Non farsi intimidire quando gli altri iniziano a preoccuparsi

Un bagno di sangue sui mercati obbligazionari

I rendimenti dei titoli di Stato globali sono aumentati bruscamente nell’ultima settimana, con i rendimenti dei Treasury statunitensi che mercoledì hanno registrato il maggiore rialzo giornaliero dall’aprile 2025. Sebbene questo movimento dei prezzi sia coinciso con un solido dato PMI, che indica un’attività economica in buona salute, un dato di questo tipo spiega a malapena un movimento di 20 punti base dei rendimenti.

Spesso può essere allettante costruire una narrativa per spiegare i movimenti dei prezzi, ma in questo caso sembra che i fattori tecnici di mercato abbiano prevalso sui fondamentali, poiché la capitolazione di posizioni rialziste mantenute a lungo ha innescato una forte dislocazione dei prezzi.

Di conseguenza, questo movimento ha portato il mercato dei tassi statunitense a scontare ulteriori 100 punti base di rialzi dei tassi da parte del FOMC nel corso del prossimo anno, con i tassi monetari previsti su livelli superiori al 5% per il successivo decennio. Un percorso dei tassi così elevato e prolungato sembrerebbe logico soltanto qualora l’inflazione rimanesse strutturalmente elevata, su livelli ben superiori all’obiettivo del 2% della Fed. Tuttavia, questo non è ciò che emerge dai prezzi degli inflation swap.

In alternativa, un regime di tassi più elevati potrebbe essere spiegato da una crescita della produttività molto più sostenuta, che porterebbe a un aumento del tasso di interesse reale di equilibrio, R*. Tuttavia, a questo punto non è affatto chiaro se il boom dell’AI a cui stiamo assistendo consentirà a tutte le imprese, in tutti i settori, di essere sufficientemente solide da sostenere livelli strutturalmente più elevati dei tassi di interesse reali. È probabile che vi siano numerosi settori e debitori nell’economia statunitense che faticherebbero a sopravvivere in un mondo in cui i rendimenti reali rimanessero al 3%.

In effetti, negli ultimi 35 anni, dalla fine degli anni ’80, un livello così elevato dei tassi reali negli Stati Uniti ha tendenzialmente avuto una durata di 12 mesi o meno. Sotto questo profilo, le valutazioni potrebbero aver raggiunto livelli estremi.

Di conseguenza, riteniamo che il recente movimento della curva dei rendimenti statunitense rappresenti un eccesso rispetto al fair value, se valutato in un’ottica di medio periodo. Questo ci porta a mantenere la nostra visione più costruttiva sulle prospettive della duration, che avevamo espresso la scorsa settimana, sulla scia del ritorno all’ortodossia da parte della Fed, dopo il rialzo dei tassi deciso dal FOMC.

Ci sembra che molti gestori obbligazionari siano rimasti lunghi e dalla parte sbagliata sulla duration per tutto l’anno, avendo ampiamente previsto, all’inizio del 2026, che le banche centrali avrebbero intrapreso un percorso di allentamento monetario. Aneddoticamente, l’ultimo mese è stato caratterizzato da una certa “pulizia” sul mercato, con alcuni operatori che hanno lasciato diversi hedge fund e asset manager a seguito di performance messe sotto pressione. Ciò ha portato alla liquidazione delle posizioni lunghe e, sebbene sia sempre difficile sapere se questa tendenza abbia ormai esaurito la propria spinta, è comunque possibile dedurre che il posizionamento tecnico del mercato sia oggi molto più favorevole ai rendimenti, in un’ottica prospettica, rispetto a quanto non fosse solo poche settimane fa.

Negli Stati Uniti, l’aumento dei prezzi del diesel continua ad attirare una crescente attenzione politica. Tuttavia, le indiscrezioni secondo cui la Casa Bianca starebbe valutando un divieto alle esportazioni di diesel sembrano essere state rapidamente smentite. Sebbene una politica di questo tipo possa apparire, a prima vista, in qualche misura popolare, in realtà vi è un rischio altrettanto concreto che una simile misura finisca per far aumentare i prezzi sul mercato domestico anziché ridurli. Un intervento di questo tipo potrebbe inoltre provocare ritorsioni da parte di altri Paesi e, considerati i tempi necessari perché produca effetti, non porterebbe comunque benefici ai consumatori nel breve periodo.

In Europa, i movimenti dei rendimenti hanno seguito gli sviluppi negli Stati Uniti. Considerando che il continente dipende dagli Stati Uniti per il 50% del proprio diesel raffinato, un’interruzione delle forniture potrebbe rappresentare un ulteriore shock economico, sia per la crescita sia per l’inflazione. Anche a prescindere da questo scenario, la vulnerabilità dell’Europa sul fronte della sicurezza energetica continua a essere evidente.

