La società francese deve abbracciare il cambiamento, altrimenti i suoi politici non lo faranno

Questa settimana gli OAT hanno lasciato l’amaro in bocca

Nell’ultima settimana le curve obbligazionarie globali si sono irripidite e la volatilità che stiamo osservando sui rendimenti obbligazionari sta finalmente attirando una maggiore attenzione anche sui mercati finanziari più in generale. Gli spread creditizi si stanno ampliando in misura significativa e persino i mercati azionari appaiono più deboli e vulnerabili.

Ciò nonostante, negli ultimi giorni i timori per una sequenza di rialzi dei tassi da parte delle banche centrali sembrano essersi in parte attenuati. Williams della Federal Reserve e Lagarde della Bce hanno orientato gli operatori verso l’aspettativa di ulteriori rialzi dei tassi su entrambe le sponde dell’Atlantico, ma hanno lasciato intendere che è improbabile che tali interventi avvengano prima di una fase più avanzata del trimestre.

I dati sull’inflazione dell’Eurozona relativi a settembre hanno evidenziato livelli elevati, come ci aspettavamo, dopo il rialzo dei prezzi dell’energia registrato il mese scorso. Tuttavia, la moderazione dei prezzi dei futures sul gas, insieme alle notizie secondo cui le esportazioni di petrolio dal Medio Oriente potrebbero aver raggiunto il 97% dei livelli precedenti alla guerra, ha contribuito a ridimensionare i timori sull’inflazione in un’ottica prospettica. Negli Stati Uniti, l’inflazione core PCE è scesa al 3,0% dal precedente 3,3%, in seguito alle revisioni dei dati annuali.

A questo proposito, vorremmo sottolineare quanto sia relativamente contenuto il grado di superamento dell’obiettivo di inflazione del 2% della Fed, se confrontato con i tassi di inflazione superiori all’8% raggiunti durante lo shock energetico del 2022. Pertanto, sebbene l’inflazione rimanga elevata, sembra davvero esserci poco motivo per cui i responsabili della politica monetaria debbano farsi prendere dal panico.

Riteniamo che il FOMC alzerà i tassi a dicembre e nuovamente nel primo trimestre del prossimo anno. Tuttavia, entro la prossima primavera, l’inflazione headline statunitense dovrebbe scendere dall’attuale livello compreso tra il 3% e il 4% verso la fascia alta del 2%. Di conseguenza, non vediamo particolari ragioni per cui la Fed debba continuare ad aumentare i tassi oltre quel punto, in assenza di ulteriori shock o sorprese nei dati.

In questo scenario, prevediamo un numero di rialzi dei tassi inferiore rispetto a quello attualmente scontato dai mercati dei futures. A questo proposito, riteniamo che il recente processo di chiusura delle posizioni abbia determinato un certo eccesso al rialzo dei rendimenti sulle scadenze più brevi.

Vorremmo sottolineare che la Fed non ha né l’obiettivo specifico né il mandato di frenare la crescita, e non dovrebbe averlo. Se gli investimenti nell’AI aumentano la produttività e fanno crescere il Pil, l’unico elemento che dovrebbe interessare alla banca centrale è che l’inflazione rimanga ancorata al proprio obiettivo.

Inoltre, va sottolineato che, sebbene l’economia legata all’AI possa apparire in pieno fermento, al di fuori del settore tecnologico gran parte del resto dell’economia appare significativamente meno solida.

Il mercato del lavoro statunitense appare nel complesso stabile, mentre attendiamo l’ultimo rapporto sull’occupazione negli Stati Uniti, in uscita più tardi oggi. Detto questo, il ritmo moderato di creazione di nuovi posti di lavoro in termini nominali suggerisce che la domanda dei consumatori stia crescendo a un ritmo contenuto. Inoltre, con i redditi reali sotto pressione, la debole fiducia dei consumatori lascia intravedere la possibilità di un atteggiamento più prudente e orientato al futuro da parte delle famiglie.

Tornando al mercato obbligazionario, sebbene la nostra convinzione che le banche centrali finiranno per effettuare meno rialzi dei tassi di quanto attualmente previsto sostenga le prospettive per i rendimenti sulle scadenze brevi, restiamo più cauti sulle scadenze più lunghe.

