“Dividendo” da mille miliardi di dollari

Rialzare i tassi o farsi da parte

I titoli di Stato sono rimasti sotto pressione nell’ultima settimana, con l’aumento dei prezzi delle commodity e la percezione che le banche centrali stiano per rialzare i tassi in modo aggressivo, determinando un rapido aumento dei rendimenti.

La situazione in Medio Oriente non è migliorata, con il Brent tornato sopra i 100 dollari al barile e i prezzi del gas naturale TTF in Europa che hanno raggiunto nuovi massimi. La volatilità sui mercati azionari ha iniziato ad aumentare negli ultimi giorni, ma il sentiment sul settore tecnologico/IA rimane relativamente positivo e, in generale, gli asset rischiosi stanno mostrando una buona tenuta (per ora).

I mercati restano in tensione in vista della pubblicazione, nel corso della giornata odierna, del dato sull’indice dei prezzi al consumo (CPI) statunitense di agosto. Ricordiamo che un intervento di Kevin Warsh a Jackson Hole, dai toni restrittivi, ha consolidato le aspettative per un rialzo dei tassi a settembre e, con i mercati che attualmente attribuiscono una probabilità del 70% a un rialzo in occasione del FOMC della prossima settimana, riteniamo che un dato in linea con il consenso spingerà Warsh e il board a rialzare i tassi di 25 punti base, al 3,75-4,00%. L’ultimo rapporto sull’occupazione negli Stati Uniti ha evidenziato la creazione di 162.000 posti di lavoro ad agosto, un dato nettamente superiore alle stime di consenso e un’ulteriore conferma della relativa solidità dell’attività economica statunitense.

La riunione della Bce di questa settimana ha portato a un rialzo di 25 punti base, al 2,50%. Christine Lagarde ha definito il rialzo una scelta ovvia, ma ha insistito nel sottolineare che la Bce prende le decisioni sui tassi riunione per riunione e che nulla è certo o già deciso. Le proiezioni sull’inflazione per il 2027 sono aumentate, ma è interessante notare che Lagarde ha sottolineato come la crescita sia stata più resiliente e l’inflazione più contenuta di quanto avessero previsto.

La Bce sta cercando di seguire la Fed verso un mondo senza forward guidance. In risposta, i rendimenti europei (in particolare sulla parte breve della curva) sono rapidamente aumentati. Sulla curva forward della Bce sono ora prezzati più di tre ulteriori rialzi entro la metà del 2027, portando il tasso terminale ben oltre il 3,00%. Il movimento al rialzo dei rendimenti non si è limitato alle scadenze più brevi, dato che il rendimento del Bund decennale è aumentato di 10 punti base nell’ultima settimana.

Il mercato è in una fase di capitolazione e questi movimenti stanno portando i rendimenti in territorio di overshoot. Riteniamo gli attuali livelli interessanti, ma per il momento evitiamo di aumentare ulteriormente la duration, poiché i segnali tecnici sono deboli e il movimento potrebbe estendersi ancora, a seconda dell’andamento dei dati sull’inflazione e della riunione della Fed della prossima settimana.

Nel Regno Unito, i membri della Bank of England (BoE) hanno risposto alle domande dei parlamentari in vista di una cruciale riunione dell’MPC la prossima settimana. Per ora, la BoE sembra intenzionata a mantenere invariati i tassi di policy, monitorando al contempo i dati in arrivo sugli effetti di secondo impatto derivanti dall’aumento dei prezzi dell’energia e delle materie prime.

La recente indagine DMP condotta tra i CFO britannici ha fornito qualche elemento di conforto sotto questo profilo, con le aspettative sui salari, su base prospettica, che indicano un calo nel corso del prossimo anno. Tuttavia, i rischi al rialzo per l’inflazione continuano ad aumentare, come evidenziato dal recente rapporto della Food and Drink Federation, secondo cui i prezzi alimentari dovrebbero aumentare del 6% su base annua entro la metà del 2027.

Resta quindi da vedere per quanto tempo gli effetti di secondo impatto sull’inflazione potranno rimanere contenuti e, di conseguenza, per quanto tempo i membri orientati verso una politica monetaria accomodante, incluso il governatore, riusciranno a resistere prima di assecondare finalmente le aspettative del mercato sui rialzi dei tassi.

