Le point de vue de Polina : le voyage vers la maturité des marchés émergents

En déplacement en Amérique du Sud, Polina Kurdyavko, responsable de la dette des ME, nous fait part de ses réflexions.

Voyager côté hublot a quelque chose de vraiment spécial. Il y a quelques semaines, à l’occasion d’une tournée en Amérique du Sud pendant laquelle je me suis rendue au Brésil, en Argentine et en Colombie à la suite des réunions annuelles du FMI à Washington D.C., je me suis retrouvée à regarder par la fenêtre de l’avion et contempler les vastes paysages en contrebas. Ces moments offrent littéralement une vue surplombante et nous donnent le temps de réfléchir aux défis et aux opportunités qui se présentent à ces pays. En tant qu’investisseur, il est essentiel de garder une perspective et de rappeler que les politiques que nous préconisons peuvent aussi avoir d’importants effets secondaires une fois mises en œuvre.

Quelle était notre liste de souhaits ?

1. Une transition vers l’orthodoxie monétaire : l’un des plus grands changements survenus ces 25 dernières années dans les marchés émergents a été l’adoption généralisée de l’orthodoxie en vigueur en matière de politique monétaire, ce qui a permis aux pays d’avoir une plus grande influence sur la dynamique locale de l’inflation tout en développant des marchés intérieurs profonds et sophistiqués. Cette évolution a considérablement réduit la dépendance à l’égard de la dette extérieure, plus de 90 % de l’ensemble de la dette contractée sur les marchés émergents étant désormais émis localement, ce qui atténue la vulnérabilité aux chocs financiers extérieurs. Cependant, même des politiques bien intentionnées peuvent avoir des conséquences inattendues.

Prenons l’exemple du Brésil. En réaction à l’importante inflation des services, stimulée par ce que le président de la banque centrale, Gabriel Galípolo, décrit comme le marché du travail le plus robuste depuis 30 ans, la banque a augmenté ses taux d’intérêt de 425 pb au cours de l’année écoulée, pour atteindre un taux directeur de 15 %. Cette mesure a permis de freiner l’inflation exacerbée par la dynamique de l’emploi et les politiques budgétaires.

Toutefois, elle a aussi rendu les emprunts beaucoup plus coûteux pour les entreprises. En d’autres termes, les entreprises brésiliennes avec un niveau d’endettement supérieur à 3x consacrent désormais 60 % de leur EBITDA au service de leurs intérêts. Même certaines des entreprises que j’ai rencontrées à São Paulo, avec une notation investment grade basée sur le marché national du financement, ont vu leur effet de levier et leurs factures d’intérêts presque doubler au cours de l’année passée. Cette situation insoutenable a entraîné un nombre élevé de défauts de paiement sur le marché local.

Selon Gabriel Gusan, analyste chez Bloomberg, 31 % de toutes les entreprises brésiliennes (y compris les micro-entreprises) étaient en retard sur leurs paiements de prêts en juin 2025. De l’autre côté de l’Atlantique, la Turquie a également rejoint le Brésil et a imposé des taux à deux chiffres après un cycle de hausse qui les a portés de 8,5 % en juin 2023 à 50 % en mars 2024. Malgré les baisses de cette année, avec un taux directeur politique de 39,5 %, les entreprises turques ressentent encore la pression, même si beaucoup d’entre elles s’appuient davantage sur des financements extérieurs plutôt que nationaux.

À l’horizon 2026, nous prévoyons une augmentation des défauts de paiement des entreprises, en particulier dans certaines parties du marché brésilien, où le prix d’une politique monétaire orthodoxe a grevé les bilans, en particulier dans les secteurs qui ont également connu un ralentissement de la demande et une pression sur les marges. Le rayon de soleil est que la plupart des entreprises brésiliennes ont surmonté de nombreuses crises au cours des deux dernières décennies, ce qui signifie qu’elles ont développé une certaine résilience.

Même si les chiffres des défauts devraient augmenter, la qualité globale des actifs des entreprises brésiliennes reste bonne, ce qui signifie qu’il existe bien des opportunités de générer des résultats positifs pour les investisseurs avertis. En outre, nous privilégions les opportunités sur le marché local au Brésil, compte tenu des taux réels attractifs et de l’orthodoxie politique constante.