Tuttavia, nel corso di alcune discussioni con i policymaker europei questa settimana, è emerso che la spinta verso le energie rinnovabili ha portato i consumi di gas dell’UE a diminuire di circa il 20% rispetto ai livelli del 2022. Di conseguenza, sebbene il livello degli stoccaggi di gas, pari al 60% della capacità massima, possa apparire basso a prima vista, questo dato è meno rilevante rispetto al passato. Inoltre, sembra che l’Europa abbia imparato a non competere al proprio interno nell’approvvigionamento di gas, evitando così di spingere i prezzi più in alto del necessario per superare le offerte dei Paesi di altre regioni.

Di conseguenza, cresce la fiducia sul fatto che i prezzi del gas possano raggiungere un picco intorno a quota 80 sui futures TTF, a meno di ulteriori interruzioni delle forniture globali, considerando anche che l’Europa sta compensando parte del deficit di gas attraverso forniture provenienti dagli Stati Uniti. Se i prezzi del gas dovessero stabilizzarsi intorno ai livelli attuali, riteniamo più probabile che l’inflazione raggiunga un picco del 4,0% a gennaio per poi diminuire nei mesi successivi. Ciò significa che sono attesi altri due rialzi dei tassi da parte della Bce nel quarto trimestre e nel primo trimestre, ma dubitiamo che sarà necessario un ulteriore inasprimento della politica monetaria su entrambe le sponde dell’Atlantico oltre la prossima primavera. Questo contribuisce inoltre a sostenere una visione costruttiva sui rendimenti dei titoli di Stato della regione.

Nel frattempo, gli spread dell’Eurozona sono stati sotto pressione, con i titoli di Stato francesi OAT che hanno subito forti vendite, mentre continuano a crescere le preoccupazioni sulla situazione fiscale del Paese, mettendo a rischio un declassamento del rating sovrano. Gli spread degli OAT, superiori a 110 punti base, sono ora ai livelli più elevati dal 2012, anche se è significativo che molti policymaker dell’UE sembrino, per il momento, favorevoli a lasciare che sia il mercato a fare il proprio lavoro, spingendo gli spread più in alto.

All’interno dell’UE è diffusa l’irritazione per la riluttanza della Francia a migliorare la propria posizione fiscale e vi è la speranza che un ampliamento dello spread possa spingere i policymaker ad adottare ulteriori misure per riportare il Paese su un percorso più sostenibile. Tuttavia, il consolidamento fiscale rimane impopolare presso l’elettorato francese, ormai abituato a vivere al di sopra delle proprie possibilità, e pertanto potrebbe essere difficile aspettarsi miglioramenti significativi prima delle elezioni presidenziali del 2027.

Detto questo, essere short sulla Francia è ormai una posizione ampiamente condivisa dal mercato. L’approvazione di un bilancio nel corso del prossimo mese potrebbe determinare un restringimento degli spread e, in questo contesto, preferiremmo mantenere una posizione neutrale, valutando di ricostituire una posizione short a livelli più favorevoli.

Altrove, anche gli spread degli altri titoli di Stato si sono ampliati, trascinati dall’allargamento di quelli francesi, e appaiono interessanti rispetto al credito corporate high grade. In un momento in cui anche la traiettoria del merito di credito della Germania sta peggiorando, mentre l’economia è in difficoltà, gli altri Paesi hanno registrato performance migliori su base relativa; pertanto, un significativo indebolimento degli spread non sembra giustificato dai fondamentali.

Anche i rendimenti dei titoli di Stato britannici hanno continuato a salire. Finora, la Bank of England (BoE) ha adottato un atteggiamento più sereno nei confronti dell’inflazione, ma l’indice CPI potrebbe raggiungere il 5% nel primo trimestre, quando a gennaio aumenteranno le bollette delle utenze e altri costi verranno trasferiti sui consumatori. Considerando che quasi il 50% dei salari è indicizzato al CPI (tenendo conto del salario minimo e degli stipendi del settore pubblico), ciò significa che l’inflazione britannica rimarrà elevata per tutto il primo semestre del 2027, con gli aumenti legati all’indicizzazione che entreranno in vigore all’inizio di aprile.

Sebbene le prospettive per l’economia britannica appaiano deboli, riteniamo che il Governatore della BoE, Bailey, sarà costretto ad aumentare i tassi almeno 2 o 3 volte nei prossimi sei mesi, anche se ciò implicherebbe comunque meno dei 5 rialzi attualmente scontati dalla curva dei futures.

