Blutbad am Anleihemarkt

Die einen zucken zusammen, die anderen zeigen keine Regung: Anleger reagieren auf das aktuelle Blutbad am Anleihemarkt ebenso uneinheitlich wie Beobachter auf die tieffliegenden Militärflugzeuge beim Staatsbesuch von Xi Jinping.

Ob der Anstieg der Renditen nun vorüber ist oder ob die aktuellen hohen Niveaus von Dauer sein werden, untersucht Mark Dowding, Fixed Income CIO bei RBC BlueBay Asset Management.

Hier sein aktueller Marktkommentar:

Anleiherenditen sind in der vergangenen Woche weltweit gestiegen – die Renditen von US-Staatsanleihen verzeichneten am Mittwoch sogar den stärksten Tagesanstieg seit April 2025. Diese Kursentwicklung fiel zwar mit der Veröffentlichung eines robusten Einkaufsmanagerindexes zusammen, der auf eine gesunde Konjunktur hindeutete, doch Renditeanstiege von 20 Basispunkten lassen sich kaum damit erklären.

Die Suche nach einem Narrativ zur Erklärung des Marktgeschehens mag verlockend sein, doch in diesem Fall hatten technische Marktfaktoren anscheinend größeren Einfluss als die fundamentalen Faktoren. Die Auflösung lang gehaltener bullischer Positionen hat eine Verwerfung im Kursverlauf ausgelöst.

In der Folge preist der US-Zinsmarkt weitere Zinserhöhungen der Fed um 100 Basispunkte im kommenden Jahr ein, wobei die Cash Rates für das darauffolgende Jahrzehnt voraussichtlich auf einem Niveau von über 5 % bleiben werden. Ein derart anhaltend hoher Zinspfad wäre nur dann logisch, wenn die Inflation dauerhaft auf einem Niveau weit über dem Inflationsziel der Fed von 2 % bliebe, doch in den Inflationsswaps ist dieses Niveau nicht eingepreist.

Alternativ ließe sich ein Regime höherer Zinsen durch ein deutlich stärkeres Produktivitätswachstum erklären, das den neutralen Zinssatz R* anhebt. Es ist jedoch zum jetzigen Zeitpunkt keineswegs klar, ob der derzeitige KI-Boom alle Unternehmen in allen Branchen in die Lage versetzen wird, dauerhaft höhere Realzinsniveaus zu verkraften. In einer Welt, in der die Realrenditen bei 3 % bleiben, dürften viele Sektoren und Emittenten in der US-Wirtschaft ums Überleben kämpfen müssen.

Tatsächlich dauerte ein derart hohes Niveau der Realzinsen in den USA in den letzten 35 Jahren in der Regel maximal zwölf Monate. Die Bewertungen könnten also extreme Niveaus erreichen. Die aktuelle Entwicklung der US-Zinskurve dürfte daher aus mittelfristiger Perspektive eine Überschreitung des fairen Werts darstellen. Wir bleiben für die Duration positiver gestimmt, wie letzte Woche im Zuge der Rückkehr zur orthodoxen Geldpolitik nach der Fed-Zinserhöhung beschrieben haben.

Viele Anleihemanager waren das ganze Jahr über in der Duration falsch positioniert und warten seit Anfang 2026 auf einen Lockerungskurs der Zentralbanken. Im Markt spricht man von einem gewissen Ausverkauf im vergangenen Monat, bei dem Privatanleger aufgrund der schwachen Wertentwicklung aus einer Reihe von Hedgefonds und bei Vermögensverwaltern ausgestiegen sind. Es ist schwer einzuschätzen, ob die Glattstellung der Long-Positionen damit schon abgeschlossen ist, doch dürfte die technische Marktpositionierung die Renditen heute deutlich stärker stützen als noch vor wenigen Wochen.

In den USA rücken die steigenden Dieselpreise weiterhin zunehmend in den Fokus der Politik. Spekulationen über ein US-Verbot von Dieselexporten schienen jedoch schnell ausgeräumt. Solche eine Maßnahme mag auf den ersten Blick attraktiv erscheinen, doch in Wirklichkeit besteht ein großes Risiko, dass ein solcher Schritt die Inlandspreise weiter in die Höhe treibt, anstatt sie zu senken. Zu möglichen Vergeltungsmaßnahmen aus dem Ausland kommen Verzögerungen, die kurzfristige Vorteile für den Verbraucher weitgehend verhindern dürften.

In Europa folgten die Anleiherenditen den Entwicklungen in den USA. Da der Kontinent bei 50 % seines raffinierten Diesels von den USA abhängig ist, könnte eine Versorgungsunterbrechung einen zusätzlichen wirtschaftlichen Schock sowohl für das Wachstum als auch für die Inflation bedeuten. Selbst ohne eine solche Unterbrechung bleibt die Anfälligkeit Europas in Bezug auf die Energiesicherheit offensichtlich.

