Perché e come investire nel credito cartoralizzato?

Prevediamo che l'attuale mercato del credito cartolarizzato accessibile agli investitori europei, pari a 1.300 miliardi di dollari, continuerà a crescere.

Di seguito approfondiamo i motivi per cui investire, le tutele strutturali, le modalità di accesso e i rischi da considerare.

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Perché investire nel credito cartolarizzato?

Il credito cartolarizzato può offrire una serie di vantaggi chiave agli investitori:

• Generazione di reddito interessante: Il credito cartolarizzato offre tipicamente un rendimento più elevato rispetto ad altri investimenti tradizionali a reddito fisso con valutazioni simili.
• Protezione strutturale: tali caratteristiche creano più livelli sequenziali di assorbimento delle perdite, proteggendo i detentori di obbligazioni senior anche nell’eventualità di default di una quota significativa delle garanzie sottostanti.
• Benefici della diversificazione: il credito cartolarizzato offre una maggiore diversificazione tra mutuatari, settori e aree geografiche nel paniere di attività sottostanti, riducendo il rischio di concentrazione su un singolo emittente rispetto al credito tradizionale. La presenza di garanzie più orientate al consumo introduce inoltre fattori di rischio strutturalmente distinti dal rischio di credito societario, ampliando la diversificazione complessiva del portafoglio.
• Duration inferiore rispetto alle esposizioni creditizie tradizionali: la struttura prevalentemente a tasso variabile delle obbligazioni cartolarizzate, unita a scadenze effettive spesso più brevi, comporta una minore sensibilità alle variazioni dei tassi di interesse rispetto alle esposizioni creditizie tradizionali nel settore del reddito fisso.
• Un’opportunità per una gestione attiva: le peculiarità delle diverse sub asset class, insieme alle inefficienze di mercato, possono creare opportunità per i gestori attivi dotati di conoscenze specialistiche e risorse consistenti per generare valore aggiunto. Ciò può includere l’investimento in diverse sottoclassi di attivo per cogliere potenziali opportunità e ottenere una maggiore diversificazione.

Il profilo esatto di rischio e rendimento varierà a seconda della garanzia sottostante che genera i flussi di cassa per i titoli.

Quali sono le tutele strutturali nel credito cartoralizzato e perché si differenziano da quelle del credito societario?

La struttura cartolarizzata incorpora molteplici livelli indipendenti di protezione dal rischio di credito, sostanzialmente diversi dal profilo di rischio legato a un singolo debitore tipico del debito corporate. Tali protezioni sono previste contrattualmente nella documentazione dell’operazione e garantite attraverso veicoli societari speciali (SPV) giuridicamente segregati, anziché dipendere dalla solidità patrimoniale di un singolo emittente. Questi includono i seguenti:

• La subordinazione viene creata attraverso il processo di tranching, che suddivide la struttura del capitale in una gerarchia di obbligazioni — equity, mezzanine e senior — ciascuna con una posizione definita nella cascata di assorbimento delle perdite. Le perdite relative alle attività sottostanti vengono assorbite innanzitutto dalla tranche equity, poi dalle tranche mezzanine, prima che qualsiasi perdita possa interessare i titoli senior. A differenza del credito corporate, in cui il recupero dipende dal valore residuo dell’impresa dell’emittente al momento della crisi, gli investitori in strumenti cartolarizzati beneficiano di un pool di attività sottostanti dedicato, con regole contrattualmente definite per l’allocazione delle perdite.
• L’excess spread— ossia la differenza tra gli interessi generati dal pool di attività sottostanti e le cedole dovute agli obbligazionisti, al netto dei costi dell’operazione — funge da prima linea di difesa, assorbendo le perdite relative alle attività sottostanti su base corrente, prima che venga intaccata la subordinazione. Si tratta di un meccanismo dinamico e autorigenerante di credit enhancement, che opera congiuntamente alla subordinazione: l’excess spread assorbe le perdite ordinarie del pool di attività sottostanti, preservando il cuscinetto di protezione strutturale sottostante a ciascuna tranche in vista di scenari di stress più severi. Le obbligazioni corporate non dispongono di un meccanismo analogo che destini automaticamente i flussi di cassa dell’emittente all’assorbimento delle perdite a beneficio degli obbligazionisti.
• Le caratteristiche delle attività sottostanti offrono un ulteriore livello di protezione. In molte asset class — i mutui residenziali sono un esempio particolarmente significativo — il debitore detiene una quota di capitale nell’attività finanziata (ad esempio, il deposito iniziale versato dal proprietario dell’immobile e l’eventuale successivo apprezzamento del valore dell’immobile), che deve essere completamente erosa prima che una perdita possa gravare sull’operazione. I portafogli cartolarizzati comprendono inoltre tipicamente centinaia o migliaia di singole esposizioni, diversificate tra debitori, aree geografiche e settori industriali, riducendo in misura significativa il rischio di concentrazione su un singolo emittente insito nei portafogli di obbligazioni corporate.

