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Kann der US-Exzeptionalismus ohne US-Defizite überleben?
In diesem Artikel erläutert Malin Rosengren, Portfoliomanagerin für Investment-Grade-Anleihen, wie ein begrenzter Haushaltsspielraum und steile Renditekurven eine Konjunkturabkühlung in den USA verstärken könnten.
Auf einen Blick: Was Anleiheinvestoren wissen müssen
- Der staatliche Wachstumsbeitrag des US-Haushalts dürfte gegenüber dem Durchschnitt der vergangenen Dekade von 2% zurückgehen (Abbildung 1).
- Der strukturelle Druck auf die Zinskurve dürfte anhalten, hohe Emissionsvolumen werden voraussichtlich auch in Zukunft für hohe Zinsen am langen Ende der Kurve sorgen.
- Eine Konjunkturabkühlung könnte durch den begrenzten fiskalischen Spielraum und die steilen Zinskurven zusätzlich verschärft werden. Eine Haushaltspolitik, die anhaltend hohe langfristige Zinsen nach sich zieht, behindert den geldpolitischen Transmissionsmechanismus der Fed, zumal der US-Immobilienmarkt aufgrund der Bedeutung von 30-jährigen-Hypotheken an das lange Ende der Kurve gekoppelt ist. In einem Abschwung wird sich ein Verdrängungseffekt deutlicher bemerkbar machen.
Diagramm 1: Beitrag zum realen BIP: staatlicher Konsum und Investitione
Quelle: Bloomberg; Stand: April 2025.
Es ist kein Zufall, dass der US-Exzeptionalismus mit der expansivsten Haushaltspolitik der modernen Geschichte zusammenfiel. Große Primärdefizite, finanziert durch immer mehr Schulden, haben in der Wirtschaft für anhaltende Nachfrage gesorgt – zu geringen Kosten. Die niedrigen Effektivzinsen hielten die Zinslast in Grenzen und trugen dazu bei, das Ausmaß der Haushaltsexpansion zu verschleiern.
Seit 2010 beläuft sich das Primärdefizit der USA im Durchschnitt auf rund 4,5% der Wirtschaftsleistung, der Schuldenberg ist im gleichen Zeitraum um mehr als 30 Prozentpunkte gewachsen (Abbildung 2). Zunächst einmal hat die US-Regierung damit einen soliden Beitrag zum Wachstum geleistet, der je nach Produktivität der Ausgaben sogar noch höher ausgefallen sein könnte. Und je größer der Wachstumsschub, desto größer ist der Haushaltsspielraum, und desto günstiger fällt die Schuldenentwicklung aus.
Diagramm 2: Der US-Exzeptionalismus fällt zusammen mit der expansivsten Haushaltspolitik der modernen Geschichte
Quelle: Bloomberg; Stand: April 2025.
Die Ära des billigen Schuldenmachens ist jedoch Vergangenheit. Einst billige Schulden werden jetzt teuer, zumal die niedrig verzinsten Anleihen aus der Covid-Ära zu viel höheren Zinssätzen refinanziert werden müssen. In den kommenden vier Jahren, also Trumps zweiter Amtszeit, werden Staatsanleihen, die ursprünglich zu Effektivzinsen von durchschnittlich 1,6% ausgegeben wurden, refinanziert werden müssen – zu annähernd 4%. Dies bedeutet: Selbst wenn das Haushaltsdefizit auf dem derzeitigen Niveau von 5 bis 6% der Wirtschaftsleistung stabil bleiben sollte – was rekordnahe Emissionsvolumen bedeuten würde – müsste das Primärdefizit um mindestens einen Prozentpunkt sinken. Und selbst dann würde der Schuldenberg weiter wachsen.
Der US-Haushalt kommt damit in eine sehr prekäre Lage: Der Anteil der Steuereinnahmen, der zur Deckung der Zinskosten aufgewendet werden muss, dürfte von 10% in den vergangenen zehn Jahren deutlich auf über 20% steigen (Abbildung 3). Zinskosten sind jedoch unproduktive Ausgaben, und je größer ihr Anteil am Haushalt, desto weniger bleibt für wachstumsfördernde Ausgaben.
Diagramm 3: Eine Ära billiger Schulden geht zu Ende
Quelle: Bloomberg; Stand: April 2025.
Gleichzeitig wird der staatliche Beitrag zum realen Wirtschaftswachstum in den nächsten zehn Jahren strukturell bedingt zurückgehen, zumal der Anteil der fixen Ausgabenpositionen für Sozialprogramme (wie Sozialversicherung und Medicare) am Haushalt immer weiter steigen wird, je mehr Babyboomer das Rentenalter erreichen.
An dieser Stelle ist die Anmerkung angebracht, dass der Großteil der Ausgaben der US-Bundesregierung wachstumsneutral ist, denn in der Variable G des BIP (BIP = C + I + G + (X - M) werden nur Waren und Dienstleistungen erfasst. Transferzahlungen – an Staaten oder Privatpersonen, darunter Sozialversicherungszahlungen, Arbeitslosenunterstützung und Medicare – tragen nicht zum Wachstum bei, sondern verteilen den Wohlstand lediglich innerhalb der Wirtschaft um. Entscheidend ist, dass die Steuerausgaben an zwei Fronten unter Druck kommen. Und auch wenn ein Haushaltsdefizit von rund 6% zunächst auf eine wachstumsfördernde Haushaltspolitik schließen lasst, so ist das Delta des staatlichen Beitrags zur realen Wirtschaftsleistung in Wirklichkeit rückläufig.
Alle Daten von Bloomberg, sofern nicht anders angegeben
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