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Hedgefonds und die niederländische Rentenreform
Kaspar Hense, Senior Portfolio Manager Investment Grade, über die niederländische Rentenreform und gehebelte Hedgefonds-Positionen
Die beliebtesten Hedgefonds-Strategien – abgesehen von Long Risk – sind der US Basis Trade und der US Swap Spread Trade. Hedgefonds kaufen dabei US-Staatsanleihen und sichern die Duration entweder über Futures oder über Swaps ab.
Als im Zuge der Finanzkrise die Regulierung strenger wurde, mussten Banken diese stark gehebelten und nahezu risikofreien Transaktionen an Schattenbanken auslagern, die diese jetzt für Arbitrage-Geschäfte nutzen. Das Gleiche gilt für Cross-Currency Basis Trades mit Devisentermingeschäfte, allerdings macht der größere Haircut für diese Transaktionen die Hebelwirkung weniger attraktiv.
Nach Angaben der BIZ haben Basis Trades ein Volumen von etwa 1 Billion US-Dollar, Treasury Asset Swap Trades sogar ein Volumen von rund 1,4 Billion US-Dollar. In Europa sind Hedgefonds fast so aktiv wie in den USA, allerdings war hier bis vor Kurzem weniger offensichtlich, wo die Manager dieser Fonds ihre konzentriertesten Wetten abgeschlossen haben.
Seit einigen Monaten wissen wir es. Genau wie Banken setzen auch Hedgefonds verstärkt auf Transaktionen, die von dem eher unprofessionellen und vorab angekündigten Ausstieg der niederländischen Vorsorgewirtschaft aus leistungsorientierten Vorsorgeplänen profitieren.
Mit der Entscheidung stellen die Niederländer auf beitragsorientierte Pläne um, bei denen die Beitragszahler das Portfoliorisiko tragen und die Zinssensitivität der Planverbindlichkeiten an Bedeutung verliert. Zwar ist dieser Schritt theoretisch sinnvoll, hat jedoch ein prozyklisches Verhalten gefördert, das zulasten der Rendite dieser Fonds ging.
Die niederländischen Rentenversicherungen werden daher im Januar zum Teil die Swaps auflösen müssen, mit denen sie ihr Portfolio auf die Laufzeit ihrer langfristigen Verbindlichkeiten (10 Jahre und länger) abgestimmt haben. Der Markt schätzt den DV01 auf etwa 70 Millionen Euro, was einem Abwicklungsvolumen von etwa 70 Milliarden Euro in einem Monat entspricht. Das ist viel. Der Nettoemissionsbedarf der größten Emittenten, darunter Frankreich, Deutschland und die EU, dürfte etwa doppelt so hoch sein, sich aber auf ein Jahr verteilen, und selbst das hat gelegentlich schon zu „Verdauungsstörungen“ geführt.
Ähnlich wie in den Jahren 2025 und 2024 werden die EU-Regierungen im nächsten Jahr (unter der Annahme, dass Rückzahlungen reinvestiert werden), netto Anleihen im Wert von etwa 650 Milliarden Euro auf den Markt bringen, was einem Volumen von rund 54 Milliarden Euro pro Monat entspricht. Nun stelle man sich vor, was passiert, wenn weitere 70 Milliarden Euro hinzukommen. Banken haben bereits Platz in ihren Bilanzen geschaffen, um diese Transaktionen abzuwickeln. Aus den BIZ-Daten geht zudem hervor, dass auch Hedgefonds mit bis zu 300 Milliarden Euro auf die Folgen der niederländischen Rentenreform wetten, entweder über Steepener oder über Leerverkäufe.
Im Januar sollten sich die Märkte daher vielleicht auf einen Anstieg und anschließenden Rückgang der Renditen europäischer Kernanleihen einstellen. Aktuell steigen die Renditen schnell. Hedgefonds könnten jedoch eine deutlich stärkere Gegenbewegung auslösen als Pensionsfonds, wenn sie ihre gehebelten Positionen schließen.
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