L'Iran tiene testa a Trump

L'accordo di pace potrebbe rivelarsi una vittoria di Pirro

A quasi settanta giorni dal lancio dell'Operazione Epic Fury, sembra che si inizino a compiere alcuni progressi riguardo a un accordo di pace tra Stati Uniti e Iran. Con il Presidente Trump che appare sempre più nel disperato tentativo di porre fine a un conflitto impopolare senza dare l'impressione di perdere la faccia, sembra che l'amministrazione statunitense stia iniziando a comprendere i limiti delle proprie capacità militari contro un avversario risoluto e determinato.

Sebbene Washington voglia presentare la situazione in modo diverso, tutto ciò sembra indicare un certo grado di capitolazione di fronte alle richieste iraniane. In definitiva, può apparire ragionevole concludere che ci stiamo avviando verso un accordo sul modello del Joint Comprehensive Plan of Action, che era sul tavolo prima dell'inizio della guerra diversi mesi fa.

Nonostante tutti i danni materiali e le perdite subite dall'Iran, il fatto che l'IRGC (Islamic Revolutionary Guard Corps) sia stato in grado di controllare il traffico attraverso lo Stretto di Hormuz può essere interpretato come un rafforzamento dell'Iran all'interno della regione, e potenzialmente lascia i piccoli stati del GCC (Gulf Cooperation Council) ostaggi delle future richieste di Teheran.

Questa potrebbe essere una pillola amara da ingoiare a Tel Aviv. Tuttavia, è una pillola ancora più amara a Dubai e Abu Dhabi, con gli Emirati Arabi Uniti che sembrano aver pagato un prezzo elevato per la loro lealtà verso gli Stati Uniti nel corso degli ultimi mesi.

Nel frattempo, si potrebbe immaginare che un regime ancora più intransigente e autocratico a Teheran possa scegliere di essere ancora più brutale e repressivo nel contrastare il dissenso interno nel proprio paese. Sebbene l'economia iraniana sia in ginocchio, man mano che si riprenderà, potrebbe essere ragionevole pensare che una teocrazia paranoica possa dirottare una quota ancora maggiore della sua ricchezza nazionale verso la preservazione della propria sicurezza e sopravvivenza futura.

Col tempo, ciò potrebbe porre le basi per un nuovo conflitto regionale e potrebbe persino rappresentare una delle principali motivazioni alla base della ricerca di una deterrenza nucleare, con la Corea del Nord che insegna che una volta ottenuta, gli altri Paesi saranno molto più propensi a lasciarti in pace in futuro. Di conseguenza, siamo scettici sul fatto che l'Iran rinuncerà alle sue ambizioni nucleari e potrebbe esserci ampio margine affinché un nascente accordo di pace vada in frantumi, se non nel breve termine, quantomeno in futuro.

Per ora, tuttavia, prevarrà probabilmente un certo sollievo, man mano che le spedizioni potranno riprendere e le interruzioni commerciali inizieranno gradualmente a rientrare. Allo stesso tempo, mettiamo in guardia dal ritenere che ciò possa annullare lo shock economico, i cui effetti continueranno a farsi sentire ancora per molti mesi.

Come condiviso in precedenza, prevediamo che i prezzi del petrolio rimarranno elevati e che i futures sul greggio resteranno intorno agli 85 dollari fino alla fine di quest'anno, anche assumendo che lo Stretto riapra in tempi relativamente brevi. Riteniamo ancora probabile che l’inflazione raggiunga il 4% negli Stati Uniti e il 3% nell'Eurozona, a seguito dell'aumento dei prezzi di cibo, energia e di una serie di altri beni che hanno subito un incremento dei costi di spedizione e di produzione.

In questo contesto, rimane probabile un rialzo dei tassi da parte della Bce, ed è verosimile che anche la BoE debba seguirne l'esempio, dati gli effetti radicati di trasmissione dell'inflazione, nonostante una traiettoria economica debole.

Oltreoceano, per il 2026 continuiamo a non prevedere cambiamenti nella politica della Fed, sebbene si possa iniziare a presupporre che la prossima mossa sui tassi d'interesse statunitensi sarà al ribasso, piuttosto che al rialzo, una volta che l'inflazione inizierà a scendere nel corso del 2027. Di conseguenza, riteniamo improbabile che i rendimenti dei Treasury statunitensi a 5 anni continuino a salire oltre il 4%, e abbiamo trasformato un'operazione di breakeven sull'inflazione sui TIPS statunitensi a media scadenza in una posizione lunga netta sulle obbligazioni indicizzate all'inflazione, con i rendimenti a questo livello.

