Il est bien connu que la position de hedge funds la plus prisée, outre le risque long, est basis trade américain et le swap spread trade américain, grâce auxquels les hedge funds achètent des obligations d’État américaines à échéance couverte soit par des contrats à terme, soit par des swaps.
En raison du cadre réglementaire mis en place après la crise financière mondiale de 2008, les banques ont dû sous-traiter ces transactions à fort levier au secteur bancaire parallèle, qui arbitre maintenant ces opportunités quasiment sans risque. Il en va de même pour les basis trades entre devises dans le domaine des contrats à terme sur devises, mais ces opérations nécessitent une décote plus élevée, ce qui rend l’effet de levier moins intéressant.
Selon les données de la BRI, le basis trad représente environ 1000 milliards USD et le swap d’actifs du Trésor environ 1400 milliards USD. En Europe, les hedge funds sont presque aussi actifs que sur le marché américain, mais les domaines de prédilection des hedge funds, qui concentrent le plus de spéculation, ne se distinguaient pas nettement jusque récemment.
Mais cela a clairement changé au cours des derniers mois. À l’instar des banques, les hedge funds ont également intensifié leurs opérations, tirant profit d’une sortie peu professionnelle et largement annoncée du régime à prestations définies du secteur néerlandais des retraites.
Cette décision a été prise afin de faire passer le marché néerlandais à un régime à cotisations définies où les particuliers endossent le risque de leurs portefeuilles et se concentrent moins sur la sensibilité aux taux de leurs engagements. Bien que cela ait du sens en théorie, cela a conduit à un comportement procyclique qui n’a pas permis d’accroître le rendement de ces fonds.
Cela signifie qu’en janvier, une partie du secteur néerlandais des retraites devra dénouer les swaps reçus pour correspondre à la duration des engagements qui devaient être remboursés dans un futur lointain (10 ans et plus). Le marché estime à environ 70 millions EUR de DV01, ce qui équivaut à quelque 70 milliards EUR de notionnel en un mois. C’est beaucoup. Les plus grands émetteurs comme la France, l’Allemagne et l’UE auront des besoins nets d’émission d’environ deux fois plus élevés, mais ces dernières s’étalent sur une période d’un an, et pourtant, cela a pu mener à une congestion de temps à autre.
Les gouvernements de l’UE émettront (en supposant que les amortissements soient réinvestis) quelque 650 milliards EUR nets l’année prochaine, soit un chiffre similaire à 2025 et 2024. Cela représente un taux mensuel d’environ 54 milliards EUR. Imaginons maintenant l’arrivée de 70 milliards EUR supplémentaires. Les banques ont prévu les capacités nécessaires pour couvrir ces transactions lorsqu’elles arriveront à échéance et, d’après les données de la BRI, nous supposons que les hedge funds participent également à ces transactions à hauteur de 300 milliards EUR, que ce soit par le biais de steepeners ou de ventes à découvert.
Cela semble signifier que le marché doit se préparer à un grand soubresaut du côté des rendements européens de base en janvier. Actuellement, les rendements augmentent rapidement, mais le dénouement rapide de positions spéculatives pourrait être nettement plus important que celui des fonds de pension !
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