Bessent mette in gioco la propria reputazione

Una vera e propria corsa all'acquisto di obbligazioni!

Un annuncio del Tesoro statunitense, in cui si dichiarava l’intenzione di aumentare in modo significativo gli acquisti di titoli di Stato a lungo termine, ha determinato un appiattimento della curva dei rendimenti negli Stati Uniti nel corso dell’ultima settimana. La tempistica insolita di questo annuncio sembrava volta a frenare l’aumento dei rendimenti dei titoli del Tesoro a lungo termine, dopo che questi avevano toccato un nuovo massimo degli ultimi 20 anni all’inizio della settimana.

A questo proposito, Scott Bessent ha sempre sostenuto che i costi di finanziamento a lungo termine scenderanno in modo significativo sotto la sua guida e che ciò aiuterà il mercato immobiliare statunitense, migliorando l’accessibilità dei mutui. Tuttavia, con la tendenza dell’ultimo anno che va nella direzione opposta, sembra che il Segretario al Tesoro sia sempre più frustrato.

In effetti, non è difficile immaginare il suo capo che gli urla all’orecchio di «fare qualcosa» per correggere l’andamento indesiderato dei costi di finanziamento, in un momento in cui il grado di gradimento di Trump si attesta a un minimo storico.

In questo contesto, la mossa di riacquistare titoli a più lunga scadenza, finanziata da passività a breve termine, può essere vista come avente un effetto analogo a quello che la banca centrale cercherebbe di ottenere nell’ambito di un allentamento quantitativo.

Tuttavia, la portata di queste operazioni di riacquisto è minima rispetto ai precedenti programmi di QE della Federal Reserve. A questo proposito, l’iniziativa è più che altro un segnale da parte dell’amministrazione statunitense. In un momento in cui il disavanzo di bilancio degli Stati Uniti rimane estremamente elevato, la propensione al risanamento fiscale è pari a zero.

Tuttavia, sembra che l’amministrazione sia incline a fare tutto il necessario per garantire che i costi di finanziamento non aumentino a dismisura. Questo obiettivo è stato anche una delle motivazioni alla base del recente intervento del Tesoro a sostegno dello yen nel mercato valutario, ma Bessent dovrebbe essere consapevole che l’intervento può, nella migliore delle ipotesi, solo guadagnare tempo, se non è sostenuto dai fondamentali di mercato sottostanti.

Ad ogni modo, gli eventi recenti sollevano la questione di cosa Bessent e Trump potrebbero dire a Kevin Warsh, in questo momento, data la disapprovazione del presidente della Fed per il modo in cui il Tesoro ha cercato di utilizzare in passato, sotto la guida di Janet Yellen, il proprio bilancio in maniera interventista.

Certamente, ci sembra che le azioni di Bessent mettano Warsh in una posizione piuttosto difficile. I verbali della Fed di questa settimana hanno evidenziato che un numero significativo di partecipanti alle riunioni ritiene che i tassi di interesse dovrebbero aumentare nei prossimi mesi.

Tuttavia, con un certo indebolimento dei dati economici dopo la riunione di luglio, a meno che i rapporti sull’occupazione e sull’indice dei prezzi al consumo di agosto non riservino sorprese al rialzo, potrebbe risultare difficile per il FOMC procedere a un rialzo a settembre, come dimostrano i mercati dei futures sui tassi di interesse che, al momento, valutano tale mossa con una probabilità di circa il 30%.

Ciononostante, è ancora chiaro che la discussione verterà sull’adozione di un orientamento monetario più restrittivo, mentre le operazioni di riacquisto da parte del Tesoro sembrano puntare decisamente nella direzione opposta. Anzi, ci si potrebbe persino chiedere se un ulteriore e sostenuto aumento dei rendimenti indurrebbe l’amministrazione a invocare una forma di controllo della curva dei rendimenti, come è avvenuto nell’ambito dell’orientamento di politica monetaria molto accomodante adottato dalla BoJ per molti anni.

Naturalmente, il problema nel cercare di limitare i rendimenti in questo modo è che ciò darebbe ulteriore slancio al rialzo dell’inflazione e, a questo proposito, è interessante osservare un indebolimento generalizzato del dollaro statunitense e un forte rialzo dei prezzi dell’oro sulla scia delle recenti azioni del Tesoro.

