Warsh finirà per essere più hawkish di Powell?

Lo stallo in Medio Oriente alimenta i timori sull’inflazione

I recenti rialzi dei rendimenti sembrano aver pesato sul sentiment degli asset rischiosi a inizio della settimana, con gli investitori che hanno iniziato a notare come il prossimo movimento dei tassi USA sia ora prezzato al rialzo, all’inizio del 2027.

Tuttavia, con i solidi risultati di Nvidia che continuano a sostenere un contesto costruttivo intorno all’AI, dubitiamo che l’impostazione rialzista del mercato azionario sia destinata a cambiare molto, almeno per il momento. In effetti, con la corsa a impiegare capitale che mostra pochi segnali di sensibilità ai prezzi, è lecito chiedersi quanto dovrebbero realmente salire i tassi per raffreddare la domanda nel settore tecnologico.

In questo contesto, abbiamo osservato che, nell’attuale fase di costruzione degli investimenti, l’AI rappresenta più un fattore inflazionistico che disinflazionistico per l’economia statunitense. Nel tempo, l’AI potrebbe contribuire a comprimere i salari, anche se per ora il mercato del lavoro USA appare in equilibrio, con i salari delle fasce di reddito più basse in crescita, fenomeno spiegato dalla riduzione dei lavoratori migranti che in precedenza avevano contribuito a contenere le retribuzioni.

Con il Medio Oriente che rimane in una situazione di stallo, continuiamo ad aspettarci un’inflazione più elevata in futuro e vediamo attualmente il CPI USA raggiungere un picco intorno al 4,5% durante l’estate. Tuttavia, la mancanza di una rapida soluzione rappresenta un ulteriore rischio al rialzo per l’inflazione.

Da questa prospettiva, sebbene possiamo essere fiduciosi che il FOMC non alzerà i tassi a giugno, qualora il CPI dovesse attestarsi al 5% e restare su quei livelli per alcuni mesi, ci aspetteremmo un rialzo della Fed a settembre. Anche se questo non rappresenta il nostro scenario base, oltre al fatto che riteniamo che Warsh vorrà guardare oltre i dati di inflazione elevata nel breve termine, il rischio di un rialzo continuerà a crescere finché resteremo sull’attuale traiettoria.

In questo senso, i mercati potrebbero arrivare a considerare Jay Powell come un presidente della Fed relativamente dovish, mentre Kevin Warsh potrebbe rivelarsi, al confronto, decisamente più hawkish.

Continuiamo a privilegiare un'esposizione ai tassi di inflazione break-even statunitensi tramite gli swap sull'inflazione, poiché riteniamo che il mercato sia ancora troppo ottimista riguardo alla crescita dei prezzi. Dato che la Fed punta a un'inflazione PCE del 2%, ciò è coerente con un'inflazione CPI del 2,5%.

Con il CPI USA attualmente al 3,8% e destinato a salire ulteriormente, riteniamo che gli inflation swap a 5 anni sotto il 2,75% incorporino un eccesso di inflazione molto limitato nel prossimo periodo. Questo appare particolarmente sorprendente considerando che l’inflazione statunitense è rimasta sopra il target Fed negli ultimi 60 mesi, elemento che inevitabilmente si sta riflettendo anche nelle aspettative sui prezzi. Di conseguenza, riteniamo che il rischio sui tassi degli inflation swap sia asimmetricamente orientato al rialzo.

Seguendo la stessa logica, ci piace inoltre detenere le obbligazioni indicizzate all’inflazione e swap nell’Eurozona. Tuttavia, in questo caso vediamo maggiori opportunità in una posizione lunga diretta sui rendimenti reali, piuttosto che mantenere tali posizioni sulla base del break-even dell'inflazione.

Poiché i rendimenti reali mostrano un beta di mercato inferiore rispetto ai rendimenti nominali, questa costruzione di portafoglio implica una posizione leggermente lunga di duration sull’euro e leggermente corta sulla duration USA, scelta che ci sembra corretta in termini relativi. Con la Bce probabilmente in anticipo rispetto al ciclo nel tentativo di contenere l’inflazione in un’economia già debole, rispetto agli Stati Uniti che rischiano di essere in ritardo, possiamo ipotizzare un ampliamento del differenziale di rendimento tra Treasury USA e Bund nei prossimi mesi. Questo dovrebbe essere supportato anche dalle relative dinamiche di crescita economica tra le due economie.

Tornando al conflitto in Medio Oriente, si è registrata una certa volatilità all’inizio della settimana quando Trump ha annunciato che stava pianificando un’escalation militare per questo martedì, salvo poi essere dissuaso dagli Stati del Golfo. Detto questo, sembra che i tweet della Casa Bianca vengano ormai presi sempre più con le pinze e, per il momento, la realtà appare quella di una situazione sostanzialmente invariata.

I colloqui sui colloqui continuano, ma le posizioni di Stati Uniti e Iran restano molto distanti e, con il passare del tempo, è probabile che l’IRGC ritenga che la propria leva negoziale stia aumentando. Il percorso più probabile sembra quindi essere quello di un progressivo ritiro degli Stati Uniti dalle proprie richieste.

Tuttavia, questa potrebbe essere una pillola amara da mandare giù e Trump vorrà certamente poter presentare la campagna come un grande successo. Da questo punto di vista, ci chiediamo se gli Stati Uniti possano decidere di lasciare nuovamente parlare le bombe in un ultimo atto di sfida, nonostante la possibile assenza di un piano o di una strategia coerente.

