Continua lo stallo del Medio Oriente, così come l’impatto sull’economia mondiale

Tempo di prepararsi, non di farsi prendere dal panico

Con lo stallo nel Medio Oriente che continua a tenere chiuso lo Stretto di Hormuz, le crescenti preoccupazioni per l'inflazione hanno continuato a esercitare pressioni sui rendimenti del reddito fisso durante la settimana passata. I futures di riferimento del greggio Brent sono saliti di nuovo a 115 dollari al barile.

Nel frattempo, la presa di coscienza che le interruzioni della catena di approvvigionamento continueranno a pesare sul mercato fisico nei prossimi mesi, anche sotto l'assunzione prezzata dal mercato che vedremo presto una riapertura dello Stretto al traffico, ha visto i futures del Brent a 6 mesi salire sopra i 90 dollari per barile, un nuovo massimo dall'inizio del conflitto. Le banche centrali globali rimangono in stato di allarme rispetto ai rischi di inflazione al rialzo, sebbene le riunioni nei paesi del G7 abbiano visto i tassi rimasti fermi per il momento.

Con le interruzioni della catena di approvvigionamento che iniziano a impattare sull'attività economica, le previsioni di crescita vengono riviste al ribasso tanto velocemente quanto le previsioni di inflazione vengono revisionate al rialzo, e questo crea un senso di tensione rispetto agli obiettivi di politica monetaria.

Poiché le azioni di politica monetaria tendono ad avere effetto con ritardi relativamente lunghi, le “colombe” argomenteranno che ha senso guardare oltre l'inflazione di breve termine, fintanto che le aspettative di inflazione possono rimanere contenute e c'è limitata evidenza di effetti inflattivi di secondo round. Tuttavia, ricordando il famoso errore di Jay Powell nel 2021, quando il Presidente della Fed caratterizzò l'inflazione crescente come puramente transitoria, è comprensibile che i dati del CPI materialmente più alti non possano essere ignorati, anche se c'è un'aspettativa che i prezzi inizieranno a recedere una volta che le interruzioni della catena di approvvigionamento saranno normalizzate.

Ciò detto, nel caso degli Stati Uniti, la barra per alzare i tassi è probabilmente destinata a essere elevata con Kevin Warsh che prende il timone della Fed. Tuttavia, rimaniamo scettici sulle ragioni per discutere nel breve termine di un allentamento della politica, e così ci aspettiamo che il FOMC rimanga fermo nel prossimo futuro. Nel frattempo, sembra che la vita per Warsh possa essere complicata da Jay Powell che trattiene il suo seggio come Governatore, anche dopo essersi dimesso come Presidente, finché le investigazioni dell'amministrazione Trump sulla Federal Reserve siano state pienamente chiuse, con soddisfazione di Powell. In un tempo di unanimità dentro la Fed, è improbabile che la presenza dell'ex Presidente minerebbe l'autorità di Warsh, ma il nuovo Presidente entrerà in carica in un momento in cui le correnti della Fed sono molto divise, e questo potrebbe rendere la sua transizione più accidentata di quanto sarebbe stato altrimenti.

Nel frattempo, nell'Eurozona, ci aspettiamo che la Bce alzi i tassi a giugno e settembre, dato l'obiettivo unico dell'istituzione riguardo alla stabilità dei prezzi. Tuttavia, sulla scia di prospettive di crescita deboli, non sorprenderebbe se queste mosse venissero successivamente invertite nel 2027; questo fattore dovrebbe contribuire a limitare un ulteriore sell-off sui rendimenti a breve scadenza.

Nel Regno Unito, un superamento dell'inflazione potrebbe portare l'IPC sopra il 4% nei prossimi mesi. Ciò potrebbe costringere anche la Bank of England ad alzare i tassi. Eppure, dato che il Governatore Bailey intravedeva già ampi margini di inattività nell'economia, se ne deduce che la BoE potrebbe temporeggiare ancora per un po'. Tuttavia, in un momento in cui le prospettive di crescita e di inflazione vengono riviste a causa del conflitto in Medio Oriente, per ora è quest'ultima ad avere la maggiore influenza sui rendimenti obbligazionari.

Le curve su entrambe le sponde dell'Atlantico hanno subito un appiattimento di tipo "bear", sebbene non sia chiaro quanto a lungo persisterà questa tendenza. Per molti versi, confrontandoci con i policymaker globali, ci colpisce come, in un periodo di elevati livelli di debito pubblico mondiale, vi sia un sottile spostamento di atteggiamento rispetto al compromesso tra crescita e inflazione, che potrebbe alla fine favorire un'inflazione leggermente più alta, purché accompagnata da una crescita economica più robusta.

Ciò si riflette nei dubbi sui target di inflazione delle banche centrali; a tal proposito, se la Fed dovesse passare dal focus sull'inflazione PCE a una misura "trimmed mean", se ne potrebbe dedurre che l'IPC reale negli Stati Uniti si normalizzerà intorno al 3% in futuro. In Giappone, la Prima Ministra Takaichi ha parlato del desiderio di massimizzare il PIL nominale, e persino nell'Eurozona sembra esserci una crescente consapevolezza che, in assenza di una crescita di supporto, l'intera regione potrebbe affrontare un futuro molto più sclerotico, potenzialmente ancora più dannoso per la stabilità finanziaria e dei prezzi a lungo termine.