Continuiamo a ritenere che le obbligazioni e gli swap indicizzati all’inflazione registreranno una performance superiore in questo contesto, sebbene l’andamento dei prezzi in questo settore sia stato molto contenuto negli ultimi giorni. A questo proposito, ci colpisce il fatto che il mercato dei titoli indicizzati all’inflazione sembri fiducioso che Warsh adotti una linea sufficientemente restrittiva da ridurre l’inflazione e le aspettative di inflazione, mentre il mercato dei tassi d’interesse nominali non sconta un aumento dei tassi di ben 25 punti base fino a gennaio del prossimo anno.

La conclusione che se ne può trarre sembra essere che il mercato sia convinto che i dati sull’inflazione siano destinati a rimanere relativamente contenuti, ma a nostro avviso questo atteggiamento appare troppo compiacente – soprattutto considerando che il conflitto in Medio Oriente rimane irrisolto e che i prezzi dei prodotti raffinati sono tornati vicini ai massimi del secondo trimestre.

In Medio Oriente, le speranze di un accordo di pace continuano a diminuire e sembra che siamo destinati a rimanere in una zona grigia per un periodo prolungato, con i flussi commerciali attraverso lo Stretto di Hormuz che si mantengono a una frazione dei livelli registrati prima dell’inizio della guerra.

Sebbene per il momento si registri una sorta di stallo, sembra prevalere la sensazione che una ripresa del conflitto sia inevitabile in futuro, data la distanza che ancora separa le rispettive parti.

Nel frattempo, con Trump che quasi minaccia di bombardare l’Oman, alleato degli Stati Uniti, una Casa Bianca imprevedibile continua a essere fonte di costernazione in tutto il mondo. Anche la Corea del Sud avverte i venti gelidi provenienti da Washington, sulla scia dell’annuncio da parte degli Stati Uniti di una riduzione della propria presenza militare nella penisola coreana.

Altrove, l’attenzione dei mercati continua a essere dominata dalle oscillazioni settoriali e dai movimenti legati all’intelligenza artificiale. In questo contesto, i produttori di chip continuano a essere un fattore trainante della volatilità dei mercati. Ad esempio, il prezzo delle azioni della società coreana SK Hynix è salito del 30% nella settimana fino al 18 agosto, per poi registrare un calo del 17% nei due giorni successivi, prima di rimbalzare del 10% nelle 24 ore successive.

Tali forti oscillazioni nelle valutazioni, esacerbate dagli investitori al dettaglio che utilizzano la leva finanziaria per seguire l’andamento dei prezzi in entrambe le direzioni, hanno reso alcuni mercati praticamente inaccessibili. Tuttavia, è fuori dubbio che le tendenze legate all’intelligenza artificiale continuano a rafforzarsi e non mostrano segni di rallentamento. Gli “hyperscaler” continuano a emettere titoli a un ritmo sostenuto sui mercati globali e questa settimana l’Australia è stata sotto i riflettori, con Alphabet che ha annunciato l’intenzione di entrare sul mercato con una nuova emissione multi-tranche da 5 miliardi di dollari australiani.

Un aspetto degno di nota delle emissioni legate all’IA nell’ultimo anno è stata la forte concentrazione sulle scadenze più lunghe: oltre il 40% delle emissioni del 2026, in termini di DV01, ha riguardato obbligazioni con scadenza superiore a 20 anni. Ciò ha generato una considerevole quantità di duration a lungo termine che il mercato ha dovuto assorbire.

Anche se il Tesoro statunitense ha cercato di evitare emissioni nella parte più lunga della curva, finanziando la crescita del volume in essere del debito pubblico con titoli a breve scadenza, sembra che il mercato del reddito fisso statunitense abbia subito una sorta di sovraccarico dal lato dell’offerta. I manuali di economia riporteranno che un eccesso di debito porterà inevitabilmente a un fenomeno di “crowding out” a danno dei mutuatari più deboli, poiché le emissioni si contendono una domanda limitata.

Tuttavia, sebbene la domanda attuale non sia ancora soddisfatta, è stato interessante osservare nel 2026 che, anziché esercitare una pressione al rialzo sugli spread delle obbligazioni societarie, negli ultimi tempi è stata l’intera curva dei rendimenti a risentirne.

