Midterm amare per un Presidente ridimensionato

Dopo l’ondata…

I risultati delle elezioni di metà mandato statunitensi di questa settimana hanno sorpreso persino chi, come noi, negli ultimi mesi aveva costantemente previsto che i Democratici avrebbero conquistato entrambe le camere del Congresso.

Con un’ondata blu che ha fatto piazza pulita, l’esito del voto ha rappresentato un’umiliazione senza attenuanti per l’amministrazione Trump.

A questo proposito, è interessante notare che il Presidente Trump ha riconosciuto che le sue disavventure in Medio Oriente hanno avuto un ruolo importante nella sconfitta del suo partito.

Alcuni stretti collaboratori, tra cui JD Vance e Don Trump Jr., sembrano voler prendere ulteriormente le distanze e spingere per la fine del conflitto, guardando alle ripercussioni sulla propria posizione in vista del 2028 e oltre.

Si vocifera della possibile rimozione dall’amministrazione di falchi come Pete Hegseth. In quest’ottica, un’escalation significativa del conflitto con l’Iran sembra ora più un rischio di coda che un tema dominante da considerare nel quadro macroeconomico.

Raggiungere un accordo di pace con l’Iran potrebbe restare difficile. Tuttavia, anche in uno scenario di sostanziale status quo in Medio Oriente, l’inflazione statunitense dovrebbe toccare il picco nei prossimi mesi ed è lecito attendersi che torni sotto il 3% entro la metà del prossimo anno.

Su queste basi, continuiamo a prevedere che Warsh alzi i tassi a dicembre, con un ulteriore intervento nel primo trimestre, dopodiché i tassi dovrebbero restare invariati. Poiché questa traiettoria non si discosta molto da quanto già scontato dai mercati, è difficile prevedere un forte rally obbligazionario, a meno di un marcato rallentamento della crescita.

I progressi dei Democratici hanno innescato un’inversione di tendenza marcata dei titoli legati all’IA nelle ultime sedute. Tuttavia, in una prospettiva macro, ci aspettiamo che gli investimenti delle imprese continuino a immettere ingenti risorse nell’economia nei prossimi mesi, anche se ora sono prevedibili maggiori restrizioni alla costruzione delle infrastrutture per l’IA. Di conseguenza, il contesto per il Pil resta solido.

A questo proposito, riteniamo che servirebbe un calo molto marcato delle valutazioni azionarie per arrivare a un inasprimento delle condizioni finanziarie tale da indurre la Fed a modificare il percorso di politica monetaria previsto.

Osserviamo inoltre che l’andamento dei prezzi degli ultimi giorni è legato alla riduzione dell’esposizione lorda (de-grossing) da parte degli hedge fund, con la chiusura di altri pod nel comparto azionario.

Anzi, un rallentamento dei progetti legati all’IA indotto dalla regolamentazione potrebbe contribuire a rendere il ritmo di crescita più sostenibile in futuro.

Negli ultimi mesi, le continue revisioni al rialzo dei piani di spesa hanno provocato un diluvio di emissioni obbligazionarie e azionarie. Questo diluvio ha pesato fortemente sui mercati, perché la domanda non è riuscita a tenere il passo con l’offerta. Se ora il fenomeno dovesse rallentare un po’, riteniamo che gli spread degli hyperscaler potrebbero stabilizzarsi.

Di conseguenza, siamo propensi ad aumentare l’esposizione in questo segmento, dopo essere stati molto scettici nell’ultimo anno sulle prospettive del debito legato all’IA.

Nel prossimo anno, la robusta crescita del Pil statunitense rallenterà probabilmente il ritorno del CPI all’obiettivo della Fed. Tuttavia, riteniamo che una traiettoria discendente al di sotto del 3% basterà a soddisfare Warsh e gli altri membri del FOMC. Non dovrebbero quindi rendersi necessari altri rialzi dei tassi dopo il primo trimestre.

Nel frattempo, in Europa il picco dell’inflazione nel breve termine potrebbe essere più alto che negli Stati Uniti, ma il calo nel prossimo anno potrebbe rivelarsi più pronunciato. I prezzi elevati del gas potrebbero portare l’inflazione dell’Eurozona a un picco del 4,5% nel primo trimestre.

Tuttavia, entro questo periodo del prossimo anno l’inflazione potrebbe tornare sotto il 2%, con l’inversione degli effetti base che finora l’hanno spinta al rialzo. Di conseguenza, continuiamo a ritenere che i mercati sottovalutino una possibilità: dopo un nuovo rialzo dei tassi a dicembre, la Bce potrebbe restare ferma e poi arrivare ad allentare la politica monetaria prima della fine del 2027.

Questo scenario ci rende relativamente costruttivi sui rendimenti europei. Osserviamo inoltre che la corsa incessante dei prezzi dell’energia ha creato una pressione al rialzo sugli spread dei titoli di Stato dell’area euro. Se questa tendenza si invertisse, i maggiori benefici andrebbero ai paesi con il debito più elevato, come Francia e Italia.

Restiamo strutturalmente più negativi sulla Francia. È però evidente che al momento gli investitori sono ampiamente corti di OAT. Il pain trade potrebbe consistere in un restringimento degli spread nei prossimi due mesi, il che rappresenta un’opportunità tattica sul lato lungo.

Partiamo dal presupposto che l’Eurozona difficilmente si disgregherà a breve. Su questa base, riteniamo che gli spread creditizi sovrani siano più ampi di quanto giustifichi un’analisi dei probabili tassi di default sul nostro orizzonte d’investimento.