Altrove, la nostra preferenza per le obbligazioni indicizzate all'inflazione in Europa si esprime anche in termini assoluti sui rendimenti reali nelle scadenze da brevi a intermedie. Poiché alcune banche centrali sono probabilmente più inclini a trascurare i dati sull'inflazione elevati a fronte di un rallentamento della crescita economica, siamo lieti di mantenere questo posizionamento.

Il Giappone è rimasto fermo per le festività annuali della Golden Week, ma con la ripresa delle attività cercheremo segnali di un aumento dei flussi di allocazione verso titoli domestici. Questo fattore potrebbe contribuire a favorire i rendimenti dei JGB. Nel frattempo, poiché il Ministero delle Finanze è intervenuto in diverse occasioni nell'ultima settimana, uno yen più solido potrebbe ridurre la pressione sulla BoJ affinché alzi i tassi nella riunione di giugno.

Continuiamo a pensare che il Governatore Ueda farebbe bene ad alzare i tassi di riferimento all'1% il mese prossimo. Se ciò dovesse avvenire, prevediamo un continuo appiattimento della parte lunga della curva dei rendimenti, con alcuni assicuratori sulla vita che segnalano già un aumento delle intenzioni di acquisto di JGB a lunghissima scadenza nel corso del prossimo mese.

Per quanto riguarda il mercato valutario (FX), manteniamo una modesta posizione lunga sullo yen. La determinazione nell'assicurare che lo yen non si indebolisca ci porterebbe ad aumentare questa partecipazione in caso di ritorno sopra i 158 ¥ contro il dollaro USA, sebbene siamo scettici sul fatto che lo yen possa recuperare fin sotto i 150 ¥ in assenza di progressi molto più significativi nella riduzione dei differenziali dei tassi d'interesse.

Nel Regno Unito, le elezioni locali di ieri potrebbero rivelarsi un momento cruciale per la politica britannica. Sulla scia di una prestazione disastrosa per i Laburisti, gli analisti si chiedono ora quando, e non se, Starmer verrà sostituito come leader del Partito Laburista e Primo Ministro britannico.

I siti di scommesse danno ora Andy Burnham testa a testa con Angela Rayner, con il sindaco di Manchester, che sembra godere di tutto lo slancio attuale in un momento in cui gli indici di popolarità della Rayner rappresentano una sfida per la sua candidatura.

Tuttavia, poiché Burnham non può candidarsi a meno che non ottenga un seggio a Westminster attraverso un’elezione suppletiva, ciò significa che, se i possibili contendenti vogliono impedirgli di avere delle chance, la finestra temporale per muoversi contro Starmer è qui e ora.

Le prospettive di Burnham sembrano essere favorite da un consistente voto laburista insoddisfatto che sta defluendo verso il Green Party, inteso come partito di protesta de facto della sinistra. In questo contesto, i sostenitori riterranno che il modo per far vincere i Laburisti e fermare l'ascesa di Reform e della destra populista sia dirigersi verso una posizione più orientata a sinistra.

Eppure, se Burnham dovesse emergere vittorioso, ciò potrebbe porre le basi per un'ulteriore volatilità del mercato finanziario britannico, con gli investitori in Gilt timorosi dei piani di aumento della spesa in un momento in cui le aliquote fiscali sono già ai massimi storici. In questo contesto, anche se un putsch della leadership non dovesse aver luogo nei prossimi giorni, sembra improbabile che i rischi politici nel Regno Unito si attenuino presto.

Da questa prospettiva, continuiamo a pensare che mantenere una posizione corta sulla sterlina abbia senso, con l'economia britannica destinata a sottoperformare rispetto ai suoi omologhi globali.

Al di là di alcuni fattori macroeconomici e politici, gli asset di rischio hanno continuato a correre nell'ultima settimana, con gli indici azionari negli Stati Uniti e in Asia che hanno registrato nuovi massimi storici. Il forte slancio degli utili e un appetito apparentemente insaziabile per l'IA hanno visto gli investitori retail desiderosi di lanciarsi nel rally, lasciando con un senso di rimpianto coloro che si erano preoccupati delle valutazioni e dei rapporti P/E elevati.

