Qualität hat es schwer

„Wenn es einem Unternehmen gut geht, folgt die Aktie früher oder später.“

In diesem Jahr zieht sich das Orakel von Omaha endgültig aus dem Investment-Geschäft zurück, doch seine zahlreichen Aphorismen dürften auch weiterhin etliche Abnehmer finden. Auf den ersten Blick erscheint das obige Zitat simpel. Mit etwas Abstand betrachtet, offenbart es gleichwohl viele Wahrheiten – nicht nur über die langfristige Natur der Geldanlage (eine schmerzhafte Erfahrung für viele erfahrene Fondsmanager), sondern auch über die Natur verschiedener Anlagephilosophien und ihr Zusammenspiel mit den Märkten.

Für europäische Quality-Investoren waren die letzten Jahre besonders schwierig, was nicht zuletzt daran liegt, dass die Flaute ihres Anlagestils zusammenfällt mit steigender globaler Nachfrage nach europäischen Aktien. Wohl gemerkt: Es ist keineswegs so, dass die Liebe der Investoren zu einem Anlagestil abgekühlt wäre, der sich seit Jahrzehnten bewährt hat. Vielmehr hatten Quality-Aktien – trotz hoher absoluter Renditen – eine relative Schwächephase in einem Markt, der seit den Tiefstständen nach dem „Tag der Befreiung“ um 18% und in den letzten drei Jahren um 40% gestiegen ist. Oder anders betrachtet: In den letzten zwei Jahren hat der MSCI Europe Index fast 26,2% abgeworfen, der MSCI Europe Value Index fast 36,3% – und der MSCI Europe Quality Index nur 11,5%.¹ Das Umfeld war also alles anderes als einfach.

Wir haben wiederholt unsere Abneigung gegen Etikettierungen oder Schubladendenken zum Ausdruck gebracht und werden jetzt nicht damit anfangen, nur weil wir uns an den Umständen stören. Ein besserer Ausgangspunkt wäre daher eine Definition von Qualität als Konzept – für das es leider keine allgemeingültige Definition gibt. Wir gehen jedoch davon aus, dass ein Qualitätsunternehmen in der Regel durch die folgenden drei Eigenschaften auffällt: hohe und beständige Cashflows, hohe und nachhaltige Kapitalrenditen und Wachstumspotenzial (sei es organisch oder anderweitig). Diese Liste ist keineswegs erschöpfend, bildet jedoch zumindest ein übergreifendes Thema ab, das in den Branchen dieser Kategorie häufig große Bedeutung hat, darunter Pharmazeutika, Konsumgüter (sowohl Basis- als auch zyklische Güter) und bestimmte Bereiche der Halbleiterindustrie. Durch Fundamentalanalyse und Bottom-up-Wertpapierauswahl suchen wir nach Unternehmen, die hohe und nachhaltige Gewinne erwirtschaften und so langfristig den Shareholder Value steigern können. Daher landen wir häufig bei solchen „Quality“-Aktien, was allerdings andere Marktsegmente keineswegs ausschließt.

Rein philosophisch haben wir immer geglaubt, dass diese Unternehmen langfristig (also mindestens über einen vollen Marktzyklus bzw. über einen Zeitraum von fünf bis zehn Jahren) Mehrrenditen abwerfen sollten – schließlich können sie langfristig den Shareholder Value steigern, Konjunkturflauten und Marktturbulenzen besser überstehen und sich aufgrund ihrer inhärenten Wettbewerbsvorteile und beständigen Renditeprofile an bestehende und neue langfristige Trends anpassen bzw. Kapital aus diesen schlagen. Doch wie die letzten 18 Monate deutlich gemacht haben, kann kein Anlagestil immer Mehrrenditen abwerfen.

Stilzyklusmodelle sind hilfreich, um zu analysieren, in welchem Teil des Geschäfts- oder Wirtschaftszyklus man sich befindet. Der oft aus verschiedenen Phasen bestehende Zyklus lässt sich im Großen und Ganzen in vier Bestandteile zerlegen, die unterschiedlichen Phasen von Wachstum und Rezession entsprechen. Im Style Cycle Framework² von Bank of America Merrill Lynch (BAML) beispielsweise werden diese als Boom, Abschwung, Rezession und Erholung bezeichnet. In der Vergangenheit haben verschiedene Assetklassen und Anlagestile in unterschiedlichen Phasen des Konjunkturzyklus Mehrrenditen abgeworfen – was nicht überraschen sollte, schließlich wirkt sich die konjunkturelle Lage auch auf Unternehmen aus. Das Modell von BAML deutet darauf hin, dass wir uns derzeit in der Erholungsphase des Zyklus befinden, also einer Phase, in der Value-Aktien, Low-Quality-Aktien, Small Caps und Aktien mit positiver aktueller Kursentwicklung (Momentum) überdurchschnittliche Renditen abwerfen. Genau das war in letzter Zeit an den Märkten zu beobachten: Sinkende Risikoprämien, niedrige Arbeitslosenraten und hohe Unternehmensgewinne erhöhen die Nachfrage nach Risikowerten, die Nachfrage nach Sicherheit und Qualität ist dagegen im Keller. Besonders interessant ist dabei, dass die aktuelle Erholungsphase nun schon seit 19 aufeinanderfolgenden Monaten andauert, was sie zur längsten der Geschichte macht.