Riflettendo su questo, siamo inclini a pensare che le curve dei rendimenti inizieranno infine a tornare a irripidirsi su entrambe le sponde dell'Atlantico nei mesi a venire. Tuttavia, volendo posizionarsi in tal senso, riteniamo che il modo migliore per aggiungere rischio nel reddito fisso in questo momento sia attraverso i titoli legati all'inflazione. In questo contesto, pensiamo che un maggiore sforamento dell'inflazione rappresenti la minaccia principale per i rendimenti a breve termine più elevati. Inoltre, i livelli assoluti dei rendimenti reali appaiono interessanti negli Stati Uniti, nell'Eurozona e anche in Giappone.

Rimaniamo più cauti nell'aggiungere rischio nel Regno Unito, poiché vediamo l'imminente rischio politico derivante da una manovra per sostituire Starmer come un potenziale catalizzatore di ulteriore volatilità sui rendimenti a lunga scadenza, specialmente con Burnham intenzionato a far valere le proprie credenziali. In effetti, le mosse di Burnham potrebbero accelerare la spinta di Angela Rayner nelle prossime due settimane, e dubitiamo che Starmer resterà molto a lungo in carica come Primo Ministro britannico.

Altrove nei mercati, nonostante lo Stretto di Hormuz resti bloccato e le preoccupazioni economiche continuino a crescere, colpisce come gli spread creditizi europei rimangano resilienti, con l'indice Itraxx Crossover a uno spread di 295 punti base rispetto al massimo di 362 del mese scorso, quando i prezzi del greggio e i rendimenti dei Bund tedeschi erano stati a questo livello l'ultima volta. Questa determinazione a ignorare le cattive notizie è stata impressionante, e riteniamo che gran parte di ciò sia legato alla resilienza dell'S&P negli Stati Uniti, dove l'indice ha continuato a toccare nuovi massimi sulla scia di utili solidi e della partecipazione retail che continua a spingere i prezzi azionari verso l'alto. Eppure, ciò che conta nel credito è il potenziale rischio di default, e i rischi recessivi prospettici non sembrano essere stati presi molto sul serio al momento. A questo proposito, notiamo che l'indice Itraxx Crossover scambiava a uno spread sopra i 600 punti base nel 2022 quando tali timori si manifestarono l'ultima volta, con spread che non scesero sotto i 400 fino a fine 2023, una volta che tali preoccupazioni erano materialmente diminuite. Dal nostro punto di vista, ciò denota un certo compiacimento, con rischi sugli spread nella regione asimmetricamente sbilanciati verso l'alto in questo momento.

Naturalmente, una svolta nei negoziati USA-Iran rimane possibile nei giorni a venire, sebbene nel breve termine sembri che le due parti restino distanti e non siano ancora soggette a un disagio sufficiente da spingerle a un compromesso. Negli Stati Uniti, stiamo monitorando attentamente i prezzi medi della benzina, rimasti stabili intorno ai 4,80 dollari al gallone nell'ultimo mese, rispetto a un livello di circa 3,60 dollari prima dell'inizio del conflitto.

Tuttavia, è probabile che il prolungato stallo veda il superamento della soglia dei 5 dollari in tempi brevi e, se la benzina dovesse dirigersi verso i 6 dollari entro fine mese, questo potrebbe essere il fattore più importante per spingere gli Stati Uniti a cedere terreno all'Iran. Anche in Iran l’impatto economico inizierà ad accumularsi man mano che la capacità di stoccaggio si esaurirà e il flusso di denaro per sostenere l'esercito inizierà a prosciugarsi. Tuttavia, con il centro del potere in Iran apparentemente saldamente in mano ai falchi dell'IRGC, si potrebbe ritenere che la tolleranza nel sopportare il disagio sia più radicata in Iran di quanto non lo sia per gli Stati Uniti e per un Presidente americano notoriamente impaziente.

Tuttavia, l'idea che gli Stati Uniti acconsentano a riaprire lo Stretto sotto la supervisione iraniana, con Teheran autorizzata a imporre dazi sul traffico, rimane un anatema per gli USA e per molti Stati del Golfo. Altri paesi potrebbero accettare volentieri l'idea di un pedaggio di 1 dollaro su ogni barile di petrolio, se solo questo potesse significare il raggiungimento della pace.

Eppure, dare potere all'Iran in questo modo potrebbe significare ancora più liquidità per finanziare le sue forze armate e un regime ancora più repressivo e ideologico. Di conseguenza, è comprensibile che Israele, gli Emirati Arabi Uniti e altri siano nel pieno del desiderio di una ripresa della campagna militare per finire il lavoro, per timore di un futuro ancora più sgradevole nel loro vicinato. In effetti, anche la rottura degli Emirati con l'OPEC di settimana può essere vista in questo contesto. Tuttavia, i rischi di un nuovo intervento militare sono significativi e potrebbero non attirare l'amministrazione Trump. Pertanto, l'idea che lo stallo possa persistere sembrerebbe l'esito più probabile ancora per un po' di tempo. In ultima analisi, è probabile che una delle due parti ceda per prima, ma per ora non vi è alcun segnale chiaro in tal senso.

