Mercati obbligazionari europei: cinque riflessioni da settembre

Neil Mehta, Portfolio Manager, analizza i piccoli tasselli che compongono il quadro generale dei mercati europei macro e obbligazionari.

1. La battaglia interna alla Banca centrale europea (BCE) tra falchi e colombe porterà probabilmente a un ulteriore taglio dei tassi nel primo trimestre del 2026

La situazione attuale: nell'ultima riunione della Bce, la presidente Christine Lagarde ha ribadito l'attuale orientamento politico, affermando che “il processo di disinflazione è terminato”. Ha sottolineato la resilienza dell'economia interna, la solidità del mercato del lavoro e una prospettiva di rischio più equilibrata.

Realtà: tuttavia, qualsiasi segno di debolezza economica, in particolare sul fronte dei prezzi, potrebbe incoraggiare i moderati a spingere per un ulteriore allentamento.

I numeri: le stime attuali del tasso di interesse neutro (r*) variano dall'1,75% al 2,25%. Le proiezioni dello staff della Bce fissano l'inflazione all'1,9% entro il 2027. La crescita salariale è prevista al 4,6% nel 2024 e al 3,2% nel 2025, sulla base di una copertura del 47,9%.

Conclusione: un altro taglio di 25 punti base all'inizio del prossimo anno è fattibile senza allontanarsi da una politica monetaria “neutrale”.

Tassi di interesse reali naturali nell'area euro

^{Fonte: BCE, a settembre 2025.}

2. Gli economisti concordano sul fatto che la Germania - e più in generale l'Europa - stiano entrando in una fase di espansione strutturale, nonostante alcune difficoltà lungo il percors

Cosa dicono: Goldman Sachs rimane ottimista sulle prospettive economiche della Germania, prevedendo una crescita del Pil di circa 0,5 punti percentuali superiore alle previsioni di consenso.

Il quadro generale: le lotte politiche interne, le difficoltà del commercio globale, l'aumento dei costi energetici e gli investimenti insufficienti nei settori high-tech continuano a pesare sullo slancio economico. Tuttavia, la traiettoria complessiva rimane al rialzo.

Contesto: il programma di riarmo della Germania è destinato a portare notevoli benefici all'industria europea. A livello interno, gli sforzi per migliorare le catene di approvvigionamento e potenziare le infrastrutture sono destinati a rafforzare il potenziale di crescita a lungo termine.

Cosa succederà: la trasformazione strutturale dell'Europa è ancora nelle sue fasi iniziali. La prima verifica completa delle raccomandazioni del Rapporto Draghi rivela progressi limitati: solo l'11,2% delle 383 raccomandazioni è stato pienamente attuato, percentuale che sale al 31,4% se si includono le attuazioni parziali. La maggior parte rimane in fase di elaborazione. 

Previsioni di crescita e pacchetto fiscale della Germania

^{Fonte: Goldman Sachs, a settembre 2025.}

3. Stimiamo il fair value degli spread degli OAT (titoli di Stato francesi) a circa 85 punti base sopra i bund tedeschi, anche se permane il rischio di un significativo superamento

La situazione attuale: il deficit di bilancio gonfiato della Francia, una conseguenza persistente della pandemia, evidenzia l'incapacità dei governi che si sono succeduti di contenere la spesa in un contesto di crescita economica debole. Il nuovo primo ministro si trova ad affrontare un compito arduo per approvare un bilancio, proprio come i suoi predecessori.

Realtà: l'incertezza politica e lo stallo spesso inducono i mercati a scontare gli scenari peggiori. In questi momenti, la ridotta liquidità può amplificare la situazione, causando un forte aumento degli spread in un ciclo che si autoalimenta.

Perché è importante: i mercati tendono a negoziare contro le posizioni, determinando un superamento degli spread. Per gli investitori, le migliori opportunità di alfa emergono in genere quando queste tendenze iniziano a invertirsi.

Conclusione: è essenziale disporre di un quadro solido per valutare il valore equo a medio-lungo termine, che offra un punto di riferimento affidabile per le decisioni di investimento durante i periodi di volatilità.

Indice Bloomberg Euro Government Liquidity

^{Fonte: Bloomberg, a settembre 2025.}

4. La Francia ha reso meno netto il confine, un tempo chiaro, tra il semi-nucleo e la periferia dell'Eurozona

Il quadro generale: la traiettoria fiscale della Francia è stata particolarmente peculiare, con gli spread obbligazionari che sono tornati ai livelli del 2024. Ciò contrasta nettamente con la situazione dell'Eurozona in generale, dove gli spread dei titoli di Stato si sono ridotti nelle ultime settimane. I Btp italiani a 10 anni, un tempo considerati asset più rischiosi, hanno raggiunto livelli che non si vedevano dal 2008.

La situazione attuale: la periferia dell'Eurozona, un tempo caratterizzata da un debito elevato, disoccupazione in aumento, instabilità politica e relazioni tese con Bruxelles, ha subito una trasformazione sorprendente.

Realtà: sotto la guida di Giorgia Meloni, l'Italia ha raggiunto una maggiore stabilità e direzione. La Grecia ha ridotto drasticamente il proprio debito e ha riottenuto lo status di investment grade. La Spagna è diventata una delle principali economie europee in più rapida crescita, mentre l'Irlanda ha rafforzato i propri legami con l'UE dopo la Brexit.

Implicazioni: il tradizionale divario tra centro e periferia non è mai stato così irrilevante, con gli spread dei titoli di Stato dell'Eurozona maggiori e minori ora separati da soli 60 punti base.

5. La curva dei titoli di Stato britannici è influenzata da dinamiche insolitamente distinte

Zoom out: il segmento a lungo termine del mercato dei titoli di Stato è in precario equilibrio, con rischi crescenti sia sul fronte dell'inflazione sia su quello dalla spesa pubblica.

Realtà: qualsiasi passo falso nel controllo dell'inflazione o nel mantenimento della disciplina fiscale potrebbe spingere i rendimenti a lungo termine oltre il 6%, inclinando drasticamente la curva.

Implicazioni: per gli investitori, il segmento a breve termine della curva potrebbe rappresentare un'opzione più sicura. Il governatore della BoE rimane fermamente convinto che il prossimo passo sarà un altro taglio dei tassi, con un occhio di riguardo all’incertezza sul fronte del mercato del lavoro.

Conclusione: il mercato sta scontando un ulteriore taglio nei prossimi cinque incontri dell’MPC. Come abbiamo visto in passato, queste direzioni di prezzo estreme non durano a lungo.

Curva dei Gilt a 2 e 10 anni

^{Fonte: Bloomberg, a settembre 2025.}

^{Tutti i dati derivano da Bloomberg e sono aggiornati a settembre 2025, salvo diversa indicazione.}