Dette des marchés émergents : une histoire aux multiples facettes

Anthony Kettle, gestionnaire de portefeuille senior spécialisé dans la DME, évoque les thématiques clés de la classe d’actifs pour l’année à venir, l’impact de la fragmentation géopolitique sur l’univers de la DME et les opportunités d’investissement dans les différents pays et secteurs.

Le Groenland : terre de glace et sujet brûlant

La réaction initiale du marché à la question du Groenland a été particulièrement mesurée par rapport à l’effet de l’annonce du « Liberation Day » d’avril 2025. Ce calme reflète deux dynamiques clés :

• Les marchés considèrent désormais que les annonces de droits de douane de l’administration Trump sont à interpréter comme un point de départ pour des négociations plutôt que comme une politique définitive. Les réactions aux annonces sont donc plus mesurées.
• Les tensions au Groenland sont clairement une affaire européenne, ce qui entraîne des mécanismes de marché fondamentalement différents de ceux de la guerre commerciale généralisée de l’an dernier. Même si le dollar américain présente bien des vulnérabilités du point de vue technique, liées au positionnement et aux ratios de couverture encore faibles, le risque d’une vente massive et généralisée des actifs américains reste faible. Le seuil de désinvestissement des actifs américains reste élevé, en raison des rendements économiques supérieurs aux États-Unis.

Les implications géopolitiques plus larges sont importantes. Ces tensions vont vraisemblablement accélérer les dépenses européennes en matière de défense, réduire la dépendance vis-à-vis de la technologie américaine et inciter les États européens à renforcer leurs relations commerciales avec la Chine. Autre fait important, l’épisode du Groenland vient alimenter le récit prédisant la fin du règne du dollar américain, comme en témoignent la montée en flèche des achats d’or et les épisodes de faiblesse de la devise. Tout cela crée une toile de fond très féconde pour les obligations des ME, en particulier sur les marchés locaux, tandis que la faiblesse du dollar américain allège également les conditions de financement onshore dans les ME.

La croissance, l’inflation et les changements de politique sont favorables

L’inflation des ME devrait se stabiliser à proximité des objectifs des banques centrales en 2026, après avoir reculé d’environ 1 point de pourcentage en 2025. Si l’inflation sous-jacente reste élevée dans plusieurs économies, la tendance à la désinflation sous-jacente est claire et encourageante. Ce contexte permet de poursuivre, quoique de manière modérée, la trajectoire de baisses de taux, qui devrait se concentrer au premier semestre 2026, l’essentiel de l’assouplissement concernant les pays à haut rendement grâce à des conditions intérieures favorables.

Du point de vue de la croissance, les ME hors Chine devraient maintenir leur dynamique conformément à la tendance actuelle, tandis que la Chine devrait ralentir à environ 4,5 %, contre 4,9 % en 2025. Parmi les principaux facteurs de croissance figurent le cycle technologique de l’Asie et le maintien de l’aide budgétaire de la Chine au cas où la croissance s’avérerait décevante. Par ailleurs, les perspectives des ME de la région EMEA restent positives étant donné que les banques centrales devraient maintenir des positions favorables, ce qui s’ajoute à l’expansion budgétaire.

La combinaison d’une inflation modérée, d’une politique monétaire favorable et d’une croissance résiliente crée un environnement dans lequel le carry devient le principal facteur de rendement. Nous nous attendons à ce que cela maintienne des flux entrants positifs pour les fonds, tant du côté du crédit des ME que du côté des marchés locaux, ce qui devrait assurer une volatilité relativement faible des spreads, malgré une marge de resserrement limitée compte tenu des niveaux de valorisation actuels.

La trajectoire du dollar est critique

Nous prévoyons que la tendance baissière du dollar américain persistera cette année, en raison de plusieurs facteurs : des valorisations élevées en USD, un fort positionnement sur les actifs américains à l’échelle mondiale, le recul de l’exception américaine à mesure que la croissance se normalise et l’érosion de l’avantage de carry du dollar dû au cycle de réduction des taux de la Fed. Ces vents contraires structuraux devraient se transformer en vent favorable pour les actifs des ME, et ce pour plusieurs trimestres.

Nous prévoyons un léger déclin du dollar américain, qui devrait soutenir les flux positifs en direction des ME. Historiquement, les périodes de faiblesse du dollar ont coïncidé avec des flux de fonds plus importants vers les ME, la devise devenant moins attractive et les actifs des ME se faisant plus intéressants. Nous restons toutefois prudents vis-à-vis du rythme des mouvements récents : le dollar a fortement baissé ces dernières semaines, et il se peut que cela aille trop loin. Cet état de fait plaide en faveur d’une flexibilité tactique plutôt que d’une conviction directionnelle agressive.