Auf Sektorebene steckt der Teufel jedoch – wie immer – im Detail. Pharmaunternehmen wurden von sektorspezifischen Problemen geplagt, die ihren Ursprung zum Teil in den Drohungen der Trump-Administration haben, in die Preisgestaltung einzugreifen. Die Folge waren fallende Kurse trotz hoher Gewinne und prall gefüllter Entwicklungspipelines. Die Luxusgüterbranche leidet unter der Konjunkturflaute in China – und unter dem Höhenflug der letzten zehn Jahre. Auf der anderen Seite der Skala stehen die europäischen Rüstungswerte. Die Kombination aus einem Krieg an der Grenze und der wackeligen US-Garantie für den Kontinent sowie für die NATO im weiteren Sinne hat zu einem Anstieg der Verteidigungsausgaben und zu außerordentlich hohen Renditen in dem Sektor geführt. Wenn man bedenkt, dass die meisten Rüstungsunternehmen noch vor wenigen Jahren nicht einmal ihre Kapitalkosten decken konnten, ist diese Kehrtwende beeindruckend.

Das bringt uns zu folgender Beobachtung: Obwohl die Anleiherenditen seit Jahresbeginn in vielen Ländern gesunken sind – Qualitätsaktien entwickeln sich häufig in entgegensetzte Richtung der Anleiherenditen – und viele europäische Qualitätsaktien im Vergleich zum langfristigen Durchschnitt günstig bewertet sind, liegen sie relativ auf einem Siebenjahrestief. Anleger stellt dieses Tief vor ein uraltes Problem: Sollten sie an ihrer Anlagephilosophie festhalten und die Schwächephase einfach aussitzen? Oder sollten sie sich an Veränderungen im Marktumfeld anpassen, die länger anhalten könnten als erwartet – für den Fall, dass die Irrationalität der Märkte länger anhält als ihre Solvenz.

Vielleicht, dafür gibt es zumindest Hinweise, hat sich in der Unternehmenswelt ein fundamentaler Wandel vollzogen, sodass Qualität nicht mehr das ist, was sie einmal war. Wir begegnen dieser Idee jedoch äußerst skeptisch, vor allem angesichts der bereits erwähnten Länge des aktuellen Zyklus. Einige Kommentatoren werfen inzwischen die Frage auf, ob nicht alle europäischen Banken (und nicht nur einige der traditionell resilienteren und renditestärkeren Unternehmen, die oft im Norden des Kontinents zu finden sind) langfristig zu den Qualitätsaktien gehören. Wir sind an vielen ausgezeichneten Banken aus der Europäischen Union beteiligt. Dennoch würden wir immer darauf hinweisen, dass zyklische, oft hoch verschuldete Unternehmen in günstigen Konjunkturphasen gut aussehen können, ihren Lackmustest jedoch erst in wirtschaftlichen Schwächephasen bestehen müssen. Sowie heute viele mit Sorge auf die Private-Credit-Branche blicken, die noch nie einen größeren Abschwung erlebt hat, glauben wir nicht, dass Unternehmen ihre Konjunkturabhängigkeit einfach so ablegen können.

Die Frage bleibt: Was tun in einem Umfeld, das für den Quality-Stil nicht gerade günstig ist? Als Erstes sollten sich Investoren auf ihre Kompetenz besinnen: fundamentale Bottom-up-Analyse. Ist der Investment Case für jedes ihrer Unternehmen weiterhin überzeugend? Wenn ja, ist eine gründliche, emotionslose Analyse der Aktie erforderlich. Nur so lässt sich feststellen, ob sie trotz Schwächephase einen Zukauf rechtfertigt. Dabei geht es nicht um die Frage, ob es sich um erstklassige Unternehmen handelt, sondern darum, ein Unternehmen unabhängig vom Marktumfeld zu bewerten. Als Zweites sollten Investoren alle Marktsegmente neu bewerten und feststellen, ob sich die – philosophisch betrachtet – unattraktiven Sektoren tatsächlich verändert haben oder ob die Veränderung nur scheinbar ist. Zuletzt kann ein konsequenter Einsatz von Risikoinstrumenten dazu beitragen, Stil-Exposures gegenüber dem Markt durch neue und bestehende Positionen zu „glätten“ und Minderrenditen, wenn diese wahrscheinlich sind, so gering wie möglich zu halten.

Benjamin Graham sagte einmal: „Investieren bedeutet nicht, andere in ihrem Spiel zu schlagen, sondern sich selbst in seinem eigenen Spiel zu beherrschen.“ In einer Welt, die von außerordentlicher Volatilität sowohl in der Wirtschaft als auch an den Märkten geprägt ist, sind seine Worte aktueller denn je.

^{1 Bloomberg, September 2025
2 Bank of America Merrill Lynch, 2025}

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