Disagio energetico

Dal QE al QT

I rendimenti europei hanno registrato un rialzo nell’ultima settimana, mentre i futures sul gas hanno continuato a salire per i timori legati a possibili carenze di offerta. I livelli degli stoccaggi europei di gas sono risultati relativamente bassi in termini stagionali, poiché gli acquirenti hanno rinviato gli acquisti nella speranza che un accordo di pace in Medio Oriente potesse determinare una riduzione dei prezzi.

Tuttavia, con il conflitto regionale che continua a protrarsi, tali aspettative sembrano essere state disattese. Nello scenario attuale, numerose petroliere hanno continuato a transitare attraverso lo Stretto di Hormuz, mentre il trasporto di GNL rimane fortemente compromesso, considerato il rischio esplosivo associato all’eventualità che un qualsiasi proiettile colpisca una metaniera.

Di conseguenza, con i futures sul gas TTF sopra quota 70, l’incremento rispetto ai livelli prebellici è pari a quasi il 140%; i costi energetici continuano pertanto ad alimentare i timori inflazionistici dal punto di vista europeo.

Ci si attende che la BCE aumenti i tassi a settembre e proceda con un ulteriore rialzo a fine anno. Successivamente, il percorso dei tassi appare più incerto e molto dipenderà da come i prezzi dell’energia continueranno a influenzare l’inflazione nel corso del 2027.

Qualora i futures sul gas TTF dovessero spingersi verso quota 100 nelle prossime settimane, i costi energetici aumenterebbero significativamente fino alla prossima primavera. In questo scenario, è probabile che la BCE prosegua sul percorso di rialzo dei tassi.

Viceversa, qualora i prezzi raggiungessero un picco intorno ai livelli attuali, il massimo dell’inflazione nell’area euro dovrebbe rimanere al di sotto del 4% e, con gli effetti base sui prezzi dell’energia destinati a esercitare una pressione al ribasso sull’inflazione headline entro la prossima Pasqua, la BCE potrebbe mantenere i tassi invariati dopo Capodanno.

A questo riguardo, molto dipenderà dal fatto che ci si ritrovi nello scenario “avverso” (adverse) o “severo” (severe) della BCE; gli sviluppi in Medio Oriente continueranno ad avere un impatto rilevante su questo quadro.

Riteniamo tuttavia che la BCE cercherà di fare in modo che qualsiasi sforamento dei prezzi rispetto ai livelli obiettivo sia il più possibile transitorio. Se riuscisse in questo intento, non sarebbe affatto sorprendente se la BCE e le altre banche centrali europee si trovassero a invertire la rotta sui tassi nella seconda metà del prossimo anno.

Da questo punto di vista, continuiamo a individuare valore nei rendimenti europei sulle scadenze brevi, almeno per il momento, nonostante i rischi connessi ai prezzi del gas.

Anche i rendimenti dei Treasury statunitensi sono saliti nell’ultima settimana, sulla scia dell’aumento delle tensioni in Medio Oriente. Dal punto di vista statunitense, è il petrolio, più che il gas, a rappresentare il principale driver dei timori inflazionistici; in questo contesto, è significativo osservare quanto poco siano aumentati i prezzi del gas naturale negli Stati Uniti nell’ultimo anno.

Un intervento “da falco” di Kevin Warsh a Jackson Hole ha consolidato le aspettative per un rialzo dei tassi da parte del FOMC a settembre e, salvo un rapporto sul mercato del lavoro statunitense deludente più tardi oggi, riteniamo che tale rialzo verrà effettuato nel corso del mese, nonostante i commenti più “da colomba” espressi questa settimana da Chris Waller.

La curva dei rendimenti ha continuato ad appiattirsi nell’ultimo mese, con la percezione che l’amministrazione sia fortemente intenzionata a fare tutto il possibile per evitare ulteriori aumenti dei costi di finanziamento sulle scadenze lunghe.

In questo contesto, tassi d’interesse più elevati sulle scadenze brevi potrebbero contribuire a sostenere ulteriormente la fiducia nel mercato obbligazionario sulle scadenze più lunghe, in un momento in cui i rendimenti obbligazionari statunitensi — e globali — si collocano sui massimi degli ultimi decenni.

Continuiamo a non avere una view direzionale marcata sui Treasury né sulla curva dei rendimenti statunitense, ma riteniamo che le obbligazioni indicizzate all’inflazione e i derivati continuino a offrire valore. Negli Stati Uniti, riteniamo che l’inflazione impiegherà più tempo a tornare verso il target di quanto attualmente scontato dai mercati.

