Le point de vue de Polina : la soupe aux boutons chinoise

Avez-vous déjà essayé la soupe aux boutons ? Je vous le recommande ! J’ai goûté cette spécialité locale pour la première fois il y a quelques semaines dans la banlieue de Tianjin, près de Pékin, lors d’une visite en Chine où je voulais me faire une idée du rythme de la reprise économique et financière.

Malgré sa présentation et son nom peu attrayants, la soupe aux boutons était l’un des meilleurs plats que j’ai goûtés en Chine, et m’a rappelé qu’il ne faut pas se fier aux apparences. Dans un monde d’incertitude, où le processus décisionnel américain fait tourner la tête des investisseurs, on peut toujours compter sur la Chine pour fournir un contraste en matière de stabilité du dosage des politiques et d’horizon à long terme.

Sur le plan du sentiment, peu de choses ont changé depuis un an. Au contraire, la mise en œuvre de réductions salariales (on m’a dit qu’elles pouvaient dans certains cas aller jusqu’à 70 % au début de cette année) a eu un effet d’entraînement supplémentaire sur la demande des consommateurs. L’interdiction de consommer de l’alcool pendant les repas d’affaires au début du printemps a également eu un effet de « sobriété ».

Fait intéressant, cependant, après avoir visité un certain nombre de projets de promoteurs immobiliers en difficulté, j’ai constaté une augmentation marquée du rythme d’achèvement des travaux. Il existe toutefois un décalage entre le sentiment et l’activité de construction, et cela s’explique par la répartition des bénéfices. Le produit de la vente de projets est versé aux sociétés de construction d’État, et non aux promoteurs. Il n’est pas surprenant que ces derniers continuent de s’engager de manière répétée dans des cycles de négociations avec des créanciers nationaux et internationaux, mais sans grand espoir d’amélioration financière pour toutes les parties concernées.

Du point de vue du rendement, le marché de l’immobilier en Chine n’est pas une proposition attrayante. Outre l’incertitude du côté de l’offre, les rendements locatifs de 1 à 2 % sont bien inférieurs aux taux hypothécaires de 3 à 4 %¹, ce qui rend cet actif peu attrayant sur le plan de l’investissement. Dans le même temps, le problème de la surcapacité demeure inchangé. En plus de la faiblesse de la demande des consommateurs, le rôle de point d’entrée des promoteurs fait qu’il est plus difficile pour le gouvernement de mettre en œuvre des mesures administratives qu’il y a dix ans.

En 2015, lorsque la surcapacité sidérurgique a été concentrée parmi les sociétés d’État, le gouvernement a pu organiser plus efficacement la consolidation sectorielle. De fait, une consolidation est aujourd’hui nécessaire dans un grand nombre de secteurs, des banques aux constructeurs automobiles, afin d’améliorer la rentabilité. Avec 150 à 200 constructeurs automobiles et plus de 4300 banques dans le système², une concurrence féroce continue de saper la rentabilité. Bien que le gouvernement encourage la consolidation, les progrès ont été lents.

Les autorités ne semblent pourtant pas pressées de fournir une nouvelle série de mesures de relance. Il y a plusieurs raisons à cela. Premièrement, elles sont principalement préoccupées par la croissance du PIB nominal. L’augmentation du PIB de 5,3 % en glissement annuel³ récemment annoncée pour le deuxième trimestre 2025 a constitué une bonne surprise. Pourtant, la faiblesse des recettes fiscales, qui ne représentent que 13 % du PIB contre 15 % il y a quelques années⁴, témoigne du fait que la croissance se fait au détriment de la rentabilité.

Bien que la Chine soit assujettie à des droits de douane depuis 2018 et qu’elle continue de s’en sortir relativement bien, une hausse de ces derniers contribue en fin de compte à la tendance déflationniste intérieure. J’ai visité quelques usines industrielles et j’ai appris que, même avec les droits actuels, les prix à l’exportation de certaines marchandises sont cinq fois moins chers que les alternatives européennes ou américaines. Le plus gros problème pour les installations industrielles est le risque de non-paiement de la part de leurs clients intérieurs, les délais de cinq mois devenant la nouvelle norme.