L’abbondante offerta di obbligazioni a lunga scadenza è un fattore che pesa sui premi a termine e che continuerà a farlo. In questo contesto, quest’anno dovrebbero essere emessi oltre 500 miliardi di dollari di debito legato all’AI e si prevede che queste emissioni abbiano una scadenza media di 13,5 anni.

In termini semplici, ci sembra che l’offerta di duration stia ormai superando la capacità del mercato di assorbirla, e questo, a nostro avviso, depone a favore di curve dei rendimenti più ripide. In effetti, se l’aumento dei tassi a lungo termine contribuisce a un inasprimento delle condizioni finanziarie, questo potrebbe anche indurre le banche centrali a esercitare una minore, anziché maggiore, restrizione monetaria attraverso la politica dei tassi di interesse.

Oltre all’offerta di obbligazioni societarie, anche gli elevati deficit fiscali continuano a pesare sui rendimenti obbligazionari globali. La necessità di investire nella sicurezza fisica, nella sicurezza energetica e nella sicurezza degli approvvigionamenti alimentari, dopo tre importanti shock dal lato dell’offerta negli ultimi sei anni, indica la necessità di un aumento della spesa pubblica. Anche l’invecchiamento della popolazione sta esercitando pressione sulla spesa per il welfare e, a livello globale, sono pochissimi i Paesi in cui l’idea di una disciplina fiscale riscuota un consenso anche solo lontanamente significativo.

Nelle ultime settimane, le preoccupazioni del mercato obbligazionario in merito alla disciplina di bilancio si sono concentrate sulla Francia e la pressione sugli OAT ha continuato ad aumentare. Con gli elettori francesi che continuano a negare la necessità di un cambiamento, per qualsiasi partito politico in Francia è molto difficile abbracciare questa prospettiva, soprattutto ora che le cruciali elezioni presidenziali del 2027 iniziano ad avvicinarsi.

Guardando ai sondaggi attuali, la vittoria di Le Pen e del Rassemblement National appare lo scenario di base, soprattutto qualora al ballottaggio arrivasse il socialista della sinistra radicale Mélenchon. Con gli spread decennali ai massimi dall’ultima crisi del debito sovrano europeo del 2012, quando la possibilità di una disgregazione della moneta unica sembrava ancora molto concreta, nel mercato obbligazionario si avverte un crescente senso di crisi. La volatilità sui titoli di Stato francesi si sta inoltre riversando anche sugli spread degli altri Paesi periferici.

Ieri abbiamo assistito al primo ampliamento a doppia cifra degli spread dei Btp italiani da diverso tempo. Nel breve termine, il sell-off sugli OAT potrebbe essere andato troppo oltre ed è possibile un parziale ritracciamento. Tuttavia, è improbabile che la pressione sullo spread francese si attenui e continuiamo a essere orientati a vendere sui rialzi rispetto ai Btp italiani e agli altri titoli di Stato dell’Eurozona, i cui spread si sono anch’essi ampliati sulla scia dei movimenti francesi.

È inoltre significativo che, in Francia, il basso livello di partecipazione degli investitori domestici al mercato degli OAT evidenzi una debolezza strutturale della base degli acquirenti. Parigi farebbe bene a valutare politiche volte a incentivare una maggiore quota degli investimenti domestici verso il mercato obbligazionario nazionale. In effetti, il tema della “ridomesticazione” dell’allocazione dei portafogli potrebbe diventare sempre più rilevante, più in generale, sui mercati globali negli anni a venire.

Ciò che sta accadendo in Francia dovrebbe servire da monito anche per il Regno Unito, mentre il governo Burnham valuta le decisioni da prendere in vista della prossima legge di bilancio. Si potrebbe sostenere che il Primo Ministro abbia utilizzato il suo discorso alla conferenza del Partito Laburista per delineare le priorità successive alle prossime elezioni e non è ancora escluso che il Regno Unito possa tornare alle urne già il prossimo anno, con il Reform Party in una fase di forte disordine e i Conservatori ancora alle prese con la difficoltà di ricostruire la fiducia nel proprio partito.

In effetti, in Giappone sta già iniziando a prendere piede uno spostamento verso gli asset domestici e continuiamo a ritenere che questo contribuirà a sostenere i rendimenti delle obbligazioni a lunga scadenza. A differenza di altri mercati obbligazionari, la curva dei rendimenti giapponese è già molto ripida e, con la normalizzazione della politica monetaria, ci aspettiamo che si appiattisca.