I rendimenti più elevati dei titoli di Stato britannici hanno inoltre spinto al rialzo i costi dei mutui ipotecari nel Regno Unito, in un contesto di debolezza strutturale del mercato immobiliare britannico. I prezzi di Rightmove a Londra hanno registrato un calo del 4% nell’ultimo mese e molte indagini indicano che i prezzi delle case nella capitale si attestano ora al 30% al di sotto del loro picco di valutazione, in particolare per quanto riguarda le abitazioni di maggior valore in vendita.

Le prospettive future per il settore immobiliare non sono certo più ottimistiche, nonostante il flusso costante di immigrati che si trasferiscono nel Regno Unito e la costruzione di nuove abitazioni che ristagna, poiché la burocrazia e i costi edilizi in aumento ostacolano lo sviluppo.

Anche le preoccupazioni relative alle «tasse sulle dimore di lusso» applicate alle abitazioni di maggior valore hanno gettato un’ombra sui prezzi delle case a Londra, mentre l’indebolimento dei diritti dei proprietari a favore degli inquilini ha portato molti immobili in affitto privato ad essere messi in vendita.

L’andamento del mercato immobiliare britannico rappresenta quindi un fattore contrario a un ulteriore inasprimento delle condizioni finanziarie da parte della Banca d’Inghilterra e potrebbe suggerire che la banca mantenga invariati i tassi di riferimento, anche se l’inflazione complessiva sta registrando una nuova accelerazione.

Da questo punto di vista, la Banca d’Inghilterra può fare ben poco per controllare l’inflazione dei prezzi dell’energia derivante dall’aumento dei prezzi del petrolio e del gas, e ciò spiega la sua maggiore attenzione agli effetti di secondo ordine, che potrebbero compromettere l’ancoraggio della stabilità dei prezzi.

Di conseguenza, sebbene prevediamo che l’indice dei prezzi al consumo del Regno Unito superi il 4% nel quarto trimestre, ci aspettiamo che la BoE proceda a un solo aumento dei tassi nel corso del prossimo anno, dato il quadro sottostante più debole dell’inflazione, come evidenziato dai rapporti di questo mese sui prezzi al consumo e sul mercato del lavoro.

Ora che il Regno Unito è pronto a consentire l’avvio di nuovi progetti nazionali nel settore del petrolio e del gas, a seguito di una ragionevole inversione di rotta del governo sotto la guida di Burnham, ciò potrebbe contribuire a ridurre la dipendenza energetica del Regno Unito dal Medio Oriente nel medio termine, anche se per ora ciò offre ben poco conforto. Ciò che potrebbe avere un impatto positivo nel breve termine sarebbe un intervento del governo sulla formula di determinazione dei prezzi della produzione di energia elettrica, che di fatto ha comportato che il Regno Unito paghi un prezzo con un tetto massimo determinato dal costo marginale di offerta più elevato.

Affrontare questo problema ridurrebbe le bollette dell’energia elettrica, contribuirebbe a contrastare la crisi del costo della vita e abbasserebbe anche l’inflazione, offrendo alla BoE un po’ di sollievo. Si spera che il governo identifichi questa evidente anomalia e apporti un cambiamento in grado di fare davvero la differenza. Se la politica dovesse muoversi in questa direzione, vediamo valore nella parte iniziale della curva dei rendimenti, anche se continuiamo a essere molto più cauti nei confronti dei Gilt a più lunga scadenza a causa di più ampie preoccupazioni di natura fiscale.

I mercati nel resto d’Europa rimangono tranquilli per la stagione estiva. In Giappone, i rendimenti a lungo termine hanno registrato un rialzo in linea con i Treasury a lungo termine, e deduciamo sempre più che il governo giapponese stia lavorando a sua volta a piani volti a impedire che i costi di finanziamento a lungo termine salgano vertiginosamente.

Ciò si riflette nella riduzione delle emissioni di titoli di Stato giapponesi (JGB) a lungo termine e, più recentemente, nelle discussioni volte a concedere agli investitori al dettaglio giapponesi maggiori agevolazioni fiscali quando investono in titoli di Stato giapponesi. Continuiamo a vedere valore nei titoli di Stato giapponesi a 30 anni con rendimenti del 4% e prevediamo che il mercato si stabilizzi a questo livello.

