Anleiheausblick: Was bringt das neue Jahr?

Kaspar Hense, Senior Portfolio Manager Investment Grade, erläutert, warum die Aussichten für die globalen Anleihemärkte so spannend sind.

Anhaltend hohe Nettoemissionsvolumen im Jahr 2026

Wir gehen davon aus, dass die US-Notenbank ihr QE-Programm (das nicht QE genannt werden darf!) wieder aufnehmen und das britische Debt Management Office das Nettoemissionsvolumen deutlich reduzieren wird. Auf globaler Ebene dürfte das Angebot von Staatsanleihen daher etwas zurückgehen, wohingegen das Nettovolumen von Unternehmensanleihen weltweit um rund 200 Milliarden US-Dollar steigen dürfte – insbesondere deshalb, weil Technologieunternehmen weitere KI-Investitionen durch Fremdkapital finanzieren werden.

Interessanterweise sind eben diese Unternehmen auch die größten Investoren am US-Geldmarkt. Wenn sie in Zukunft verstärkt in Infrastruktur investieren, könnte sich nicht nur ihre Schuldenstruktur der von Versorgern und Medienunternehmen angleichen; auch die Nachfrage nach kurzfristigen US-Schuldverschreibungen – von denen es derzeit viele gibt – könnte sinken.

Dies war Teil der sogenannten Repo-Krise, die die Fed zuletzt veranlasst hat, ihr Quantitative Tightening vorzeitig wieder einzustellen. Man muss darin kein Anzeichen von Skepsis an den Märkten erkennen, wenn eine so simple Lösung existiert; in Verbindung mit dem immer noch negativen Eigenkapital der Fed stellt sich jedoch die Frage, wie restriktiv die Geldpolitik in den USA wirklich ist. In der Tat zweifeln die Märkte, ob die Fed die viel beschworene letzte Meile tatsächlich gegangen ist.

Die Prognoseplattform Polymarket geht davon aus, dass mit Kevin Hasset ein Mann den Vorsitz der Fed übernehmen wird, der für Schludrigkeit bekannt ist. So sagte Hassett Ende der Neunzigerjahre voraus, der Dow Jones werde auf 36.000 Punkte steigen, was tatsächlich auch geschah – rund 25 Jahre später. Man kann nur hoffen, dass er als Fed Chairman besseres Zeitgefühl beweisen wird.

Das Ungleichgewicht zwischen Angebot und Nachfrage hat die globalen Anleihemärkte auseinanderdriften lassen

Vor allem am langen Ende der Zinskurve haben sich einzelne Länder und Regionen zuletzt sehr unterschiedlich entwickelt. Die meisten dieser Trends dürften sich fortsetzen, wir sehen jedoch auch großes Potenzial abseits der Fundamentaldaten, das sich aus diesen Trends ergibt. Die Terminkurve etwa bietet Chancen, die wir an den Zinsmärkten seit etwa 25 Jahren nicht gesehen haben. Im Vergleich zum vergangenen Jahrzehnt, als es lediglich darum ging, das letzte bisschen Rendite in einigen österreichischen Anleihen mit hundertjähriger Laufzeit herauszupressen, ist die Lage heute äußerst günstig.

Bemerkenswert ist, wie viel besser sich US-Anleihen mit einer Laufzeit von über zehn Jahren entwickelt haben

Für diese Entwicklung sind vor allem zwei Faktoren verantwortlich:

• Das US-amerikanische Rentensystem ist aktienbasiert und weniger reguliert, während Japan, Europa und das Vereinigte Königreich gezwungen sind, ihre Duration weitgehend an ihre Verbindlichkeiten anzupassen. Da die Niederlande von einem leistungsorientierten auf ein beitragsorientiertes System umstellen, werden die niederländischen Pensionsfonds ihre Duration in den nächsten zwei Jahren voraussichtlich um etwa 300 Millionen DV01 verkürzen, was die Nachfrage am langen Ende reduzieren wird. In Japan kehren sich die Kapitalflüsse inzwischen um, zumal die Babyboomer langsam in den Ruhestand gehen.
• Das US-Finanzministerium war viel reaktionsschneller und aktiver. Während das japanische Debt Management Office sein Durationprofil nur geringfügig angepasst hat und die Bank of England nach wie vor Anleihen mit Verlusten verkauft, hat das Finanzministerium unter Scott Bessent ganz klar das lange Ende der Kurve ins Visier genommen und die Emission langfristiger Anleihen reduziert, um die Hypothekenkosten (die an die langfristigen Zinsen geknüpft sind) zu senken.

