Dalle 9 alle 5

Tifosi del Chelsea e mercato giapponese: i motivi dell'ottimismo

I mercati globali hanno registrato poche variazioni nell'ultima settimana, sebbene le curve dei rendimenti siano rimaste più piatte a seguito dell'annuncio del buyback da parte del Tesoro statunitense avvenuto la scorsa settimana. Sulla scia di questa mossa, appare probabile che l'emissione di titoli a lungo termine sarà ridotta in modo significativo in occasione del prossimo annuncio trimestrale sui rifinanziamenti, dato il tentativo dell'amministrazione di limitare le pressioni al rialzo sui rendimenti a lungo termine. Di conseguenza, ciò ha messo sotto pressione le posizioni di consenso sull’irripidimento della curva.

Nel frattempo, qualora i riacquisti promossi da Bessent dovessero contribuire ad allentare le condizioni finanziarie, esiste il rischio che ciò debba essere compensato da una politica monetaria molto più restrittiva, così da mitigare il rischio che tali manovre si ripercuotano sull'inflazione.

Tuttavia, mentre ci avviamo verso il discorso di Kevin Warsh a Jackson Hole previsto per oggi, riteniamo improbabile che il presidente della Fed parli molto dei tassi di interesse, considerata la sua dichiarata volontà di evitare la forward guidance.

Poiché anche le Task Force della Fed stanno conducendo le proprie ricerche senza aver ancora rilasciato risultati, non sorprende che il tema della conferenza di quest'anno sembri distanziarsi dalla politica monetaria, focalizzandosi invece sull'innovazione finanziaria e sullo sviluppo delle valute digitali.

Alla luce di ciò, chi cerca un'indicazione da parte di Warsh in vista della riunione del FOMC di settembre potrebbe rimanere deluso.

La nostra valutazione è che il dibattito sull'opportunità di rialzare i tassi di 25 punti base il prossimo mese sia molto equilibrato e potrebbe dipendere dai prossimi dati sulle buste paga e sull'inflazione. Se entrambi i dati dovessero rivelarsi superiori alle attese, un rialzo sarebbe molto probabile. Al contrario, dati deboli il mese prossimo potrebbero escludere una mossa del genere.

Tuttavia, dati in linea con le previsioni, o uno scenario in cui un dato risulti forte e l'altro debole, potrebbero lasciare i mercati incerti con una probabilità del 50/50, in attesa dei commenti dei vari membri della Fed prima della riunione.

A nostro avviso, poiché tendiamo a ritenere più probabile una sorpresa al rialzo dei dati sull'inflazione, siamo inclinati a pensare che un aumento dei tassi a settembre sia più probabile di quanto sia attualmente scontato dai mercati. Detto ciò, non esprimiamo con decisione una visione direzionale sui Treasury, vedendo maggior valore e opportunità nel mantenere posizioni su obbligazioni inflation-linked e derivati.

I rendimenti europei sono rimasti sui massimi, mentre i dati sull'inflazione di agosto rafforzano l'ipotesi di un rialzo dei tassi da parte della BCE nella prossima riunione di politica monetaria. Christine Lagarde è sembrata volersi distanziare dal fornire qualsiasi forward guidance sui tassi oltre questo punto, sebbene la sua collega Isabel Schnabel continui a sostenere la necessità di un ulteriore orientamento restrittivo.

I futures sul gas europeo TTF hanno continuato a salire leggermente, anche se il greggio ha subito una lieve moderazione a seguito di una settimana più tranquilla in Medio Oriente. Dubitiamo che si sia già raggiunto il picco dei prezzi del gas, e questo potrebbe continuare a esercitare una certa pressione sui Bund.

Tuttavia, osservando gli swap sui tassi di interesse a 2 anni nella Zona Euro, riteniamo ora che offrano valore al di sopra del 3,05%. Anche se la BCE dovesse rialzare i tassi altre due volte nei prossimi mesi, i tassi sulla liquidità si attesterebbero al 2,75%. Nel frattempo, nel 2027, gli effetti base sono destinati a ridurre in modo significativo l'inflazione, man mano che le variazioni su base annua dei prezzi dell'energia andranno a stabilizzarsi. In questo contesto, è possibile che la BCE inizi a orientare i tassi cash nella direzione opposta nella seconda metà del prossimo anno.

Continuiamo a mantenere maggiore cautela nell'esposizione sui titoli di Stato europei a più lunga scadenza, in un momento in cui l'eccesso di offerta sembra ancora esercitare una pressione al rialzo sui premi per il termine a livello globale. All'interno dell'Europa, continuiamo a trovare valore relativo in Ungheria, dove un'inflazione più bassa ha spinto la NBH a tagliare i tassi di interesse nell'ultima settimana.

Segnaliamo inoltre l'Islanda, dove un potenziale voto favorevole al referendum di questo fine settimana sul riavvio dei colloqui con l'UE potrebbe creare il catalizzatore per un'operazione di convergenza. Bruxelles ha indicato che sarebbe lieta di accogliere l'Islanda nella Zona Euro già nel 2028, anno in cui è già programmato l'ingresso del Montenegro.

In quanto membro dello SEE e di Schengen, i colloqui per l'adesione dell'Islanda potrebbero essere accelerati rapidamente, sebbene qualsiasi decisione finale rimanga subordinata al sostegno interno in un successivo referendum. Tuttavia, con i tassi di interesse all'8% e una solida posizione con l'estero, non ci sorprende affatto vedere la corona islandese in rialzo nelle ultime settimane.

