Escalation dopo le elezioni di midterm?

La quiete prima della tempesta

I rendimenti dei Treasury sono rimasti pressoché invariati dopo la decisione della Federal Reserve di mantenere i tassi d’interesse al 3,88% questa settimana. Una pausa era ampiamente attesa, anche se Warsh ha fatto ben poco per smentire l’idea che la Fed non alzerà i tassi a dicembre e, di nuovo, nel primo trimestre del prossimo anno.

A quel punto, tre rialzi complessivi avranno annullato l’allentamento monetario attuato dal presidente Powell nel 2025. Questo potrebbe segnare il momento in cui la politica della Fed torna in territorio neutrale. Tuttavia, con l’inflazione statunitense ormai sopra l’obiettivo da quasi sei anni, è improbabile che la Fed possa adottare un atteggiamento più accomodante finché l’inflazione non avrà imboccato una traiettoria discendente e il ritmo di crescita dei prezzi non si sarà avvicinato molto più di oggi all’obiettivo del 2%.

Nel frattempo, in Medio Oriente i tamburi di guerra sembrano rullare sempre più forte. I tentativi di negoziare un accordo di pace tra Stati Uniti e Iran sono in gran parte arrivati a un punto morto, e nessuna delle due parti sembra disposta a scendere a compromessi sulle proprie posizioni consolidate.

A Washington, la logica ha finora suggerito che il presidente Trump non avrebbe voluto intraprendere azioni capaci di provocare un’ulteriore impennata dei prezzi dell’energia prima delle elezioni di midterm. Ma ormai le elezioni sono alle porte e, una volta superate, questo presunto vincolo a una nuova escalation verrà meno.

Nell’amministrazione è diffusa la convinzione che non si possa permettere all’Iran di prevalere nel conflitto in corso. I falchi citano l’intenzione iraniana di accelerare il programma nucleare, e si fa strada l’idea che sia necessario agire prima piuttosto che poi.

Detto ciò, resta una fortissima avversione all’invio di truppe americane sul terreno. Consapevoli di questo, i Pasdaran (IRGC) continuano a ritenere che qualsiasi campagna di bombardamenti contro di loro produrrebbe risultati limitati. La logica suggerisce quindi che l’Iran debba trincerarsi e non arrendersi. Inoltre, in uno scenario del genere l’Iran conserva la capacità di infliggere danni significativi ai Paesi vicini della regione, e spera che questo funga da deterrente contro un’azione statunitense.

Eppure, con l’emotività che prevale sulla logica, si ha comunque la sensazione che un’escalation stia diventando inevitabile, indipendentemente da queste considerazioni. Un’escalation significativa da entrambe le parti spingerebbe ulteriormente al rialzo i prezzi dell’energia e aggraverebbe lo shock inflazionistico che già si avverte in tutta l’economia globale. Per questo riteniamo che sia il momento opportuno per chiudere le posizioni lunghe in duration sui mercati dei tassi dei Paesi sviluppati.

In Europa, l’ultima riunione della BCE ha avuto un tono relativamente accomodante. Lagarde ha annunciato le sue dimissioni dalla presidenza, ampiamente anticipate, e si è così aperta la corsa alla sua successione. Altrove, però, la settimana scorsa i future sul gas TTF hanno superato i 100 euro, in parte per i timori sull’offerta in un mercato già teso.

Secondo gli analisti di materie prime con cui abbiamo parlato, i prezzi più alti del petrolio sostengono la domanda di gas da parte degli acquirenti asiatici. Poiché gli europei devono ancora ricostituire le scorte, si ritiene probabile un ulteriore rialzo nel corso del prossimo mese. Questo movimento fa pensare che l’inflazione dell’Eurozona possa ora arrivare al 4,5%, considerando che l’indice dei prezzi al consumo è già al 3,8%. Resta quindi molto probabile che la BCE debba alzare i tassi a dicembre e di nuovo nel primo trimestre, per garantire la stabilità dei prezzi.

Nel frattempo, negli ultimi giorni un’attenuazione almeno parziale delle tensioni sulla Francia ha portato un gradito sollievo. Come avevamo segnalato la settimana scorsa, gli OAT francesi sembravano ipervenduti, con spread più ampi di quelli dell’Albania.