Bien que l’État reconnaisse les pressions déflationnistes, il ne semble pas ressentir d’urgence à inverser la tendance. Il a introduit des mesures dites « anti-involution » (ou anti-déflationnistes) qui octroient des subventions à certains biens de consommation, pour un coût correspondant à 0,3 % du PIB⁵.

Mais il semble que des mesures plus importantes soient nécessaires. Afin d’inverser les tendances déflationnistes, les autorités pourraient également introduire des prix planchers pour un grand nombre de biens et, solution tout aussi pertinente, soutenir le secteur immobilier en achetant une part importante des biens achevés. Certains experts estiment qu’une aide d’au moins 10 000 milliards de yuans chinois (CNY) au moyen d’obligations spéciales est nécessaire, ce qui équivaut à près de 8 % du PIB.

Si l’on rejette l’aide budgétaire en tant qu’option politique, il nous semble que la Banque populaire de Chine pourrait être poussée à réduire davantage ses taux. Avec un IPC négatif de 2 %, on pourrait avancer un taux neutre très proche de zéro, alors que les taux actuels des dépôts avoisinent 1 %.

Qu’est-ce que cela signifie pour les actifs financiers ?

Malgré la faiblesse de l’activité économique, certains actifs financiers chinois pourraient continuer de surperformer. Alors que les taux de dépôt et les taux directeurs tendent à la baisse, les investisseurs intérieurs sur les marchés monétaires sont susceptibles de chercher des alternatives d’investissement, mais avec un compte capital fermé, les épargnants chinois n’ont que peu d’options. Alors que les obligations des administrations locales ont fourni une source de rendement intéressante au cours de la dernière année (les rendements à 10 ans ont augmenté de plus de 60 pb à 1,65 %), le marché des actions devient plus attrayant du point de vue du rendement des dividendes, à 4-5 %⁶.

En outre, l’absence de reprise sur le marché de l’immobilier et l’absence de mesures de relance budgétaire pour y remédier, conjuguées aux restrictions imposées aux investissements de plus de 50 000 USD à l’étranger, restreignent encore davantage les possibilités d’investissement. En ce qui concerne les obligations, les autorités chinoises continuent de s’efforcer d’accroître la participation des investisseurs étrangers au marché local des obligations souveraines. En facilitant leur entrée sur ce marché grâce à des programmes tels que Bond Connect, le gouvernement poursuit son objectif de longue date d’internationalisation du CNY.

À ce jour, l’exposition des investisseurs étrangers au marché intérieur chinois des obligations souveraines reste pourtant relativement limitée et représente 3 à 4 % du total, environ 50 % étant dévolus aux banques centrales⁷. Nous pourrions voir la part des acteurs étrangers progresser à un rythme modéré, compte tenu de la nécessité de diversification par rapport au dollar américain et de l’attrait du CNY, qui se caractérise par une faible volatilité et une valorisation attractive. Le fait que les consommateurs puissent acheter un produit tel qu’un iPhone ou une voiture BYOD en Chine à un prix 50 % inférieur à celui d’Europe, et ce, sans subventions publiques, indique que le CNY est bon marché.

Nous pensons que le marché des devises locales de Hong Kong pourrait aussi être un des principaux bénéficiaires de la tendance actuelle à la diversification. Il offre aux investisseurs une alternative stable aux actifs en dollars américains à un taux relativement attractif, avec une infrastructure financière bien développée. Voilà qui pourrait être l’occasion pour les autorités de Hong Kong de développer un marché des devises locales plus profond pour les émetteurs souverains et les entreprises, alors que le volume des assurances libellées en dollars américains diminue.

Il semble que la Chine soit déterminée à faire de Hong Kong un centre financier plus influent à l’échelle mondiale. Récemment, les autorités chinoises ont autorisé certaines sociétés de courtage du pays à faciliter le commerce de cryptomonnaies pour leurs clients à Hong Kong. Néanmoins, l’appétence domestique pour le risque reste relativement faible en ce qui concerne les actifs à haut rendement, compte tenu de l’expérience de défaillances récentes dans le secteur immobilier. Les autorités recherchent des organismes extérieurs pour fournir des garanties afin de réduire le risque de crédit des émetteurs pour les investisseurs nationaux. Cela favorise beaucoup plus les titres de qualité de la région et les émetteurs à haut rendement n’ont qu’un accès relativement limité aux liquidités.

