Polina’s Perspective: Il parallelismo di Brasile-Scozia 3-0 rivisitato

Le società dei mercati emergenti mantengono le promesse contro ogni previsione

Se sono un appassionata di calcio? Guardo una o due partite ogni quattro anni durante i Mondiali. La portata, l'intensità emotiva e la fantastica atmosfera trasformano la maggior parte di noi in tifosi appassionati.

La scorsa settimana mi trovavo a Miami per partecipare a un'eccellente conferenza sul credito dei mercati emergenti organizzata da BofAML, in concomitanza con la partita Brasile-Scozia. Proprio come la schiacciante vittoria per 3-0 del Brasile sulla Scozia ha dimostrato come brillantezza tattica ed eccellenza individuale possano lavorare in armonia, il settore societario dei mercati emergenti ha messo in campo la sua personale masterclass. I gol del Brasile non sono arrivati solo dalla prestazione straordinaria di Vini Junior, ma da un posizionamento disciplinato e da un'esecuzione cinica sotto pressione: le stesse qualità che ho riscontrato in alcune selezionate società EM che non si limitano a sopravvivere, ma stanno prosperando, pur operando in un contesto caratterizzato da tassi reali storicamente elevati e incertezza sul rischio sovrano.

Ciò che mi ha colpito durante i miei incontri è stato il livello di maturità aziendale e di sofisticazione operativa. Ho incontrato CFO che parlavano correntemente di criteri ESG, efficienza operativa e allocazione strategica del capitale con una precisione tale da far invidia ad alcuni colleghi dei mercati sviluppati.

Con la maturazione delle aziende matura anche il mercato, grazie a una quota crescente di debito locale. In Brasile, ad esempio, secondo una delle società di consulenza che ho incontrato, "la percentuale di stock di debito delle aziende brasiliane proveniente dai mercati dei capitali locali rispetto ai prestiti bancari si sta avvicinando per la prima volta a un rapporto di 50 a 50". Questa emissione locale da 150 miliardi di dollari rappresenta una svolta strutturale verso l'autonomia aziendale che altera radicalmente la narrativa macroeconomica.

È stato inoltre interessante analizzare l'impatto delle principali variabili macroeconomiche sui bilanci delle società EM – tra cui le prospettive di crescita, l'inflazione, la volatilità dei prezzi delle materie prime, nonché l'elevato livello dei tassi locali e la volatilità delle valute locali – e conoscere le strategie delle aziende per rafforzare la propria resilienza. Ecco i principali elementi emersi:

Sulla crescita: i piani ambiziosi si scontrano con la realtà dei finanziamenti

La storia della crescita è ricca di sfumature: l'ambizione aziendale è innegabile, ma i vincoli legati ai finanziamenti e ai rating stanno imponendo percorsi tattici alternativi. La società energetica quasi-statale argentina [YPF] ne è un buon esempio. Il suo progetto di GNL da oltre 20 miliardi di dollari rappresenta un potenziale di trasformazione, con un "EBITDA di 12 miliardi di dollari entro il 2031, di cui 3 miliardi provenienti solo da questo progetto"; eppure, non è chiaro se i fornitori siano in grado di accedere ai finanziamenti al ritmo necessario per sostenere le ambizioni di crescita dell'azienda.

Questo crea un paradosso: le società sono pronte a investire su una scala senza precedenti, ma permangono colli di bottiglia nei finanziamenti a livello di rischio paese. Il management dell'azienda dichiara di aver bisogno di "4,5 miliardi di dollari, ovvero 1,5 miliardi all'anno", ma deve fare affidamento sul finanziamento obbligazionario poiché il credito ai contraenti rimane difficile da ottenere, dato l'elevato livello dei tassi locali e la limitata attività di prestito da parte del settore bancario.

In altri paesi, come la Colombia, alcuni grandi conglomerati del settore dei beni di consumo [Nutresa] si stanno concentrando su un'espansione alimentata da acquisizioni in paesi con rating più elevati, come il Messico e gli Stati Uniti, al fine di ridurre il proprio costo di finanziamento. 

Sull'inflazione: un'evoluzione più sana del meccanismo di trasmissione dei costi

In modo significativo, contrariamente a quanto avvenuto nei cicli precedenti, le nazioni sovrane più deboli – in particolare nell'intera Africa – hanno dimostrato una disciplina nei pagamenti decisamente migliorata durante l'attuale periodo. Il top management di una multinazionale energetica globale che opera in diversi paesi emergenti [Puma Energy] ha sottolineato come questi governi abbiano saldato tempestivamente i pagamenti per le forniture di carburante, nonostante gli elevati prezzi del petrolio nel secondo trimestre del 2026, adeguando al contempo i prezzi alla pompa a livello domestico anziché gravare sui bilanci statali. Di conseguenza, le aziende sono riuscite a preservare profili di flussi di cassa più sani rispetto ai modelli storici.

Sulla volatilità del petrolio: riforme in un contesto adatto a tutte le stagioni

A differenza dei precedenti cicli di boom petrolifero, in cui i prezzi elevati scoraggiavano tipicamente gli sforzi di riforma, diversi paesi esportatori di greggio hanno sfruttato un contesto favorevole per attuare cambiamenti strutturali all'interno dei propri settori energetici. La Nigeria è l'emblema di questa svolta, come evidenziato dai riscontri degli operatori del settore privato – tra cui una primaria società indipendente di esplorazione e produzione di petrolio e gas [Seplat Energy] – i quali hanno riferito di aver assistito a un significativo cambio di rotta nella governance aziendale della compagnia petrolifera statale [NNPC], loro partner di joint venture nello sviluppo dei giacimenti.