Venerdì scorso Moody’s ha confermato il rating Aa3 della Francia, e questo ha allentato nel breve termine la pressione in vendita. Tuttavia, i problemi strutturali della Francia restano irrisolti. Dopo aver aumentato l’esposizione al rischio francese quando gli spread erano ai massimi, ora siamo orientati a ridurla.

Nel Regno Unito la legge di bilancio è stata in gran parte un non-evento: il Cancelliere dello Scacchiere Healey si è impegnato a fondo per non fare nulla che potesse turbare i mercati finanziari. Per molti aspetti, la manovra si può leggere come quella di un Primo Ministro desideroso di indire elezioni nel nuovo anno.

Nelle ultime settimane il Labour ha accumulato un vantaggio nei sondaggi. Burnham ritiene anche che una campagna europeista lo aiuterà a conquistare voti, e tra gli strateghi del partito l’entusiasmo comincia a crescere.

Reform ha avuto un 2026 deludente e la fiducia dell’opinione pubblica nel Partito Conservatore si sta ricostruendo solo lentamente sotto la guida di Kemi Badenoch. Burnham potrebbe quindi essere tentato di andare alle urne nel primo trimestre, prima che si facciano sentire gli effetti peggiori dello shock inflazionistico e del conseguente shock sui tassi d’interesse.

La prossima settimana ci si attende un rialzo dei tassi da parte della Bank of England. Pensiamo che la BoE manterrà un orientamento accomodante rispetto ad altre banche centrali, ma sembra certo che sarà il primo di una serie di rialzi nei prossimi mesi. Si prevede che le bollette energetiche regolate da Ofgem aumentino del 38,6% entro aprile e, alla luce di questo, è difficile pensare che l’inflazione britannica non supererà il 5%.

In questo contesto, il rialzo inarrestabile dei future sul gas della settimana scorsa è una notizia decisamente sgradita. Dall’inizio dell’anno l’economia britannica è andata in realtà meglio di quanto ci aspettassimo noi e molti altri. Tuttavia, le difficoltà del mercato immobiliare stanno appena cominciando ad acuirsi, e si ha la sensazione che le cattive notizie da digerire siano più davanti a noi che alle nostre spalle. Inoltre, è difficile immaginare che l’inflazione riesca a invertire la rotta prima di metà estate.

La Bank of Japan ha lasciato invariati i tassi nella riunione di politica monetaria di oggi, mantenendo però un orientamento favorevole ai rialzi: i mercati si aspettano in larga maggioranza un aumento all’1,5% a dicembre. Ueda dovrebbe portarlo a termine, ma in seguito i progressi potrebbero farsi più lenti.

Man mano che si avvicina al suo tasso neutrale, la banca centrale potrebbe diventare più prudente anziché più decisa. Un rialzo all’1,75% dovrebbe comunque arrivare a giugno, ma dopo il Board assumerà probabilmente un profilo più accomodante, con due nomine politiche che la Prima Ministra Takaichi dovrebbe annunciare a breve.

In Giappone l’inflazione dovrebbe salire meno che altrove grazie al calo dei prezzi del riso, che ha un peso rilevante nell’indice dei prezzi al consumo e contribuisce a compensare l’aumento dei prezzi dell’energia. Questo potrebbe rassicurare il mercato obbligazionario.

I titoli di Stato potrebbero trovare ulteriore sostegno anche nei segnali sempre più evidenti di una crescente domanda interna di reddito fisso domestico, come mostrano i recenti dati positivi sulla partecipazione degli investitori retail ai JGB.

Tuttavia, i mercati giapponesi resteranno molto sensibili agli sviluppi esteri, e per questo anche la convinzione su un posizionamento lungo in duration si riduce.

Sui mercati emergenti ha dominato la scena il voto dello scorso fine settimana in Brasile, con la vittoria a sorpresa di Lula contro Flavio Bolsonaro, il candidato preferito dai mercati.

È la prima volta che il vincitore del primo turno non riesce poi a conquistare la presidenza. Questo potrebbe dimostrare quanto Lula e gli uomini del suo partito siano stati efficaci nel mobilitare la propria base e nell’usare i social media a proprio vantaggio.