Sul piano politico, l’inflazione più elevata, i tassi d’interesse più alti e le maggiori esigenze di spesa (difesa) continuano a rappresentare un grattacapo per il Cancelliere Healy, mentre ci avviciniamo alla legge di bilancio (Budget). La sua strategia attuale sembra essere, per il momento, quella di limitare al minimo le dichiarazioni e le iniziative in vista del Budget, per non agitare le acque, ma con il rischio di ricordare molto il suo predecessore, esperto nel rinviare le decisioni politicamente difficili. Per ora non abbiamo posizioni sui Gilt, ma manteniamo un sottopeso sulla sterlina. Un incidente fiscale potrebbe mettere sotto pressione la sterlina nei prossimi mesi, mentre sul fronte rialzista vediamo pochi catalizzatori in grado di giustificare un rafforzamento della valuta britannica.

In Giappone, l’atteso rimpasto di governo probabilmente lascerà inalterato il team di vertice di Takaichi, con Katayama che dovrebbe rimanere ministro delle Finanze. La sua posizione era stata messa sotto esame alla luce delle dinamiche legate alla costruzione e alla narrativa di mercato sul bilancio FY2027. Per ora, è piuttosto Takaichi in persona ad aver iniziato a utilizzare canali pubblici come X per promuovere le proprie idee di “politica fiscale proattiva e responsabile”.

Stando alle recenti indiscrezioni sui media, appare scontato il rialzo di 25 punti base alla riunione della BoJ della prossima settimana. Ulteriori commenti del Segretario al Tesoro statunitense Bessent e la capitolazione delle posizioni hanno spinto lo yen al rialzo. A nostro avviso, un rialzo di 50 punti base appare improbabile, considerato il modo in cui le cose tendono a evolvere gradualmente e secondo un approccio consensuale in Giappone. Tuttavia, ci aspettiamo che la comunicazione segnali una normalizzazione della politica monetaria a un ritmo più rapido, aprendo alla possibilità che, nei mesi successivi, ogni riunione possa essere decisiva. Continuiamo a evidenziare l’interessante valore strutturale dei JGB trentennali sopra il 4%; sullo yen, invece, siamo più propensi a vendere il rally una volta raggiunta una fase di stabilizzazione.

Nei mercati emergenti, i sondaggi in vista delle elezioni presidenziali brasiliane di ottobre hanno iniziato a mostrare un maggiore equilibrio, con il candidato più favorevole ai mercati, Flavio Bolsonaro, che sta guadagnando terreno sull’attuale presidente Lula. Fino a poco tempo fa, i sondaggi indicavano nettamente Lula come favorito per una quarta vittoria elettorale e il mercato aveva incorporato un consistente premio per il rischio nei mercati valutari e dei tassi in vista di questo esito.

Abbiamo una visione piuttosto benevola sull’evoluzione dei fondamentali nel caso di una vittoria di Lula e riteniamo che gli asset brasiliani incorporino un premio per il rischio eccessivo, indipendentemente dall’esito elettorale. Il vero catalizzatore sarebbe un ulteriore recupero di Flavio Bolsonaro nei confronti di Lula: in tal caso, sarebbe necessario un forte movimento di recupero, simile a quello osservato in Colombia all’inizio dell’anno. Il Brasile rimane una delle nostre storie preferite.

Guardando avanti

Continuiamo a rilevare pochi segnali che indichino un impatto negativo dei maggiori costi di finanziamento sulla crescita economica, ma è un aspetto che potrebbe richiedere maggiore attenzione, soprattutto per quanto riguarda la trasmissione ai settori più sensibili ai tassi d’interesse.

Attendiamo il rapporto sull’inflazione statunitense, in uscita nel corso della giornata odierna, che offrirà un’indicazione più decisiva sulle prossime mosse della Fed e potrebbe contribuire a delineare il contesto per i rendimenti e gli asset rischiosi nelle prossime settimane. Una cosa è certa: dopo alcuni primi inciampi, la credibilità di Warsh rimane ancora oggetto di discussione e, a questo punto, dovrà dimostrare se è davvero “da rialzo dei tassi” o se è meglio che si faccia da parte!

Non vi sono invece dubbi analoghi sull’ultima iniziativa di politica economica del presidente Trump né sulla sua credibilità. Di certo, l’ultima cosa che il suo assediato Segretario al Tesoro avrebbe voluto sentirsi dire è la promessa di Trump di un “dividendo” da 5.000 dollari per ogni cittadino statunitense, finanziato dal deficit, qualora i Repubblicani mantengano il controllo del Congresso nelle prossime elezioni di midterm.