In Gesprächen mit europäischen Entscheidungsträgern diese Woche wurde jedoch angemerkt, dass der Vorstoß in Richtung erneuerbarer Energien dazu geführt hat, dass der Gasverbrauch in der EU gegenüber dem Niveau von 2022 um etwa 20 % gesunken ist. Folglich erscheint die Gaslagerfüllrate von 60 % der Spitzenkapazität zwar auf den ersten Blick niedrig, doch ist diese Zahl weniger relevant als in der Vergangenheit. Zudem scheinen die Europäer gelernt zu haben, bei der Gasbeschaffung nicht untereinander zu konkurrieren und dadurch die Preise unnötig in die Höhe zu treiben.

Daher wächst die Zuversicht, dass der höchste Gaspreis bei den TTF-Futures bei etwa 80 Euro erreicht ist, sofern es nicht zu weiteren Störungen der weltweiten Versorgung kommt. Allerdings gleicht Europa seinen Gasmangel auch durch Lieferungen aus den USA aus. Sollten die Gaspreise nicht weiter als aktuell steigen, sind wir zuversichtlicher, dass die Inflation im Januar bei 4,0 % ihren Höchststand erreichen und in den folgenden Monaten wieder zurückgehen dürfte. Damit wären zwei weitere Zinserhöhungen der EZB im vierten und im ersten Quartal zu erwarten. Über das Frühjahr hinaus jedoch rechnen wir auf keiner Seite des Atlantiks mit einer weiteren geldpolitischen Straffung. Dies spricht auch für eine positive Einschätzung hinsichtlich der Renditen von Staatsanleihen in der Region.

Unterdessen stehen die Spreads in der Eurozone unter Druck, da französische OATs massiv abgestoßen werden, während die Sorgen um die Haushaltslage des Landes weiter zunehmen und eine Herabstufung des Länderratings droht. Mit einem Wert von mehr als 110 haben OAT-Spreads ihren höchsten Stand seit 2012 erreicht. Viele EU-Politiker scheinen allerdings zufrieden zu sein, dass der Markt seine Arbeit tut und die Spreads ausweitet.

Innerhalb der EU herrscht weit verbreitete Verärgerung über die Zurückhaltung Frankreichs, seine Haushaltslage zu verbessern. Aber es besteht auch Hoffnung, dass ein höherer Spread die politischen Entscheidungsträger dazu zwingen könnte, weitere Schritte zu unternehmen, um Frankreich auf einen nachhaltigeren Kurs zu bringen. Freilich bleibt eine Haushaltskonsolidierung bei der französischen Wählerschaft unbeliebt. Zu sehr hat man sich daran gewöhnt, über die Verhältnisse zu leben. Vor den Präsidentschaftswahlen 2027 ist daher kaum mit nennenswerten Verbesserungen zu rechnen.

Eine Short-Position in Frankreich ist mittlerweile Konsens. Die Verabschiedung eines Haushaltsplans im kommenden Monat könnte aber durchaus zu einer Korrektur der Spreads führen, und wir würden hier eine neutrale Haltung bevorzugen, um eine Short-Position auf günstigeren Niveaus wieder aufzubauen.

Auch die Spreads anderer Staaten haben sich im Sog Frankreichs ausgeweitet und erscheinen im Vergleich zu erstklassigen Unternehmensanleihen attraktiv bewertet. Zu einer Zeit, in der sich auch die Kreditlage Deutschlands angesichts der wirtschaftlichen Schwierigkeiten verschlechtert, schneiden andere Länder relativ gesehen besser ab, was bedeutet, dass eine erhebliche Schwäche der Spreads fundamental nicht gerechtfertigt erscheint.

Ausblick

In letzter Zeit scheinen sich die Anleiherenditen ähnlich zu entwickeln wie die Fußballmannschaft Tottenham Hotspur – derzeit am Tabellenende der englischen Premier League. Zu Beginn des Sommers hatte man noch auf eine bessere Saison gehofft.

Glücklicherweise gibt es an den Rentenmärkten im Gegensatz zum Fußball jedoch eher einen mittelfristigen Trend zur Kursrückführung. Wenn die Anleiherenditen stark ansteigen, lässt sich aus einfachen mathematischen Überlegungen ableiten, dass die Renditen zukünftig wieder gedämpft werden.

Ebenso mögen höhere Renditen kurzfristig schmerzhaft sein, sichern aber in der Zukunft Renditen auf einem höheren Niveau. Da die globalen Anleiherenditen derzeit auf dem höchsten Stand seit mehr als 20 Jahren liegen, sehen wir daher einen Vorteil darin, Duration zu halten.

Der „Pain Trade“ 2026 ging in Richtung höherer Renditen, doch dies ändert sich nun, da Positionen geschlossen werden und ehemalige Bullen umschwenken, um auf den Trend zu höheren Renditen aufzuspringen, auch wenn diese Bewegung bereits weit fortgeschritten ist. Die vergangenen sechs Monate waren schmerzhaft. Doch es ist wie beim Überflug von Bombern beim Treffen zwischen Trump und Xi am Flughafen von Washington diese Woche: Im Moment des Schmerzes zucken manche zusammen, und andere bleiben völlig unbeeindruckt. Wir wissen, in welchem der zwei Lager wir uns gerne sehen.