2. Une croissance du marché intérieur : un autre domaine d’intérêt a été le développement de marchés locaux profonds, qui permettent aux entreprises et aux pays de refinancer leur dette sur le marché intérieur et d’accroître leur résilience face à la volatilité extérieure. Au cours des dix dernières années, l’univers des marchés locaux des ME a atteint plus de 25 000 milliards USD, soit presque l’équivalent du marché du Trésor américain, offrant du financement aux entreprises, aux gouvernements et aux municipalités.

Si la participation accrue des petits investisseurs a contribué à cette croissance, elle a également posé de nouveaux défis, notamment la création de produits structurés qui, dans certains cas, ont également entraîné un effet de levier excessif et une volatilité du système. Au Brésil, par exemple, les performances médiocres des hedge funds et du marché des actions ces dernières années ont entraîné une croissance explosive du marché intérieur de la dette des entreprises, qui avoisine aujourd’hui les 400 milliards USD.

Les incitations fiscales ont encouragé les investissements directs dans le commerce de détail, tandis qu’une partie du financement a été assurée par des titres structurés émis par des courtiers locaux (tels que les COE – Certificados de Operações Estruturadas), qui peuvent intégrer certains déclencheurs de prix via un volet dérivé supplémentaire susceptible d’accroître la volatilité du marché lorsqu’il est activé.

Récemment, la volatilité excessive a mis à l’épreuve ces structures, provoquant des ventes forcées et une dislocation due aux facteurs techniques. Dans certains cas, les titres d’entreprises investment grade se sont négociés à des rendements à deux chiffres en raison de ces facteurs techniques, plutôt que pour des préoccupations fondamentales. En outre, les investisseurs nationaux opèrent souvent dans des segments non réglementés, ce qui peut accroître l’effet de levier et la volatilité. Citons l’exemple récent de l’Argentine, où les résultats négatifs des élections provinciales à Buenos Aires ont entraîné de fortes fluctuations des cours des obligations, exacerbées par l’effet de levier exercé sur le marché intérieur par les courtiers locaux.

Lors de mes rencontres avec des décideurs politiques à Buenos Aires, j’ai été surprise de découvrir que 45 % de la masse monétaire du M2 (51,29 milliards USD) dans le pays était en dollars américains. C’était comme si le pays fonctionnait comme un grand hedge fund, spéculant sur son propre dosage de politiques. Nous avons estimé que cette technique offrait une bonne possibilité d’échanger des obligations souveraines argentines, car l’évolution des cours ne reflétait pas nécessairement les fondamentaux avant les élections de mi-mandat.

En tant qu’investisseurs dans les ME qui observent en continu l’évolution des marchés locaux, nous devons également reconnaître qu’eux aussi sont sensibles aux bulles spéculatives et à la volatilité que nous connaissons dans les marchés développés et que, par ailleurs, les marchés extérieurs ne seront pas nécessairement à l’abri de ces épisodes de volatilité. Ces considérations prouvent l’importance de rester proche des dynamiques locales, même si l’on n’investit pas directement dans ces marchés.

3. Une voie claire vers la libéralisation du marché des changes : les investisseurs ont toujours plaidé en faveur de la libéralisation des marchés des changes. Alors que la plupart des grands marchés émergents ont adopté des régimes de change flottants et des comptes de capital ouverts, certains n’ont pas terminé leur progression vers cette orthodoxie. En Argentine, le gouvernement a pris des mesures pour libéraliser le marché du change en créant une fourchette de change et en autorisant les mouvements de capitaux. Cependant, ces mesures ont d’abord provoqué des sorties de capitaux, les investisseurs étrangers (y compris des sociétés étrangères présentes de longue date comme Exxon Mobile, Petronas, Procter & Gamble, HSBC et Carrefour) ont saisi l’occasion, après la levée des contrôles des capitaux, pour se retirer de leurs activités en Argentine, compte tenu de l’incertitude entourant le rapatriement des produits des investissements et l’environnement commercial à venir.

Bien que les marchés se félicitent de la poursuite de la libéralisation, l’absence de réserves suffisantes de la banque centrale pourrait conduire à une volatilité accrue pendant cette transition. Sans une libéralisation complète des changes et des comptes de capital, il sera difficile d’attirer les investisseurs internationaux vers l’Argentine. Cependant, en plus de cela, certaines entreprises étrangères attendent généralement de voir l’impact du passage de témoin à l’opposition au sommet de l’État afin de confirmer la stabilité politique avant de revenir sur le marché.

