs institutionnels (LP) mettent un frein à leurs investissements.
Du côté positif, ce qui incite les investisseurs à continuer d’investir tient en partie au fait que la situation sous-jacente du crédit aux États-Unis est relativement solide.
De plus, si l’on examine la destination de leurs investissements, on constate que de nombreux investisseurs institutionnels se sont tournés vers le crédit privé ces dernières années. Or, en raison du manque de liquidité du marché du crédit privé, les valorisations relèvent en grande partie de l’appréciation du gestionnaire, ce qui suscite des inquiétudes croissantes quant à ces allocations. Les CLO offrant un éventail d’actifs privés bien plus vaste et diversifié, ainsi qu’une grande transparence grâce à la quantité considérable de données disponibles, on assiste actuellement à un changement de direction.
Cette transparence constitue un atout concurrentiel du marché des CLO, très apprécié des investisseurs. Ceux qui ont essuyé quelques revers sur le marché du crédit privé se tournent désormais vers les marchés publics, et je considère les CLO davantage comme un investissement public.
Parmi les classes d’actifs les plus performantes au cours des 24 derniers mois, on trouve les tranches de CLO — pas nécessairement les tranches de capital, mais plutôt les tranches notées AAA et BBB. Nous nous sommes particulièrement concentrés sur ce segment, les titres BBB constituant le cœur de notre stratégie.
Ces tranches ont enregistré des performances supérieures à celles des actions, ce qui a contribué à rendre l’arbitrage sur actions difficile, les passifs restant à des niveaux élevés par rapport au cours des actifs sous-jacents. Dans ces conditions, on pourrait s’attendre à ce que les tranches affichent une meilleure performance, car elles offrent des spreads plus importants par rapport au risque pris.
Les CLO fournissent des scores de diversité, qui permettent aux investisseurs d’identifier les portefeuilles présentant une concentration excessive. Ces craintes concernent plus particulièrement les secteurs liés aux logiciels et à l’IA. Si l’on considère le marché des CLO dans son ensemble, nous avons adopté une position sous-pondérée dans ces domaines. L’exposition au marché se situe entre 11 et 12 % environ, tandis que celle de RBC BlueBay est plutôt comprise entre 7 et 8 %.
L’un des principaux problèmes réside dans le fait que les acteurs de ces secteurs sont de taille considérable. Ainsi, les grands gestionnaires détiennent des positions disproportionnées dont ils ne peuvent pas se désengager facilement sans influencer de manière significative les cours sur le marché secondaire. Cela signifie que certains investisseurs se retrouvent coincés avec des positions volumineuses et disproportionnées. On craint également que des défauts de paiement de grande ampleur dans ces secteurs puissent avoir des répercussions sur le reste du marché.
L’autre volet de l’équation concerne le crédit privé, où certaines ventes précipitées eu lieu sur des positions importantes dans le secteur des logiciels. Dans certains fonds, la concentration sur les entreprises du secteur des logiciels et de l’IA a atteint jusqu’à 40 %, ce qui a entraîné une forte demande de retraits et, par conséquent, des restrictions sur les distributions.
Sur le marché des prêts syndiqués à large diffusion, on observe actuellement que des prêts privés de qualité, accordés il y a environ deux ans, reviennent sur le marché des CLO, ce qui permet d’allonger les échéances et de réduire les charges d’intérêts. Cependant, à mesure que les titres de qualité quittent le secteur du crédit privé, la part des titres de moindre qualité s’est accrue au sein de ces fonds, ce qui signifie qu’ils risquent de se retrouver malgré eux avec des titres de faible qualité.
Le dernier problème lié au crédit privé est que les prêts de qualité se négocient au niveau de la valeur nominale ou au-dessus, tandis que les paniers liés aux logiciels et à l’IA se négocient dans la fourchette basse des 90. En conséquence, le prix moyen pondéré de l’indice des prêts se situe aux alentours de 97, mais ce chiffre est trompeur et masque la réalité d’une situation en « barbell ».
Cette vague s’est un peu calmée. Au cours de la majeure partie de ces dernières années, les opportunités d’arbitrage en Europe ont généralement été plus intéressantes qu’aux États-Unis. La taille plus modeste du marché européen se traduisait par des taux d’intérêt plus élevés, et les concentrations au sein des portefeuilles avaient tendance à être plus importantes, tandis que la liquidité des prêts était également plus faible.
Cependant, on assiste actuellement à un resserrement des spreads, les CLO américains et européens s’échangeant pratiquement sans variation, de sorte que cette stratégie est désormais largement dépassée.
Nous sommes plutôt optimistes quant aux perspectives d’avenir, car nous prévoyons une reprise notable des opérations de fusion-acquisition au cours des troisième et quatrième trimestres. En raison de la situation en Iran et d’autres perturbations, de nombreuses enchères ont été suspendues au cours du premier semestre 2026, et l’offre a été reportée au second semestre. Pour l’instant, nous sommes confrontés à des contraintes d’offre, mais une augmentation de l’offre contribuera à élargir les spreads de crédit sous-jacents. Cela favorisera à son tour l’arbitrage sur actions.
Au cours des deux ou trois dernières années, le volume net des nouvelles émissions a été minime. Les fonds de private equity disposent de importantes réserves de liquidités, et le principal frein a été le niveau des taux d’intérêt. Maintenant que ces taux élevés semblent appelés à perdurer, nous nous attendons à ce que les écarts entre cours acheteur et cours vendeur se redéfinissent, en fonction d’une nouvelle évaluation des coûts réels de la dette. Je m’attends à ce que l’activité augmente quelque peu au cours des 12 prochains mois.
Quant aux CLO de demain, on cherche sans cesse des moyens de s’adapter au sein des structures existantes. Nous avons assisté à l’arrivée sur le marché de titres de capital senior à taux fixe, qui ont ajouté une tranche de type B aux fonds et accru l’effet de levier. Mais d’un point de vue structurel classique, la situation est restée globalement inchangée depuis longtemps. Ce produit est l’un des rares à avoir fait preuve d’une résilience remarquable face à la crise financière mondiale, à la pandémie de COVID-19 et à d’autres perturbations, et nous pensons que cette tendance va se poursuivre.
Ce qui, selon nous, devrait évoluer le plus à l’avenir, c’est la concentration des actifs à risque sous-jacents mis sur le marché. Cela dépendra probablement des valorisations boursières, des opérations de fusion-acquisition et d’autres facteurs plus généraux. Il est peu probable que ces structures changent, mais c’est la concentration des actifs qu’elles renferment qui, selon nous, définira les CLO de demain.
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