Su questa base, riteniamo vi siano i presupposti per assumere una posizione long sui tassi britannici a breve scadenza, mentre rimaniamo più ribassisti sulle scadenze più lunghe della curva, assumendo quindi una posizione di irripidimento della curva. Tutto ciò che stiamo sentendo in merito alla prossima legge di bilancio lascia pensare a un aumento della spesa pubblica. È inoltre probabile che venga annunciata una riduzione del margine di bilancio disponibile a 15 miliardi di sterline, ma, in assenza di ipotesi sottostanti credibili e considerata la riluttanza ad adottare misure per affrontare la crescita incontrollata della spesa per il welfare, riteniamo che gli investitori in Gilt potrebbero non reagire in modo particolarmente positivo.

I mercati giapponesi sono rimasti chiusi per festività per gran parte della scorsa settimana, ma hanno comunque recuperato il movimento registrato negli Stati Uniti, spingendo i rendimenti verso l’alto. Nel frattempo, il rafforzamento del dollaro ha portato il biglietto verde ad apprezzarsi nei confronti della maggior parte delle valute nell’ultima settimana, con l’indice DXY nuovamente vicino ai massimi dell’anno.

Continuiamo a ritenere che molti dei fattori osservati nel 2026, tra cui un miglioramento dei termini di scambio, la predominanza dell’AI e la crescita strutturalmente superiore degli Stati Uniti, avrebbero dovuto tradursi, sulla base di un’analisi dei fondamentali, in un rafforzamento significativamente maggiore del dollaro negli ultimi mesi. In quest’ottica, il fatto che il rafforzamento del dollaro sia stato più contenuto riflette maggiormente i cambiamenti nell’asset allocation di medio periodo, con una riduzione dell’esposizione al dollaro e agli asset statunitensi.

Su questa base, per il momento rimaniamo cauti nell’esprimere una view direzionale sul dollaro e manteniamo un’esposizione valutaria contenuta. Nell’emisfero occidentale abbiamo privilegiato il real brasiliano rispetto al dollaro canadese. In Europa, invece, manteniamo una view costruttiva sul fiorino ungherese e sulla corona islandese, a fronte di posizioni short sulla sterlina britannica e sul franco svizzero.

Per quanto riguarda i mercati emergenti, una certa cautela legata all’aumento dei tassi statunitensi e al rafforzamento del dollaro ha pesato sul sentiment. L’Ucraina ha registrato una performance inferiore, mentre le speranze di pace continuano ad affievolirsi. In Brasile, invece, il restringimento del divario nei sondaggi in vista delle elezioni presidenziali del prossimo mese, insieme alla diminuzione dell’inflazione domestica, ha favorito i titoli di Stato locali.

Continuiamo a individuare opportunità nel carry high yield in diversi segmenti dei mercati emergenti e, in un’ottica strutturale, continuiamo a prevedere un aumento dei flussi di asset allocation verso le strategie di debito ed equity dei mercati emergenti. Nel credito, invece, gli spread continuano a essere contenuti e, fatta eccezione per i periodici roll semestrali degli indici CDS e iTraxx CDS, c’è ancora poco da segnalare, con gli spread che si muovono prevalentemente in modo laterale.

Guardando avanti

Negli ultimi tempi, sembra che i rendimenti obbligazionari abbiano avuto una performance paragonabile a quella del Tottenham Hotspur, attualmente ultimo in classifica nella Premier League inglese, nonostante le aspettative di una stagione migliore che si erano create all’inizio dell’estate.

Tuttavia, nei mercati obbligazionari, a differenza di quanto accade nel calcio, per fortuna tende a esserci una maggiore tendenza alla reversione dei prezzi nel medio periodo. Quando i rendimenti obbligazionari scendono bruscamente, la matematica di base implica che i rendimenti prospettici saranno più contenuti.

Allo stesso modo, rendimenti più elevati possono essere penalizzanti nel breve periodo, ma un simile movimento garantisce rendimenti prospettici più elevati. Di conseguenza, con i rendimenti obbligazionari globali ai livelli più alti da oltre 20 anni, riteniamo che vi siano buone ragioni per investire in duration.

Nel 2026, il pain trade è stato rappresentato dall’aumento dei rendimenti, ma ora questo sta cambiando, con la chiusura delle posizioni e gli ex investitori rialzisti che stanno modificando il proprio posizionamento per seguire un trend di rendimenti più elevati, proprio quando questo movimento è già ampiamente avanzato. Gli ultimi sei mesi sono stati difficili. Ma, come ci ha ricordato il sorvolo dei bombardieri in occasione dell’incontro tra Trump e Xi all’aeroporto di Washington questa settimana, nei momenti di difficoltà c’è chi fa una smorfia di dolore e chi invece non batte ciglio. Sappiamo in quale dei due gruppi preferiremmo essere.