Alla luce di ciò, durante la recente fase di debolezza abbiamo aumentato l’esposizione all’Italia e alla Francia. Siamo inoltre rientrati sulla Romania, dove le obbligazioni continuano a offrire un valore interessante, con uno spread superiore a 300 punti base. A questo si aggiunge un recente compromesso politico, che potrebbe contribuire a scongiurare un declassamento del rating.

Siamo diventati anche un po’ più costruttivi sulle prospettive dei Gilt. L’inflazione complessiva potrebbe superare il 5% la prossima primavera. Tuttavia, se le pressioni sui prezzi non si estendono, riteniamo che la Bank of England possa alzare i tassi solo una o due volte ancora.

Ciò fa seguito alla decisione di portare i tassi d’interesse al 4% nella riunione dell’MPC di ieri. La Bank of England è rimasta più accomodante delle altre banche centrali: ritiene infatti che, all’inizio di quest’anno, la sua politica monetaria si trovasse già in territorio restrittivo.

Quanto alla politica britannica, continuiamo a segnalare il rischio di elezioni anticipate. Se venissero indette, qualsiasi probabilità attribuita a una vittoria dei Conservatori potrebbe favorire un rally dei Gilt. Questo vale a patto che il Primo Ministro Burnham non diventi improvvisamente troppo prodigo sul piano fiscale.

I mercati giapponesi sono stati relativamente tranquilli la scorsa settimana per le festività nazionali. Tra gli emergenti, Venezuela e Argentina hanno sottoperformato. In parte ha pesato qualche passo falso di Trump, in parte i riflessi delle elezioni brasiliane dopo la vittoria di Lula. La dottrina Monroe aveva favorito la sovraperformance dell’America Latina, considerata sfera d’influenza degli Stati Uniti nell’emisfero occidentale. Ora però questa tesi viene messa in discussione, perché il vento politico sembra cambiare.

Detto ciò, riteniamo che le implicazioni del voto brasiliano siano in realtà minime per l’Argentina e per gli altri paesi della regione che andranno alle urne nel prossimo anno. Continuiamo inoltre ad attenderci una ripresa degli asset brasiliani, perché Lula rappresenta di fatto una continuità per il paese più che una svolta brusca.

I mercati valutari hanno continuato a muoversi con bassa volatilità. È sorprendente constatare quanto poco si parli di cambi nelle tavole rotonde macro con altri investitori e negli altri eventi di settore.

In generale, un eventuale calo dei prezzi dell’energia dovrebbe aiutare l’euro a recuperare le recenti perdite. Dopo i risultati delle elezioni di metà mandato, abbiamo chiuso una posizione lunga sul dollaro USA. Abbiamo aumentato l’esposizione al peso messicano e, più in generale, continuiamo a vedere valore in diverse valute emergenti, dove il rapporto tra carry e volatilità offre un profilo rischio/rendimento potenzialmente interessante.

Nel credito societario, già a ottobre gli hedge fund specializzati nel credito avevano ridotto il rischio in modo diffuso, ripulendo le posizioni. Ora, quindi, il quadro tecnico appare più favorevole. Nei prossimi giorni, però, gli spread saranno strettamente legati agli sviluppi dei mercati azionari e potrebbero risentire di una prolungata fuga verso la qualità.

Detto questo, ora siamo più inclini ad aumentare il rischio che a ridurlo, dato che gli spread si sono già allargati in misura significativa nelle ultime settimane. In termini relativi, il mese scorso gli spread del credito in euro hanno fatto peggio di quelli statunitensi, a causa dell’allargamento degli spread sovrani nella regione.

Ora però i titoli sovrani stanno ritracciando, e c’è spazio perché il credito in euro recuperi terreno in una fase di rally. Nelle ultime settimane abbiamo aumentato il rischio direzionale sul credito e continuiamo a farlo. La stagionalità sta diventando favorevole, quindi preferiamo mantenere un’esposizione al rischio moderatamente lunga in vista della fine dell’anno.

Guardando avanti

Per certi versi, è stato interessante ascoltare il Presidente Trump divagare sull’altezza del soffitto della sala da ballo in costruzione. Ne è emersa l’immagine di un uomo abbattuto, che invecchia e appare sempre più scollegato dalla realtà.

A seconda dei risultati che arriveranno da Mississippi e Alaska, i Democratici potrebbero ottenere 56 seggi al Senato, un numero finora impensabile. Mancherebbero comunque undici voti alla maggioranza necessaria per l’impeachment del Presidente, ma la probabilità che Trump non porti a termine il mandato è inevitabilmente aumentata. Nel Partito Repubblicano le recriminazioni sono diffuse: il governatore della Florida, DeSantis, ha definito i risultati un evento quasi “da estinzione”.

All’inizio dell’anno ci eravamo chiesti se una sconfitta alle elezioni di metà mandato avrebbe davvero contato molto per Trump. Le prime analisi suggeriscono invece che la portata della batosta lo abbia profondamente demoralizzato. A infliggergliela sono stati elettori che si sono sentiti traditi dal Presidente.

In quest’ottica, Trump sembra ora sulla difensiva anziché all’attacco. Potrebbe voler tornare a colpire, ma si ha la sensazione di aver assistito a un momento decisivo della sua presidenza.

Ciò potrebbe preludere a un contesto d’investimento più tranquillo, una volta esaurite le attuali turbolenze su tech e IA. In tal caso è più probabile che rendimenti e spread scendano anziché salire, man mano che gli investitori coglieranno il valore offerto dalle valutazioni attuali.

Le sfide non sono scomparse. Ma dopo un anno difficile per gli investitori obbligazionari, ora c’è almeno la sensazione che gran parte delle cattive notizie sia già scontata nei prezzi.