Altrove, concentrandosi sul Giappone, la BOJ ha seguito l’esempio delle altre banche centrali mantenendo la politica invariata questo mese. Un rialzo dei tassi a giugno rimane probabile, sebbene con Takaichi che mantiene una posizione accomodante, non sia chiaro se continuerà a prevalere sulla BOJ per rinviare la stretta monetaria. L'intervento sullo yen, quando ha superato quota 160 contro il dollaro, ha visto un rapido movimento verso il basso a 156. Tuttavia, se questo venisse interpretato come un allentamento della pressione sulla BOJ a muoversi, lo yen potrebbe tornare a questo livello di intervento. Manteniamo una lieve posizione rialzista sullo yen. In definitiva, potremmo voler adottare una posizione di rischio maggiore, ma per farlo vogliamo sentirci più fiduciosi che la politica della BOJ aiuterà a sostenere un movimento al rialzo del valore della valuta giapponese.

Guardando avanti

Per il momento, lo stallo in Medio Oriente è destinato a continuare a dominare lo scenario nei mercati finanziari globali. Nei mercati delle materie prime, i livelli delle scorte si stanno riducendo, ma sarà necessario che si verifichi una distruzione della domanda in tempi relativamente brevi affinché domanda e offerta tornino in un equilibrio sostenibile.

Da questo punto di vista, gli indici che monitorano il traffico aereo globale mostrano voli in calo di circa il 5% rispetto ai livelli del 2025 al momento attuale, e riteniamo che un’ulteriore riduzione del 10% potrebbe essere necessaria nelle prossime settimane. I prezzi del carburante per aerei (jet fuel) vicini ai 200 dollari sono più del doppio rispetto ai livelli scambiati a gennaio e, sebbene i timori che gli aeroporti europei potessero restare a secco siano stati mitigati grazie alle importazioni dagli Stati Uniti, esiste il rischio di un ulteriore rialzo dei prezzi, che innescherà nuove riduzioni nei programmi di volo.

L'aumento delle tariffe aeree sarà una componente rilevante dei dati IPC più elevati nel mese a venire, e ci aspettiamo inoltre che i rincari si manifestino in una serie di altri prezzi di beni di consumo. Inoltre, continuiamo a evidenziare il rischio che gli Stati Uniti si muovano per limitare l'esportazione di prodotti raffinati qualora la scarsità dovesse spingere i prezzi americani sensibilmente più in alto, sapendo che l'amministrazione statunitense non si farà scrupoli quando si tratterà di portare avanti un'agenda "America First".

Guardando ai mercati, vediamo l'opportunità di posizionarci leggermente corti sugli asset di rischio su base netta, cercando di generare rendimenti dal lato delle vendite attraverso spread più ampi. Vediamo opportunità anche nei titoli obbligazionari legati all'inflazione, poiché riteniamo che la piena portata degli shock dell'inflazione (e della crescita) a cui stiamo assistendo debba ancora essere compresa appieno dai mercati finanziari.

In un certo senso, riflettendo sulla situazione attuale, ci torna in mente l'inizio del 2020, quando leggevamo del terribile virus di Wuhan che si stava inevitabilmente diffondendo verso di noi. Eppure, a gennaio e febbraio di quell'anno, i mercati azionari registrarono nuovi record storici e noi continuammo a festeggiare incuranti. Successivamente, è stato solo quando la realtà dello shock Covid ha colpito la nostra vita quotidiana che tutto è cambiato e i mercati si sono di conseguenza adeguati. Detto questo, non stiamo sostenendo che l'attuale shock dell'offerta energetica sia minimamente paragonabile per entità a quello del Covid. Tuttavia, resta molto significativo.

Dal punto di vista dell'approvvigionamento energetico, voci come quella del Direttore Esecutivo dell'AIE hanno già dichiarato che stiamo vivendo la più grande minaccia alla sicurezza energetica della storia. Questo sembra essere qualcosa percepito da chi è più vicino al punto critico, allo stesso modo in cui gli operatori sanitari furono i primi a comprendere la vera minaccia che il Covid sarebbe diventato alla fine.

Non stiamo affatto invocando il panico. Tuttavia, stiamo lanciando un avvertimento contro il compiacimento e sulla necessità di assicurarsi di essere ben preparati. Ci saranno molte opportunità di monetizzare nei mesi a venire. Ci saranno anche shock da evitare, per garantire che non vengano subite perdite.

Non è ancora il momento di correre fuori di casa e iniziare a fare scorte di carta igienica, ma questo è un momento in cui il beta di rischio dovrebbe essere mantenuto a livelli modesti. Nel Regno Unito c'è un adagio che dice "vendi a maggio e resta lontano" (sell in May and stay away). Quest'anno sembra proprio essere una metafora che potrebbe rivelarsi quanto mai vera....