Tous les voyants sont au vert pour les marchés locaux

Le changement structurel le plus important pour les investisseurs obligataires est toutefois la monétisation profonde de la dette en monnaie locale des ME (désormais 90 % des émissions des ME) associée à la libéralisation du marché des changes et à l’augmentation de la participation des particuliers. Les écarts entre les taux réels des ME et ceux des marchés développés sont à leur niveau le plus élevé depuis une décennie, ce qui rend les obligations locales des ME particulièrement attractives. Le Brésil, le Mexique et la République dominicaine offrent des possibilités de compression intéressantes sur les courbes de taux.

Pour les marchés locaux en particulier, les perspectives sont particulièrement intéressantes. Dans un contexte de faiblesse du dollar américain, les investisseurs peuvent bénéficier d’un carry convaincant tout en se positionnant pour profiter de gains significatifs dans le domaine du change. Cela crée un double potentiel de rendement, les investisseurs cherchant à se diversifier en dehors des actifs libellés en dollars américains, une considération de plus en plus importante compte tenu des valorisations actuelles aux États-Unis et de la dynamique géopolitique. Nous prévoyons donc que les marchés locaux des ME surclasseront le crédit des ME en 2026, soutenus par cette combinaison de rendements réels attractifs et de vents favorables du côté des devises.

Le contexte géopolitique est en pleine mutation

Les changements géopolitiques dus à l’administration Trump et à son approche transactionnelle combinant droits de douane, sanctions et alliances idéologiques, sont en train de remodeler fondamentalement le paysage des ME. Le soutien de l’administration aux leaders se situant dans la même veine idéologique, par exemple Milei en Argentine, et son opposition envers ceux qui ne s’alignent pas sur les intérêts américains, comme Maduro au Venezuela, créent des opportunités asymétriques pour les investisseurs dans les obligations des ME.

Nous considérons également l’émergence du Moyen-Orient en tant que superpuissance économique (augmentation spectaculaire de la pondération de l’indice ces dernières années) comme une tendance clé dans les ME. À terme, nous pensons que la diversification des revenus pétroliers favorisera la résilience budgétaire. La désinisation et la concurrence entre les États-Unis et la Chine pour les ressources favorisent davantage les exportateurs de ressources grâce à l’amélioration des termes de l’échange, tandis que les exportateurs manufacturiers exposés aux droits de douane sur les technologies font face à des vents contraires en matière de croissance.

En fin de compte, l’assainissement budgétaire devient le principal facteur de différenciation en matière de performance relative : les pays qui mènent des réformes budgétaires crédibles devraient surpasser ceux dont les déséquilibres s’empirent. La carte des gagnants structurels récompense ainsi les économies réformatrices d’Amérique latine, certains exportateurs asiatiques tirant parti des dépenses d’investissement en matière d’IA, et les obligations d’État disposant de ressources énergétiques importantes et d’un cadre budgétaire en cours de renforcement. Elle pénalise les faibles rendements qui sont également marqués par une détérioration budgétaire, les industriels exposés à la Chine et confrontés au poids des droits de douane et les pays en désaccord avec la stratégie géopolitique américaine.

Les opportunités d’investissement actuelles

Sur le marché du crédit, certains des pays présentant des rendements élevés offrent encore des possibilités intéressantes.

En Amérique latine, l’Argentine et l’Équateur comptent parmi les opportunités souveraines ayant un bon potentiel de compression des spreads, tandis que certaines des meilleures opportunités d’Afrique subsaharienne, comme le Nigeria, offrent encore des rendements assez intéressants. Dans l’univers de la dette en difficulté, les investisseurs se sont concentrés sur des opportunités au Venezuela et au Liban.

En ce qui concerne les secteurs, les métaux et l’exploitation minière, le transport à haut rendement et la finance bénéficient tous de conditions macroéconomiques favorables, et les exportateurs de technologies (Taiwan, Malaisie, Singapour) bénéficient du cycle de dépenses d’investissement liées à l’IA.

Du côté des marchés locaux, on peut trouver des fondamentaux solides dans les ME à haut rendement comme le Brésil.

Une approche sélective et active est essentielle

La génération d’alpha dépendra de la capacité à identifier des titres souverains bénéficiant de fondamentaux en amélioration, de catalyseurs de réforme et d’un potentiel de reclassement, plutôt que de se tourner vers une exposition large. Les titres à haut rendement disposant de bons fondamentaux demeurent en effet préférables à des titres IG trop pris d’assaut.

Les taux de défaillance des entreprises des ME pourraient augmenter légèrement en 2026, mais les défauts de paiement devraient se concentrer sur un petit nombre de gros crédits déjà en difficulté, les fondamentaux demeurant globalement solides. En ce qui concerne la dette souveraine, nous prévoyons que les taux de défaut resteront inférieurs aux moyennes historiques cette année.