Altrove, cresce la sensazione che l’aumento dei rendimenti obbligazionari stia iniziando a pesare sugli asset rischiosi. Le azioni statunitensi continuano a essere sostenute dalla solidità della crescita degli utili, ma il costante aumento dei rendimenti sulle scadenze più lunghe rappresenta una sfida per gli altri asset a lunga duration.

A questo proposito, molti asset allocator con cui abbiamo rapporti sembrano orientati ad aumentare le allocazioni al reddito fisso a scapito delle azioni. I rendimenti si attestano sui massimi degli ultimi decenni e questi cambiamenti nell’asset allocation sono inoltre sostenuti dalla percezione di una maggiore incertezza sulle prospettive dei mercati azionari, in un momento in cui la maggioranza dei titoli dell’indice S&P presenta ormai una correlazione negativa con l’indice stesso, a causa della persistente concentrazione della leadership di mercato.

Sui mercati valutari, il dollaro si è rafforzato sulla scia di una valutazione più positiva delle prospettive di crescita degli Stati Uniti. Tuttavia, continuiamo a ritenere che la diversificazione dagli asset statunitensi nel lungo periodo sia un tema che finirà per limitare un rafforzamento generalizzato del dollaro.

Alla luce di ciò, abbiamo chiuso la posizione corta sul dollaro canadese rispetto al biglietto verde, dopo il recente rafforzamento del dollaro. Manteniamo un moderato sottopeso sul dollaro rispetto alle valute dei mercati emergenti caratterizzate da rendimenti più elevati, dove il carry continua ad apparire interessante nel contesto di Paesi che mantengono tassi di interesse reali elevati.

Vediamo valore in diversi spread sovrani e ci aspettiamo un parziale ritracciamento dei recenti movimenti, osservando che il continuo deterioramento della qualità creditizia della Germania implica anche un’ulteriore convergenza rispetto all’Europa meridionale, che dovrebbe sostenere gli spread a tempo debito.

Guardando avanti

Il rapporto sull’occupazione negli Stati Uniti in uscita oggi sarà attentamente monitorato e, in un momento in cui la volatilità sul mercato dei Treasury è elevata, qualsiasi sorpresa significativa potrebbe provocare una reazione di breve periodo sui mercati. Detto questo, al momento sono i dati sull’inflazione a essere più importanti rispetto a quelli sulla crescita. In questo senso, sarà il prossimo dato sull’inflazione CPI a poter avere un impatto più significativo sui rendimenti, mentre ci avviciniamo all’ultimo trimestre dell’anno.

Anche le elezioni di midterm statunitensi si avvicinano e, con la popolarità di Trump che continua a diminuire, i sondaggi indicano i Democratici in vantaggio in tutti gli Stati considerati decisivi per il Senato e ancora “in gioco”. Una maggioranza dei Democratici in entrambe le camere del Congresso appare altamente probabile ed è persino possibile immaginare che i Democratici possano arrivare a conquistare 54-55 seggi al Senato.

Questo potrebbe riaccendere le speranze di un possibile impeachment di Trump, qualora il Presidente dovesse oltrepassare i limiti dei propri poteri nella parte restante del suo mandato. Se queste considerazioni politiche dovessero limitare la capacità di Trump di procedere a un’escalation molto più ampia in Medio Oriente, o di adottare altre misure controverse, ciò potrebbe non essere necessariamente negativo. Sappiamo però anche che è improbabile che Trump scelga di scomparire silenziosamente dalla scena, poiché non è nella sua natura.

In ogni caso, nei prossimi mesi vi è ampio spazio per volatilità e sconvolgimenti, e questo offre opportunità di generare rendimento attraverso una gestione attiva, individuando queste tendenze prima che diventino evidenti alla maggioranza degli operatori.

È stato un anno difficile per i rendimenti obbligazionari finora, ma ricordiamo che la stessa situazione si era verificata anche nei primi nove mesi del 2023, prima che il mercato obbligazionario mettesse a segno un rally nell’ultimo trimestre dell’anno, con i rendimenti in calo di 110 punti base.

Continuiamo a ritenere che il sentiment di breve periodo sui mercati del reddito fisso sia diventato eccessivamente ribassista e, se la nostra lettura si rivelerà corretta, potrebbero esserci guadagni significativi da cogliere sui titoli obbligazionari a breve e media scadenza.