Queste strutture possono offrire agli investitori una forte protezione contro le perdite, anche in situazioni di tensione. Il grafico sottostante per i titoli garantiti da mutui immobiliari nel Regno Unito mostra il livello di perdite cumulative necessario per gli investitori nelle diverse tranche di obbligazioni per subire una perdita. Anche per i mutui emessi nel 2007, il periodo più difficile degli ultimi 30 anni, non hanno registrato più del 5% delle perdite cumulative, insufficienti a incidere sulle tranche investment grade, come illustrato nella figura 1.

Figura 1: Strutture solide proteggono gli investitori dalle perdite, anche in situazioni di stress (esempio del RMBS nel Regno Unito)

^{Fonte: RBC BlueBay Asset Management. A titolo puramente illustrativo. Il presente documento non costituisce una raccomandazione all’acquisto o alla vendita di un titolo specifico.}

Il mercato più ampio dei crediti cartolarizzati si è evoluto dal 2007, registrando, ad esempio, un maggiore rafforzamento del credito. Di conseguenza, per alcuni RMBS europei con rating AAA, oggi sarebbe necessario che fino all’80% del pool di prestiti sottostanti andasse in default prima che la tranche AAA subisca una perdita. Si tratta di uno scenario che non si è mai verificato nel mercato europeo dei crediti cartolarizzati. Per alcuni titoli CLO con rating BBB, la soglia di perdita corrisponde all’incirca al doppio dei tassi di insolvenza più elevati osservati durante la crisi finanziaria globale (GFC).

Il deleveraging naturale rappresenta un’ulteriore caratteristica distintiva del credito cartolarizzato, senza un equivalente diretto nel mercato delle obbligazioni corporate. Man mano che i prestiti sottostanti vengono rimborsati per la quota capitale, i relativi flussi vengono distribuiti lungo la cascata dei pagamenti (waterfall), rimborsando innanzitutto le tranche senior. Di conseguenza, la tutela delle tranche con rating inferiore aumenta automaticamente. Un’obbligazione emessa con rating A può, nel tempo, accumulare una protezione creditizia sufficiente a soddisfare la soglia per un rating A+ o AA, e di conseguenza può essere sottoposta a un upgrade di rating. Questa dinamica strutturale spiega perché il credito cartolarizzato europeo abbia storicamente generato più upgrade che downgrade – il contrario del modello osservato nei mercati del credito societario. Ciò è illustrato nella figura 2.

Figura 2: Rapporto storico tra upgrade e downgrade per il credito cartolarizzato e il credito societario nell’UE

^{Fonte: Morgan Stanley, RBC BlueBay Asset Management, al 31 dicembre 2025. A titolo puramente illustrativo. Non vi è alcuna garanzia che le tendenze qui illustrate o descritte possano continuare.}

Dal punto di vista di un investitore, il rischio di un portafoglio di titoli di credito cartolarizzato è, a parità di condizioni, inferiore alla fine di ogni anno rispetto a quanto non fosse all’inizio. Inoltre, i gestori attivi possono individuare le obbligazioni che si avvicinano alla soglia di un upgrade e posizionarsi in anticipo rispetto alla compressione dello spread che solitamente ne consegue.

Come accedere al credito cartolarizzato?

Investimento diretto in obbligazioni: gli investitori possono acquistare direttamente singole tranche di ABS, RMBS, CMBS o CLO. Tuttavia, gli elevati importi minimi di investimento e la capacità analitica necessaria per valutare il pool di garanzie e le strutture rendono questa opzione adatta solo alle grandi istituzioni dotate di team dedicati al credito strutturato.

Gestioni patrimoniali/mandati segregati: gli asset manager possono offrire portafogli su misura per singoli clienti. Questi offrono il vantaggio di una maggiore personalizzazione, sebbene con soglie minime di investimento.