Un autre domaine où j’ai constaté une amélioration notable est l’augmentation des initiatives environnementales. Les endroits que j’ai visités il y a seulement un an s’étaient transformés en oasis verdoyantes, avec des rangées interminables d’arbres plantés le long des routes et des quartiers urbains. Voici un exemple de « ceinture verte » sous le slogan du président Xi Jinping : « les montagnes vertes ont autant de valeur que l’or et l’argent ». L’amélioration de l’efficacité énergétique est également notable dans le secteur manufacturier où, outre la prédominance des véhicules électriques équipés de batteries entièrement recyclables, on nous a dit que les constructeurs produisaient désormais des véhicules avec un rendement trois fois supérieur pour la même consommation de carburant dans leurs options hybrides.

L’innovation continue d’être au cœur des préoccupations grâce à l’utilisation de l’IA, qui s’est répandue dans tous les secteurs, de la fabrication aux biens de consommation. J’ai été impressionnée par les nouveaux modèles d’ordinateurs d’apprentissage autonome basés sur l’IA pour les enfants et les dispositifs de transactions commerciales instantanés que nous avons utilisés dans toutes nos réunions. Je n’ai pas pu résister à l’achat d’un stylo de traduction par l’IA pour ma fille qui étudie le chinois, même si cultiver le niveau de persévérance et d’intensité rencontré chez ses pairs chinois serait un tout autre défi !

Je continue d’être fascinée par l’éthique du travail chinoise. J’ai été frappée par l’importance accordée à l’« autocritique » aux plus hauts niveaux des organisations. La PDG d’une société de gestion d’actifs nous a dit que chaque année, lors de la réunion du conseil d’administration, elle et ses collègues devaient mettre en évidence leurs propres faiblesses et démontrer leur volonté de s’améliorer sur ces points au cours de la période à venir.

Même dans les loisirs, les Chinois recherchent la perfection. Quelques chefs d’entreprise ont souligné qu’eux et leurs enfants faisaient de l’exercice sept jours par semaine. On m’a cité l’exemple d’un garçon de huit ans qui joue au tennis quatre heures par jour, ce qui est considéré comme la norme et non comme une exception. On ne peut s’empêcher de remarquer que le niveau d’intensité pourrait facilement glisser vers des « exagérations », avec des conséquences potentiellement dommageables. Il n’y a pas si longtemps, le président Xi Jinping a interdit les cours après l’école pour lutter contre l’involution, bien que cette mesure ait boosté le domaine des ordinateurs d’apprentissage basés sur l’IA pour les enfants en remplacement de ces cours.

Le mode de vie et de travail chinois n’attire peut-être pas le public occidental, mais on ne peut pas reprocher aux Chinois de ne pas obtenir de résultats. Je trouve toujours mes déplacements productifs et j’apprécie beaucoup l’échange de points de vue économiques et philosophiques avec nos homologues. Mes expériences en Chine me rappellent parfois mon passé soviétique, quand la vie n’était pas forcément aussi confortable qu’en Occident, mais qu’elle était sans aucun doute stimulante et forgeait le caractère.

Comme la soupe aux boutons, l’apparence et le nom peuvent être quelque peu décourageants, mais le plat est nutritif et rassasiant. En tant qu’investisseurs en Chine, nous devons garder à l’esprit que les recettes qu’un pays suit pour atteindre ses objectifs économiques et sociaux peuvent tirer parti de certains atouts et, bien entendu, constituer des écueils potentiels. Il ne faut pas confondre ces méthodes avec les objectifs eux-mêmes. Après ce voyage, il est juste de dire que le menu des opportunités d’investissement en Chine aujourd’hui nécessite une évaluation minutieuse et un horizon à plus long terme, mais avec une sélection minutieuse, les appétits des investisseurs peuvent encore être satisfaits.

¹ Centaline, UBS.
² Administration nationale de la réglementation financière.
³ National economy made steady improvement despite challenges in the first half year.
⁴ China Finance 40.
⁵ BNP Paribas.
⁶ Bloomberg.
⁷ Dépositaire central et chambre de compensation de Chine.