Sebbene i dati sull’indice dei prezzi al consumo giapponese di questa settimana abbiano registrato un aumento rispetto a giugno, gli incrementi dei prezzi rimangono al di sotto del 2% su base annua e, sebbene nei prossimi mesi si dovrebbe assistere a un’ulteriore tendenza al rialzo, è chiaro che le aspettative sui prezzi sono molto più ancorate in Giappone rispetto ad altri paesi.

Sul fronte valutario, il dollaro ha registrato un indebolimento sulla scia del piano di riacquisto dei titoli del Tesoro. È inoltre forte la tentazione di pensare che le continue dichiarazioni incostanti di Trump possano spingere i gestori delle riserve di paesi come la Corea e l’Oman a cercare di diversificare le proprie riserve allontanandosi dal dollaro statunitense.

L’oro ha beneficiato degli acquisti da parte delle banche centrali nelle ultime settimane e il continuo uso del dollaro come arma politica continua a minarne l’attrattiva, nonostante l’eccezionalità della crescita e la leadership nel campo dell’intelligenza artificiale. Altrove, il dollaro canadese ha tratto vantaggio dai progressi nell’accordo commerciale con gli Stati Uniti, anche se, in linea di massima, la volatilità sui mercati valutari è rimasta per ora relativamente contenuta.

Per quanto riguarda l’attività, negli ultimi giorni abbiamo aumentato l’esposizione sul fiorino ungherese, a seguito di una certa debolezza registrata nel mese scorso. Continuiamo a considerare l’Ungheria un’opportunità interessante nel lungo termine in vista della convergenza con l’UE. 

Guardando avanti

In questo contesto seguiremo con interesse anche l’imminente voto islandese sull’adesione all’UE, previsto per il 29 agosto. Con il fronte del “sì” in leggero vantaggio nei sondaggi, un esito che riavvii i negoziati di adesione all’UE potrebbe suscitare interesse per le obbligazioni e il cambio islandesi, soprattutto considerando che i tassi di riferimento islandesi si attestano all’8% e il paese vanta una solida posizione di riserve nette.

Per l’adesione definitiva all’UE sarebbe necessario un ulteriore referendum, ma sembra chiaro che, se i cittadini islandesi potessero essere convinti, il resto dell’UE li accoglierebbe a braccia aperte.

Per quanto riguarda l’Islanda, è anche interessante riflettere su come gli interventi di Trump in Groenlandia abbiano contribuito a plasmare le opinioni e a promuovere un’identità più filoeuropea.

A livello globale, è degno di nota riflettere su quante persone provino timore per il proprio futuro in un contesto di grande incertezza e instabilità.

Con i timori di un futuro distopico legato all’intelligenza artificiale che si aggiungono al senso di disagio, è stato interessante osservare i comportamenti che ne derivano. A questo proposito, la tendenza tra i super-ricchi ad acquistare isole private e a costruire enormi bunker sotterranei è tutt’altro che rassicurante. È anche interessante contrapporre questo sentimento di avversione al rischio alle valutazioni dei mercati finanziari, che sembrano molto più legate all’ideale utopico che numerosi amministratori delegati del settore tecnologico hanno pubblicamente voluto abbracciare.

È comprensibile che i visionari vogliano vendere sogni di un futuro pieno di possibilità illimitate, nell’era dell’abbondanza in cui viviamo, libera dalle malattie. Eppure, dovremmo tutti sapere che è saggio prendere questo discorso di vendita con le dovute pinze.

Allo stesso modo, è comprensibile che Bessent e Trump vogliano vendere una prospettiva di forte crescita economica statunitense, bassa inflazione, rendimenti bassi e deficit ridotti negli anni a venire, così come vogliono vendere l’idea di una vittoria totale sull’Iran e di un nuovo futuro radioso in Medio Oriente.

Tuttavia, tali affermazioni possono anche essere interpretate come una strategia di marketing, e in un momento in cui gli elettori sembrano diventare sempre più stanchi e cinici nei confronti di queste promesse altisonanti, sarà interessante vedere cosa accadrà se i mercati non andranno incontro alle aspettative dell’amministrazione.

Il rischio di un errore politico potrebbe aumentare in modo significativo in un simile scenario e, come abbiamo avuto modo di constatare in Medio Oriente, piani mal eseguiti potrebbero peggiorare notevolmente una situazione già difficile, se non si presta la massima attenzione. Con la fine dell’estate, ciò potrebbe suggerire che la volatilità sia sul punto di aumentare…