Die Basel-3-Anforderungen in den USA dürften sich in den kommenden Jahren deutlich ändern

Sinkende Anforderungen für Eigenkapital, Verschuldungsquoten und antizyklische Puffer sollten Liquidität freisetzen und damit die Wirtschaft auf zwei Wegen ankurbeln: Erstens dürfte die Nachfrage nach Staatsanleihen und hypothekenbesicherten Schuldenverschreibungen (MBS) steigen, was steigende Asset-Swaps und sinkende Finanzierungskosten für Staatsanleihen nach sich ziehen sollte. Aus diesem Grund halten wir an unserer Übergewichtung von US-Agency MBS fest. Zweitens können Banken wieder mehr Kredite vergeben und so das außerordentliche Wachstum des Schattenbankensektors eindämmen; insbesondere Hedgefonds haben – teils gewollt, teils ungewollt – die Lücke gefüllt, die durch Regulierung entstanden ist.

Die Hedgefonds-Branche hat inzwischen ein Volumen von rund 4 Billionen US-Dollar erreicht und hält allein US-amerikanische sowie britische Staatsanleihen im Wert von 2,4 Billionen US-Dollar bzw. rund 100 Milliarden Britischen Pfund. Nennt man diese Zahlen in einem Satz, ergibt sich ein etwas irreführendes Bild, zumal die Hedgefonds-Branche etwa 20-Fach gehebelt ist. Es macht jedoch deutlich, dass die gehebelte Hedgefonds-Industry inzwischen so groß ist wie die gesamte „Echtgeld“-Investmentbranche. Bevor im Zuge der Finanzkrise die Regulierung deutlich verschärft wurde, erhielten nicht nur die Aktionäre der Banken einen Teil der Gewinne, sondern auch die Steuerbehörden.

Ähnliche Entwicklungen, die den Handel mit Basis-Futures und die Swap-Spreads stützen dürften, beobachten wir in Großbritannien.

Auf beiden Seiten des Atlantiks dürfte die Wirtschaft deutlich wachsen

In den USA sollten Steuersenkungen, die Deregulierung von Abschreibungsmöglichkeiten und laufende Investitionen in KI-Infrastruktur die Wirtschaft ankurbeln. In Europa dürften von der Haushaltsausweitung in Deutschland, aber auch dem überraschend starken Wachstum in der EU-Peripherie Impulse ausgehen: Trotz Haushaltsdisziplin liegen die Wachstumsraten in Griechenland, Italien, Spanien und Portugal im Durchschnitt um fast 2% über der Potenzialwachstumsrate. Die Ratings dieser Länder – und damit auch ihrer Unternehmen – dürften weiter steigen, vor allem im Bankensektor.

Die Inflationsentwicklung ist dagegen uneinheitlich: In Europa dürfte die Inflationsrate auf 1,5% sinken und den Zentralbanken auf beiden Seiten des Atlantiks die Gelegenheit geben, ihre Zinsen weiter zu senken und das Wachstum anzukurbeln. Europäische Anleihen sollten daher im nächsten Jahr attraktiv sein.

In den USA bleibt abzuwarten, inwieweit die Zölle die Güterinflation in den nächsten Monaten weiter anheizen werden. Da die Zuwanderung jedoch weitgehend zum Erliegen gekommen ist, rechnen wir mit einer angespannten Lage am Arbeitsmarkt und anhaltenden Inflationsrisiken trotz schwachem Beschäftigungswachstum. Vorerst dürfte die US-Inflation daher wieder auf über 3% ansteigen. Inwieweit die Inflationsentwicklung Chancen eröffnet, wird vor allem von der Entscheidung des Obersten Gerichtshofs und der Umstrukturierung der Zolleinnahmen abhängen.

Großbritannien, das wirtschaftlich zwischen Europa und den USA liegt und die strengsten Haushaltsvorgaben hat, könnte aus dem Gröbsten raus sein – wenn da nicht die Politik wäre. Wenn „Love actually“ Rückschlüsse auf die Realität zulässt und Weihnachten das Beste in Großbritannien zum Vorschein bringt, sieht der Staatsanleihemarkt interessant aus. Tatsächlich sehen wir das immer noch anfällige Pfund jedoch immer noch skeptisch, vor allem aufgrund möglicher Störfeuer durch Starmer und Reeves.

Wir erwarten solides Wachstum der Weltwirtschaft; die Zinsen dürften die Talsohle erreicht haben, doch in einigen Ländern sprechen die mittlerweile zu steilen Zinskurven für eine Abflachung

In Europa ist es noch zu früh für eine Abflachung der Zinskurve, zumal die EZB 2026 noch immer Spielraum für Zinssenkungen hat und die Kapitalbewegungen der Pensionskassen noch nicht abgeschlossen sind. Vor allem im pazifischen Raum, wo Anleihen teuer bewertet und Forward-Renditen von über 5% attraktiv erscheinen, dürften Zinserhöhungen nicht nur der Feinjustierung des optimalen Wachstumspfads dienen.

In Japan erwarten wir mehr als nur eine Feinjustierung der Zinsen. Und wir gehen nach wie vor davon aus, dass sich die Bank of Japan in den nächsten zwei Jahren der 2%-Marke nähern wird, wobei die Inflation über der Zielmarke liegen und sich dann um die 2%-Marke einpendeln dürfte.