Anche i rendimenti sulle lunghe scadenze in Giappone sembrano spingere i policymaker verso un intervento. I commenti del Governatore Ueda fanno apparire ormai quasi certo un rialzo di 25 pb alla riunione di settembre della BoJ. Alcuni ipotizzano persino un intervento di entità maggiore, ma a nostro avviso ciò è improbabile, considerato il modo in cui le decisioni tendono a evolvere gradualmente e attraverso un processo consensuale in Giappone.

Ci aspettiamo tuttavia che la comunicazione della banca centrale segnali una successiva normalizzazione della politica monetaria a un ritmo più rapido nei mesi a venire. Con Scott Bessent che sta inoltre facendo pressione su Takaichi affinché introduca una maggiore disciplina fiscale e intervenga per impedire un ulteriore aumento dei rendimenti obbligazionari sulle lunghe scadenze, emerge anche la sensazione che i policymaker giapponesi stiano prendendo sul serio il sell-off dei JGB, ora che il rendimento decennale ha superato il 3%.

Nell’ultima settimana sono inoltre aumentate le speculazioni secondo cui il Government Pension Investment Fund (GPIF) potrebbe aumentare significativamente il peso dei titoli di Stato giapponesi all’interno della propria asset allocation. Sul fronte politico, esiste inoltre la possibilità che Takaichi venga spinta a sostituire il Ministro delle Finanze Katayama con una figura maggiormente orientata alla disciplina fiscale, in occasione di un prossimo rimpasto di governo.

Questi sviluppi hanno favorito un recupero dei JGB sulle scadenze lunghe verso la fine della settimana, mentre lo yen ha registrato un apprezzamento sul mercato valutario, portandosi a 155 contro il dollaro USA.

Continuiamo a evidenziare l’interessante valore strutturale offerto dai JGB trentennali sopra il 4%; sullo yen, invece, siamo più propensi a considerare l’attuale recupero come un’opportunità per ridurre l’esposizione nel breve termine, pur riconoscendo che la valuta giapponese risulta significativamente sottovalutata rispetto alle principali valute comparabili.

In definitiva, dubitiamo che Takaichi desideri un apprezzamento eccessivo dello yen. Per molti aspetti, riteniamo che qualsiasi imminente cambiamento di politica sia maggiormente orientato a evitare un ulteriore indebolimento dello yen e dei titoli di Stato domestici, in quanto ciò potrebbe ulteriormente indebolire la posizione della stessa Takaichi all’interno del partito di governo LDP.

I rendimenti dei Gilt britannici hanno registrato una performance peggiore nell’ultima settimana, sulla scia dei movimenti osservati in Europa. Il Regno Unito rimane più vulnerabile rispetto agli altri Paesi europei, poiché non dispone di una propria capacità di stoccaggio del gas e continua ad applicare la penalizzante formula dello Short-Run Marginal Cost (SRMC) per la determinazione dei costi di generazione elettrica. Tale meccanismo lega il prezzo dell’intera elettricità alla fonte di combustibile più costosa necessaria a soddisfare la domanda.

Questo approccio poco efficace garantisce che l’inflazione superi l’obiettivo nei momenti di crisi geopolitica, quando i prezzi del gas aumentano bruscamente; inoltre, dato che numerose tariffe regolamentate sono indicizzate all’andamento dell’inflazione, gli effetti di secondo impatto  possono rapidamente incorporarsi nei prezzi.

Nel frattempo, con l’inflazione e i costi di finanziamento più elevati che compromettono entrambi i calcoli dell’OBR relativi al margine di manovra fiscale, sembra che il governo Burnham stia iniziando a rendersi conto che non rimangono risorse da spendere, anche qualora procedesse con aumenti delle imposte.

Con i Gilt sulle scadenze lunghe prossimi al 6%, molti investitori strutturalmente rialzisti sui Gilt sembrano riluttanti ad abbandonare le proprie posizioni. Tuttavia, a meno che il Regno Unito non sia favorito dagli eventi o non riesca a adottare rapidamente misure correttive, il CPI potrebbe raggiungere il 5% nel primo trimestre, rendendo inevitabile per la BoE procedere con rialzi dei tassi.

L’approvazione di una maggiore produzione domestica di petrolio e gas avrebbe un chiaro senso economico nel Regno Unito — e probabilmente rappresenterebbe anche un beneficio netto per l’ambiente, qualora consentisse di ridurre la dipendenza da materie prime trasportate via nave da regioni molto lontane. Nel breve termine, tuttavia, l’abolizione della formula SRMC potrebbe offrire il maggiore sollievo immediato sul fronte dell’inflazione.