In Giappone, i nuovi sondaggi hanno mostrato un calo del sostegno popolare nei confronti della Prima Ministra Sanae Takaichi, con il suo tasso di gradimento netto sceso al livello più basso dalla sua nomina avvenuta lo scorso anno. Sebbene questo indicatore rimanga ancora in territorio positivo, il punteggio è crollato da un impressionante +50 registrato all'inizio dell'anno a valori a una sola cifra. Questo contesto ha spinto i leader delle correnti, come Aso, ad assumere un ruolo attivo dietro le quinte.

Poiché Takaichi è priva di una solida base di potere all'interno del proprio partito, ciò la rende politicamente vulnerabile. Di conseguenza, il suo elevato gradimento popolare aveva agito come uno scudo protettivo contro gli oppositori politici, ma questo fattore di protezione si sta ora indebolendo. Nel frattempo, la sua posizione non è stata favorita dalle interviste ai media che la ritraggono come una figura isolata, la quale ha recentemente dichiarato di essere diventata così solitaria da aver fatto amicizia con uno scarafaggio!

Le recenti iniziative politiche di Takaichi, tra cui il recente taglio dell'imposta sui consumi, si sono rivelate poco popolari a livello politico, poiché gli elettori giapponesi, attenti alla responsabilità fiscale, si chiedono come verrà finanziata tale misura. Con il suo posizionamento ora più difensivo, riteniamo sia meno probabile che Takaichi rilasci dichiarazioni di natura fiscalmente espansiva in futuro.

È possibile che sia anche più incline a prestare attenzione ai mercati obbligazionari, cercando di garantire che sia i rendimenti dei titoli di Stato a lunga scadenza sia lo yen possano rafforzarsi nei prossimi mesi. Qualora dovesse farsi da parte, un'attenzione ancora maggiore verso l'ortodossia fiscale potrebbe fornire un impulso ancora più netto ai JGB e allo yen, sebbene un cambiamento così drammatico appaia al momento poco probabile.

Inoltre, guardando alla prossima riunione della BoJ di settembre, riteniamo che vi siano pochi ostacoli ad impedire al Governatore Ueda di approvare un aumento dei tassi di interesse, con segnali di ulteriori passi verso la normalizzazione della politica monetaria nei mesi a venire. Ciò contribuirà probabilmente ad appiattire la curva dei rendimenti giapponese e continuiamo a trovare valore sulle scadenze a lungo termine, in un momento in cui sia i rischi inflazionistici che quelli fiscali sembrano essere stati in qualche modo sopravvalutati.

I movimenti negli spread societari sono rimasti contenuti nell'ultima settimana e continuano a muoversi in un intervallo ristretto, nonostante la continua volatilità che interessa i titoli tecnologici e gli hyperscaler. Nell'ultimo mese gli spread del credito sovrano hanno registrato una sottoperformance e appaiono ora economici rispetto alle obbligazioni societarie.

In questo contesto, i titoli di Stato francesi (OAT) scambiano ora a livelli di spread vicini a quelli delle obbligazioni societarie in euro; sebbene la Francia rimanga un emittente con un merito creditizio in deterioramento strutturale, saremmo sorpresi di vedere lo spread dell'OAT a 10 anni raggiungere i 100 punti base prima delle elezioni presidenziali francesi del 2027.

Nei mercati emergenti anche gli spread creditizi sono stati relativamente stabili, sebbene gli asset in Brasile stiano attirando una maggiore attenzione in vista delle elezioni presidenziali di ottobre. Anche se la vittoria del presidente uscente Lula è già prezzata, riteniamo ci sia il potenziale per un rally significativo degli asset brasiliani qualora Flavio Bolsonaro dovesse riportare una vittoria a sorpresa.

Questa settimana è stata chiusa una posizione lunga sui tassi a breve termine del Regno Unito, a seguito di alcuni recenti guadagni. Sebbene questa posizione sia stata favorita da un atteggiamento più “da colomba” da parte della Bank of England, siamo preoccupati per il continuo peggioramento delle notizie relative all'inflazione britannica. L'Ofgem ha annunciato un aumento del 4% delle bollette energetiche domestiche a partire da ottobre, a cui potrebbe seguire un incremento fino al 9% a gennaio. L'inflazione dei beni alimentari ed energetici sembra destinata a spingere l'inflazione nel Regno Unito oltre il 4% entro l'inizio del prossimo anno e, in questo scenario, riteniamo che la BoE sarà riluttante ma costretta a implementare una stretta monetaria.

Guardando avanti

Una volta conclusi i meeting di Jackson Hole, l'attenzione del mercato si sposterà sul rapporto sull'occupazione negli Stati Uniti della prossima settimana. I dati di luglio si sono rivelati sorprendentemente deboli e hanno evidenziato revisioni al ribasso dei dati precedenti. Tuttavia, facciamo fatica a riscontrare elementi concreti di un indebolimento del mercato del lavoro statunitense al momento, pertanto saremmo sorpresi se la prossima settimana dovesse mostrare un altro dato debole.

Nel frattempo, nella settimana in cui abbiamo detto addio a un'icona e leggenda della musica come Dolly Parton, questo ci ricorda forse che la vita è migliore se riusciamo tutti a prenderci un po' meno sul serio, a trattare gli altri con gentilezza e a mantenere il sorriso sulle labbra. Forse Takaichi è proprio tra coloro che trarrebbero beneficio da questo consiglio e da una visione più ottimistica della vita.

Dopo tutto, al momento in Giappone ci sono quasi gli stessi motivi per essere ottimisti quanti ne ha un tifoso del Chelsea all'inizio della stagione di Premier League! Forse Takaichi dovrebbe lavorare meno, ritornare ai ritmi della classica giornata lavorativa "dalle 9 alle 17" e guidare il Paese con maggiore leggerezza di spirito, in un momento in cui in Giappone c'è davvero molto di cui rallegrarsi.