Il sentiment dettato dalla FOMO sta senza dubbio spingendo molti a salire a bordo in questo momento e una svolta rialzista più decisa nel sentiment potrebbe ancora vedere un'accelerazione dell'azione dei prezzi nel breve termine, man mano che il posizionamento e la leva finanziaria vengono aumentati di qualche altro livello.

Tuttavia, nel credito è difficile rispecchiare un sentiment così positivo. Analogamente all’azionario, le valutazioni del credito appaiono storicamente tirate; ma, a differenza dell’equity, manca l’attrattiva di una distribuzione dei rendimenti fortemente asimmetrica verso l’alto, che potrebbe tradursi in rendimenti potenzialmente molto elevati attraverso la selezione dei titoli vincenti.

Inoltre, in un momento in cui vediamo uno shock economico globale e l'interruzione delle catene di approvvigionamento agire come un impulso stagflazionistico per i mesi a venire, esiste il rischio di una migrazione avversa del credito e di crescenti rischi di default, con rischi di recessione più elevati in regioni come l'Europa e parti dell'Asia.

Di conseguenza, riteniamo che mantenere una posizione cauta sul credito in Europa rimanga la visione corretta, anche se gli spread hanno continuato a restringersi negli ultimi giorni, in sintonia con gli altri mercati, sulle speranze di un accordo in Medio Oriente.

Guardando avanti

Esprimiamo preoccupazione per il fatto che quasi tutte le buone notizie siano scontate dai prezzi in questo momento e ciò ci porta a essere relativamente cauti. Detto questo, sappiamo anche che ciò che guida i prezzi in tutti i mercati è l'intersezione tra acquirenti e venditori e, da questa prospettiva, se il pendolo che oscilla tra paura e avidità continuerà a muoversi in una direzione più costruttiva, sappiamo che i prezzi potranno continuare a salire.

In quest'ottica, nel riflettere una visione cauta, è anche importante non farsi travolgere da una mentalità più ribassista, vittima del pregiudizio di conferma. Ciò premesso, i rendimenti sottostanti e gli spread dei titoli di Stato e delle obbligazioni societarie continueranno a essere guidati dai dati economici, dalle decisioni politiche, dalla migrazione del credito e dai cambiamenti nel livello dei default. Stando così le cose, una volta che il rumore delle testate geopolitiche inizierà a placarsi, i dati torneranno a essere il principale centro d'attenzione degli investitori.

Per quanto riguarda il Medio Oriente, ci colpisce il fatto che, sebbene l'economia iraniana sia in condizioni disastrose, la dimostrazione di resilienza del Paese sia sempre più vista come una risorsa strategica in sé e per sé. Nonostante gli Stati Uniti e Israele abbiano tentato il tutto per tutto contro Teheran, il regime rimane intatto e forse più risoluto che mai.

Inoltre, Teheran è riuscito a dimostrare di essere la grande potenza del Medio Oriente, con la capacità di seminare il caos nell'economia globale e regionale. Notando ciò, è molto probabile che la finalizzazione di un accordo provvisorio per riaprire lo Stretto di Hormuz possa richiedere ancora tempo, con gli iraniani che percepiscono la capitolazione degli Stati Uniti e vogliono massimizzare il proprio vantaggio finché ne dispongono.

A questo proposito, si potrebbe essere tentati di pensare che i problemi nella regione siano ormai scomparsi, ma c'è una differenza tra la velocità con cui Trump può twittare e la realtà effettiva che guiderà gli eventi sul campo. Di conseguenza, non saremmo sorpresi se la parte iraniana spingesse per il pagamento di riparazioni, la fine delle sanzioni, il controllo continuo sul transito nello Stretto di Hormuz e alcuni degli altri punti della loro lista dei desideri, ancor prima di passare ai colloqui sul futuro del programma nucleare iraniano.

Sebbene l'amministrazione statunitense vorrà letteralmente "strombazzare" le proprie vittorie, la realtà che emerge è che questo è stato un conflitto oneroso che è costato agli USA amici in tutto il mondo e che ha ottenuto dolorosamente poco. In tal senso, è improbabile che l'accordo finale sia migliore di quello che era già sul tavolo prima del lancio di qualsiasi attacco. Nel frattempo, il mondo sembrerebbe essere un luogo più volatile e insicuro di quanto non fosse prima.