Al tempo stesso, ci sembra inevitabile che, prima o poi, un governo britannico debba intervenire sulla crescita incontrollata della spesa per il welfare, se il Paese vuole evitare di condurre le proprie finanze pubbliche verso l’insolvenza. Vi è anzi un argomento secondo cui una simile misura potrebbe risultare più credibile se fosse adottata da un governo di orientamento politico progressista.

Per il momento non abbiamo posizioni sui Gilt, ma manteniamo un sottopeso sulla sterlina. Un incidente di natura fiscale potrebbe mettere sotto pressione la valuta britannica nei prossimi mesi, mentre sul fronte positivo vediamo pochi catalizzatori in grado di giustificare un rialzo della sterlina.

Altrove, è stata un’altra settimana tranquilla per le obbligazioni corporate. Nell’investment grade, gli spread degli indici hanno oscillato all’interno di un intervallo di appena 4 pb negli ultimi mesi e non è chiaro quale possa essere, nel prossimo futuro, il catalizzatore in grado di incrementare la volatilità.

Lo stesso vale per il segmento high yield. Considerando che oggi gli emittenti di qualità inferiore si trovano prevalentemente nel mercato del private credit o dei bank loan, il miglioramento strutturale della qualità creditizia dell’high yield fa sì che questa asset class assomigli quasi a ciò che in passato avremmo definito investment grade.

Inoltre, questo fenomeno sembra essere sempre più riflesso negli spread offerti da numerosi emittenti con rating BB e persino B. Appare inoltre evidente che i grandi gestori di patrimoni abbiano creato prodotti di dimensioni considerevoli strutturati per vendere volatilità in modo continuativo.
Ciò determina una compressione dei premi per il rischio di volatilità , anche se il rischio è che, qualora un evento ne provocasse un brusco aumento, il successivo overshooting potrebbe essere molto più ampio di quanto molti potrebbero immaginare.

È interessante, infatti, guardare alle analogie con il periodo precedente alla GFC (Global Financial Crisis). In questo contesto, appare oggi quasi assurdo chiedersi chi acquistasse debito pubblico greco a soli 25 pb sopra i Bund tedeschi, in un momento in cui la qualità creditizia stava già deteriorandosi, o chi potesse ritenere che un’operazione CDO-squared fosse mai un investimento sensato nel quale allocare capitale.

Tuttavia, quanto più a lungo si protrae il ciclo del credito, tanto più assistiamo a sacche di sopravvalutazione in un contesto caratterizzato da maggiore leva finanziaria e crescente ricerca di rendimento.

Alla luce di ciò, i problemi che continuano ad accumularsi nei mercati privati rappresentano un promemoria di quanto possa diventare doloroso l’aggiustamento quando la leva finanziaria supera i livelli sostenibili.

A questo proposito, va ricordato che gli anni 2010 sono stati caratterizzati dal QE e da un costo della leva finanziaria estremamente contenuto, a vantaggio dei debitori e a scapito dei risparmiatori che detenevano liquidità.

Oggi ci troviamo in una situazione opposta: i rendimenti continuano a raggiungere nuovi massimi e, di conseguenza, l’aumento dei costi di finanziamento rappresenta una minaccia crescente per i bilanci e la solidità finanziaria, qualora i tassi dovessero continuare a salire.

Guardando avanti

I Non-Farm Payrolls saranno oggi al centro dell’attenzione; successivamente, sarà il prossimo dato sull’inflazione statunitense, atteso nel corso della prossima settimana, a contribuire a definire il quadro di riferimento per i rendimenti.

Per il momento, continuiamo a rilevare pochi segnali di un impatto negativo dei maggiori costi di finanziamento sulla crescita economica, ma sarà un aspetto da monitorare attentamente, soprattutto per quanto riguarda la trasmissione ai settori maggiormente sensibili ai tassi d’interesse.

A questo proposito, sembra che i prezzi delle abitazioni stiano ora diminuendo a livello globale, con diverse grandi città che registrano cali a doppia cifra. La sostenibilità dei mutui — o, meglio, la sua mancanza — continuerà a pesare sull’attività del mercato immobiliare e, nei mercati in cui i prezzi sono stati fortemente gonfiati negli anni successivi al QE seguito alla GFC, potrebbe essere necessario un significativo processo di ridimensionamento delle valutazioni.

In questo senso, le evidenze aneddotiche raccolte da colleghi che stanno acquistando immobili a Londra indicano che i prezzi sono tornati ai livelli del 2013.

Qualora queste tendenze dovessero persistere, potrebbe non essere soltanto il gas “cattivo” a rappresentare una crescente fonte di disagio!