Les entreprises locales y voient une excellente opportunité d’acquérir des actifs à des valorisations attrayantes. Certaines entreprises des secteurs de l’électricité et de l’énergie ont fait preuve de prudence et se sont essentiellement reposées sur les flux de trésorerie internes pour financer leur expansion tout en maintenant un faible niveau d’endettement. Nous pensons qu’il s’agit d’une opportunité intéressante pour les investisseurs dans les entreprises des ME de participer à l’émission en devises fortes de ces sociétés. Toutefois, le développement du marché local en Argentine a encore probablement un long chemin à parcourir pour s’assurer la confiance des investisseurs.

À l’autre extrémité du spectre, la Chine expérimente prudemment la libéralisation du compte de capital en lançant de petits projets pilotes à Shanghai. Le souvenir des près de 1000 milliards USD de sorties de capitaux lors de la dernière tentative majeure en 2015 a incité le gouvernement à éviter par prudence les réformes à l’échelle nationale, préférant des mesures progressives pour paver la voie vers une libéralisation plus large. Dans ce cas, nous pensons qu’une exposition tactique à la monnaie locale pourrait être une opportunité intéressante de bénéficier d’un sentiment positif alors que la dynamique de libéralisation s’accélère, sur fond de relations plus détendues entre les États-Unis et la Chine, même si ce n’est qu’à court terme.

4. Conseils politiques et soutien financier du FMI aux pays les plus en difficulté : malgré l’initiative du FMI et de la Banque mondiale visant à fournir une aide financière aux pays pauvres très endettés (Initiative PPTE lancée en 1996) la majorité de ces pays sont de nouveau confrontés à des difficultés deux décennies plus tard.

Beaucoup ont participé à de nombreux programmes du FMI, mais la combinaison de pressions démographiques, de difficultés de recouvrement des impôts et de corruption a alourdi le fardeau fiscal et conduit à des restructurations ces dernières années dans des pays comme l’Éthiopie, le Ghana et la Zambie, pour n’en citer que quelques-uns. Certains pays, comme le Sénégal, sont toujours confrontés à des difficultés et peinent à obtenir un accord au niveau du personnel du FMI qui leur apporterait le soutien financier dont ils ont tant besoin. Les investisseurs exigent également des rendements élevés pour fournir des liquidités sur les marchés frontaliers.

La République du Congo, par exemple, a récemment testé le marché avec une nouvelle obligation au rendement de 13,7 %, un niveau clairement insoutenable à long terme, en particulier pour un pays confronté à des besoins sociaux élevés, notamment pour ce qui est de l’électricité, de l’eau et de la santé, et qui s’apprête à entrer dans une année électorale. Le pays a terminé la restructuration de sa dette locale en novembre 2024 et pourtant son endettement reste élevé, la dette totale s’établissant à 95 % du PIB.

Les investisseurs doivent faire attention aux différences entre les pays. En effet, certains, comme la Zambie, sont sortis gagnants de la restructuration et se négocient avec des rendements à un chiffre, tandis que d’autres continuent de faire face à des difficultés considérables. Nous restons relativement prudents à l’égard de cet univers et continuons de suivre de près les mesures prises par ces pays pour s’engager sur une voie plus viable à long terme.

Fait intéressant, cette question soulève également un débat au sein des cercles du FMI. Au cours de mon voyage à Washington D.C., j’ai rencontré des représentants du FMI qui ont également exprimé leurs préoccupations au sujet de la viabilité de la dette de certains PPTE, et nous avons discuté de la nécessité d’envisager une approche peut-être différente pour aider ces pays à l’avenir.

Résumé

Les marchés émergents sont sur la voie de la maturité. Au cours des vingt-cinq dernières années, ils ont beaucoup évolué, profitant à la fois aux pays eux-mêmes et à leurs investisseurs. Pour l’avenir, la croissance continue de ces marchés signifie qu’une plus grande différenciation entre la dette souveraine et la dette souveraine, ainsi qu’entre la performance du marché local et celle du marché extérieur, sera essentielle.

Les investisseurs qui restent flexibles et qui peuvent adopter une approche holistique de la recherche d’opportunités au sein des différentes catégories d’actifs seront probablement les mieux placés pour obtenir de solides rendements corrigés des risques. De même, à mesure que ces marchés essaient de progresser vers la maturité, prendre le temps d’adopter une vision d’ensemble rappelle aux investisseurs qu’il est important, surtout lorsqu’il s’agit des politiques que nous défendons, de faire la distinction entre les effets secondaires douloureux mais normaux de la mise en œuvre et les résultats d’une analyse déficiente.