Fondi pooled: esistono tre tipi di fondi aggregati;

• I fondi aperti – che offrono liquidità giornaliera o settimanale e soglie minime di investimento più basse – offrono un'esposizione diversificata tra ABS, RMBS, CMBS e CLO, con gestori specializzati responsabili della selezione dei titoli, dell'analisi strutturale e del monitoraggio continuo.
• Fondi chiusi: questi possono contenere asset meno liquidi ma più di nicchia.
• ETF: offrono esposizione liquida all’asset class ma sono tipicamente più focalizzati sui CLO senior e quindi possono mancare della diversificazione disponibile tramite altre strategie.

Rischi da considerare

Il credito cartolarizzato comporta diversi rischi importanti che gli investitori devono considerare. Questi includono:

• Spread duration: sebbene l’esposizione alla duration dei tassi d’interesse sia generalmente contenuta, la spread duration risulta più rilevante. Un ampliamento degli spread può infatti comportare una riduzione del valore mark-to-market, indipendentemente dalla performance del collaterale sottostante. Le tranche senior caratterizzate da un ammortamento più rapido presentano una minore esposizione a tale rischio.
• Rischio di credito: il credito cartolarizzato è garantito da garanzie osservabili con protezioni strutturali in grado di assorbire le perdite prima che queste raggiungano le tranche senior. Per le tranche investment grade, la considerazione principale è il tipo di garanzia; il debito senior dei CLO, gli ABS sul credito al consumo e le strutture CMBS presentano profili di rischio diversi, ciascuno dei quali richiede un’analisi specialistica.
• Rischio di liquidità e mark-to-market: la liquidità del mercato secondario, in particolare per le tranche mezzanine e le tranche azionarie dei CLO, può deteriorarsi in contesti di avversione al rischio, come durante la crisi finanziaria globale e nel marzo 2020. Gli spread denaro-lettera (bid-ask) possono ampliarsi, determinando per gli investitori costretti a vendere la cristallizzazione di perdite mark-to-market anche su posizioni sostanzialmente solide sotto il profilo fondamentale.
• Rischio di rimborso anticipato e di estensione: particolarmente rilevante per gli ABS ipotecari e al consumo. Il calo dei tassi può accelerare i rimborsi anticipati, comprimendo i rendimenti e costringendo a reinvestire con spread inferiori. Un aumento dei tassi può invece rallentare i rimborsi, determinando un’estensione della duration oltre le attese. Una gestione attiva può svolgere un ruolo chiave nella gestione di questa dinamica, specialmente negli RMBS e negli ABS al consumo.
• Design strutturale: le regole di distribuzione dei flussi di cassa e di assorbimento delle perdite sono integrate nella struttura. A differenza delle obbligazioni societarie, la determinazione del prezzo si basa sulle quotazioni degli operatori e sulle ipotesi dei modelli relative al comportamento dei mutuatari e ai tassi di insolvenza. Definire correttamente la struttura è importante quanto valutare correttamente il merito creditizio.

Sebbene questi rischi nel complesso siano significativi, sono anche gestibili. Per gli investitori con l'orizzonte temporale e la tolleranza al rischio adeguati, le caratteristiche strutturali del credito cartolarizzato possono, a nostro avviso, offrire una compensazione interessante rispetto alle alternative corporate con rating equivalenti.

Credito cartolarizzato: un’asset class mainstream che merita un’analisi più attenta

La domanda di credito cartolarizzato rimane forte. Infatti, ci aspettiamo che il mercato attualmente accessibile agli investitori europei, pari a 1.300 miliardi di dollari USA, continui a crescere, guidato da fondamentali di alta qualità, bassa correlazione con il reddito fisso tradizionale, esposizione prevalentemente a tassi variabili e un premio di spread che storicamente ha compensato la maggiore complessità strutturale, piuttosto che una qualità creditizia inferiore.

Come ulteriore elemento favorevole strutturale, vediamo un ampliamento della base di investitori istituzionali, con cambiamenti normativi nel settore assicurativo in Europa e nel Regno Unito che dovrebbero alimentare la domanda nei prossimi 3-5 anni. Questa tendenza si sta estendendo anche oltre l'Europa, con un crescente interesse da parte di investitori in Asia, Stati Uniti e Medio Oriente.

Una base di acquirenti più ampia e diversificata migliora la liquidità, riduce i costi di transazione e garantisce stabilità della domanda durante i cicli di mercato. Questo contesto rafforza i potenziali benefici derivanti dal saper navigare il credito cartolarizzato.