Su un fronte geopolitico più costruttivo, stiamo diventando moderatamente fiduciosi circa la possibilità di un accordo di pace in Ucraina nei prossimi mesi. Sembra che Putin stia cercando davvero una via d’uscita ed è significativo osservare come i precedenti avanzamenti russi sul campo si siano fermati e stiano iniziando a invertirsi.

Sembra inoltre che l’UE sia destinata a svolgere un ruolo molto più importante nei negoziati con Mosca, con Angela Merkel o persino Mario Draghi che potrebbero avere un ruolo di mediazione. Una fine del conflitto sarebbe certamente positiva, anche se, considerando lo stato della struttura energetica russa – che negli ultimi mesi ha prodotto ben al di sotto delle quote OPEC – riteniamo sbagliato presumere che una pace con la Russia significhi non doversi più preoccupare dei problemi in Medio Oriente.

Nei mercati emergenti, la prossima settimana si terrà il primo turno delle elezioni presidenziali in Colombia. Gli asset locali sono stati sotto pressione in vista del voto, ma vediamo spazio per un forte rally nel caso si concretizzi lo scenario favorevole al mercato che auspichiamo.

Nel frattempo, anche i rischi politici in Brasile sono aumentati, contribuendo alle pressioni sui bond in valuta locale. Vediamo valore significativo nei tassi brasiliani al 14%, a fronte di aspettative d’inflazione intorno al 4%, e abbiamo inoltre favorito il real brasiliano, che ha registrato buone performance grazie all’appeal del carry. Tuttavia, con il real fortemente detenuto dagli investitori internazionali, abbiamo deciso di chiudere il rischio valutario, nel caso in cui la volatilità politica dovesse innescare una rapida corsa alle uscite.

Nel Regno Unito, Gilt e sterlina hanno recuperato le perdite della scorsa settimana, con alcuni investitori rassicurati dall’impegno di Andy Burnham a non modificare le regole fiscali qualora diventasse il prossimo Primo Ministro britannico. L’attuale sindaco di Manchester deve però ancora vincere un’elezione suppletiva a Makerfield, risultato tutt’altro che scontato.

Inoltre, Burnham resta favorevole a un significativo aumento di tasse e spesa pubblica e siamo molto scettici sul fatto che questo possa funzionare senza difficoltà qualora dovesse effettivamente arrivare a Downing Street più avanti quest’estate. Nel frattempo, dati migliori del previsto su crescita e inflazione nel Regno Unito hanno sostenuto il sentiment sugli asset finanziari britannici.

Tuttavia, con il price cap sulle utility destinato a salire del 13% a luglio, il rischio è che le buone notizie abbiano vita breve. Restiamo quindi alla finestra sul Regno Unito, pensando che questo possa lasciarci spazio per aumentare l’esposizione qualora si verificasse una turbolenza sul mercato molto più significativa a seguito di capitolazioni di posizione.

Sul fronte forex, continuiamo a preferire una posizione corta sulla sterlina. Abbiamo inoltre incrementato una posizione lunga sullo yen nell’ultima settimana, mentre la valuta giapponese si avvicina a quota 160 contro il dollaro USA.

Siamo fiduciosi che la BoJ alzerà i tassi a giugno e questo dovrebbe sostenere lo yen nei prossimi mesi. Anche il Ministero delle Finanze è impegnato a intervenire sul mercato valutario e ha fissato quota 160 come una sorta di linea rossa che non intende oltrepassare.

Manteniamo una posizione più cauta sugli spread creditizi, soprattutto in Europa, dove vediamo l’economia più esposta al rischio recessione. Come già sostenuto in precedenza, riteniamo che il profilo rischio/rendimento degli spread sia asimmetrico.

Ulteriori restringimenti appaiono improbabili da livelli già molto compressi. Inoltre, l’abbondante offerta continua a rappresentare un forte vento contrario per il mercato. Al contrario, un ampliamento significativo degli spread appare molto più plausibile qualora il petrolio dovesse dirigersi verso quota 150 dollari, innescando timori molto più concreti di recessione.

Guardando avanti

Riflettendo sul percorso che ci attende, questo weekend si conclude la stagione della Premier League inglese, con il West Ham United (e purtroppo non il Tottenham) apparentemente destinato alla retrocessione. In una stagione molto difficile, la macchina delle bolle utilizzata per celebrare ogni gol sulle note dell’inno del club, I’m Forever Blowing Bubbles, è stata usata ben poco nell’ultimo anno.

Forse Jensen Huang potrebbe trovarle un utilizzo migliore! Nei recenti risultati di Nvidia è stato infatti sorprendente osservare un’accelerazione degli accordi e delle partnership nell’AI, attraverso cui miliardi di dollari vengono riciclati tra società e reinvestiti in ordini per i chip Nvidia, alimentando ricavi e utili sempre più elevati.

Sebbene non vi sia nulla di scorretto in questi meccanismi di vendor financing, la natura circolare di questi flussi di cassa potrebbe contribuire a gonfiare le bolle che la stessa macchina dell’AI sta creando. Come dice la canzone… pretty little bubbles in the air! Ma, come sanno bene i tifosi del West Ham, quelle bolle raramente durano a lungo prima di svanire senza lasciare traccia.