Gli asset brasiliani hanno subito una brusca rivalutazione al ribasso: la valuta ha perso il 10% prima di rimbalzare e i tassi locali sono saliti di oltre 250 punti base. Evidentemente gli investitori si sono trovati posizionati nella direzione sbagliata, e la chiusura forzata delle posizioni tramite stop loss sta avendo un ruolo rilevante in questi movimenti.

Detto ciò, riteniamo che i prezzi degli asset brasiliani abbiano reagito in modo eccessivo, soprattutto se confrontiamo i livelli attuali con quelli dell’estate, quando la vittoria di Lula era ampiamente attesa.

Va ricordato che in Brasile Lula rappresenta la continuità, non il cambiamento. Da questo punto di vista, non sembrano esserci molte ragioni perché i mercati finanziari non tornino ai livelli di inizio anno.

Inoltre, ci aspettiamo che Lula scelga come Ministro delle Finanze una figura fiscalmente conservatrice, come Alckmin. Se questo verrà confermato, gli spazi per un rally di recupero potrebbero essere ancora maggiori.

Sul fronte valutario, la settimana scorsa il dollaro ha continuato a rafforzarsi gradualmente. Continua però a colpire quanto la volatilità sui cambi resti bassa rispetto ai movimenti delle altre asset class. Sul credito, una certa stabilizzazione nel comparto AI ha portato a un restringimento degli spread, nella speranza che il recente deleveraging degli hedge fund abbia rappresentato una sorta di evento di “pulizia” del mercato. Anche il credito europeo ha beneficiato dell’attenuarsi dei timori sulla Francia, ma nel recente rally è rimasto nettamente indietro rispetto a quello statunitense.

Più in generale, riteniamo che il sentiment degli investitori verso il credito legato all’AI possa restare fragile. Non si vede alcun segnale concreto di rallentamento delle emissioni di debito e di azioni legate all’AI. Questo indica che i fattori tecnici di mercato resteranno sfavorevoli, perché gli investitori dovranno vendere asset per fare spazio a tutta l’offerta in arrivo.

Detto ciò, al di fuori dell’AI, la rivalutazione degli spread fa sì che oggi nel credito investment grade ci sia più valore di quanto non accadesse da diversi mesi.

Guardando avanti

La prossima settimana l’attenzione sarà rivolta alle elezioni di midterm negli Stati Uniti e a quello che succederà dopo. Ci aspettiamo una nottata pesante per il Partito Repubblicano, con i Democratici destinati a conquistare un chiaro controllo di entrambe le camere del Congresso.

Dai colloqui con gli attivisti emerge chiaramente che ci sarà una spinta per avviare l’impeachment di Trump. I Democratici saranno ben lontani dai numeri necessari, ma cresce la sensazione che alcuni Repubblicani disillusi possano cercare di risollevare la propria popolarità scaricando il loro comandante in capo.

Solo poche settimane fa un’ipotesi del genere sarebbe stata impensabile. Il fatto che se ne parli dimostra quanto sia crollato il gradimento del Presidente.

Eppure, con un gradimento ormai così basso, Trump potrebbe smettere di cercare il consenso. Sa che la guerra in Medio Oriente è in gran parte impopolare tra gli elettori, ma c’è il rischio che il Presidente senta il dovere ideologico di sconfiggere quello che considera il grande male, cioè il regime iraniano.

Pochi tra le persone vicine al Presidente sono disposti a mettere in dubbio le sue scelte o a sottoporre a verifica i suoi piani d’azione, e questo potrebbe aprire la strada a un possibile errore politico. È difficile assegnare probabilità precise a un’escalation militare, ma ci sembra plausibile che una finestra d’azione nel prossimo mese rappresenti un rischio del 30%. Gli investitori potrebbero quindi essere costretti a tenerne conto nelle loro valutazioni e nel posizionamento sui mercati globali.

Rendimenti e spread offrono oggi molto più valore che a inizio anno, e riteniamo che in questa fase non sarebbe opportuno assumere una posizione troppo ribassista. Tuttavia, il 2026 ha già visto diversi punti di svolta.

Saper capire quando aumentare il rischio e quando ridurlo è stato quindi importante per poter incrementare le posizioni nei momenti di dislocazione del mercato. Speriamo di essere ben preparati a farlo anche nelle prossime settimane, se si presenterà l’occasione.