Questi miglioramenti includono un nuovo consiglio di amministrazione tecnocratico, che ha sostituito le nomine politiche, una variazione nella composizione del team di alta direzione – ora composto da professionisti ex Shell/Chevron anziché da funzionari pubblici – e una maggiore trasparenza ai sensi della nuova legislazione PIA, che richiede la conversione di NNPC in una società a responsabilità limitata (LLP) con l'obbligo di rendicontazione finanziaria. Tali sviluppi rappresentano un progresso significativo verso la creazione di un contesto più attrattivo per l'impegno del settore privato, sia nazionale che internazionale.

Sulle nuove opportunità: la corsa all'oro venezuelana

L'argomento di discussione forse più animato è stato raccogliere i riscontri delle aziende sulle opportunità in Venezuela. C'è grande interesse per la trasformazione del Paese in quello che un partecipante ha descritto come "una gigantesca corsa all'oro... sembra l'Unione Sovietica subito dopo il crollo", per trasmettere il senso di magnitudo dell'opportunità di investimento diretto. L'entusiasmo è palpabile ma misurato. Alcuni emittenti osservano che i colli di bottiglia nei trasporti potrebbero rappresentare un problema e che la vicina Colombia potrebbe fungere da utile hub infrastrutturale. Altri evidenziano che il costo aggiuntivo per avviare la produzione di petrolio potrebbe essere relativamente modesto, dato che "sebbene in superficie le infrastrutture siano pessime, un solo giacimento equivale per dimensioni alle riserve dei paesi vicini". Le aziende hanno mostrato interesse anche per gli investimenti nelle infrastrutture aeronautiche in Venezuela. Il fermento attorno alle potenziali opportunità ha messo in luce il paradosso in cui le prospettive commerciali superano la stabilità governativa.

Società vs Rischio Sovrano: la dinamica di squadra

Sebbene le aziende abbiano generalmente gestito le vulnerabilità sovrane in modo efficace, le loro strategie e i loro modelli di crescita rimangono comunque suscettibili ai rischi paese. Operare in un contesto di tassi reali elevati, volatilità valutaria e mutamenti politici può presentare sfide significative.

L'importanza di tenere in considerazione il contesto economico sovrano è stata esemplificata negli ultimi dodici mesi in Brasile, dove tassi reali eccezionalmente elevati (prossimi al 10%) hanno spinto alcune selezionate società – comprese alcune entità investment grade – ad avviare una ristrutturazione del debito. Tuttavia, a differenza dei default storici, tipicamente causati da scarsi fondamentali aziendali, questi casi coinvolgono attività sottostanti solide in cui i vincoli di liquidità o i costi proibitivi del debito impongono una rimodulazione dello stesso. Di conseguenza, prevediamo tassi di recupero che raggiungeranno i 60-70 centesimi per dollaro, contro una media storica di 40 centesimi. Nel frattempo, altri settori come l'aviazione rimangono sotto pressione, con operatori che necessitano di un deleveraging a breve termine. Alcuni potrebbero accedere ai mercati azionari per trovare soluzioni, mentre altri dipendono dagli aiuti di Stato, creando un punto di vulnerabilità.

Tuttavia, con la maturazione delle istituzioni dei vari paesi, le aziende trovano più gestibile muoversi nel panorama politico. Ad esempio, la più grande società indipendente di esplorazione e produzione di petrolio e gas in Colombia [SierraCol] beneficia di "istituzioni solide in cui il presidente non ha poi così tanto potere", consentendo la pianificazione aziendale nonostante le più ampie sfide fiscali del paese. Come ha osservato il management: "Ci sono così tanti pesi e contrappesi  sul presidente che è molto difficile che si riesca a fare qualcosa di folle". Nondimeno, le prospettive per progressi sostanziali rimangono intatte, e l'accesso ai mercati azionari insieme al calo dei tassi di riferimento potrebbe fornire un ulteriore slancio alle imprese. Questo processo deve accompagnarsi al consolidamento fiscale, una sfida formidabile nelle democrazie con rating high-yield.

La lezione tattica del Brasile

Proprio come la vittoria per 3-0 del Brasile ha dimostrato che la brillantezza individuale (l'eccellenza aziendale) e la disciplina tattica (la sofisticazione istituzionale) possono superare qualsiasi avversario, le società dei mercati emergenti hanno sviluppato competenze e una resilienza tali da trascendere i tradizionali vincoli del rischio sovrano. Hanno imparato a giocare su qualsiasi campo, con qualsiasi clima e contro qualsiasi avversario.

Per noi investitori, questo significa che la narrativa macroeconomica deve evolversi oltre le dinamiche di correlazione sovrano-societaria tradizionalmente ipotizzate. Stiamo assistendo all'emergere di settori aziendali istituzionalmente maturi, determinati a generare performance costanti anche di fronte alla volatilità del rischio sovrano. Esattamente come il dominio sistematico espresso dal Brasile a Miami, la svolta verso questo disaccoppiamento non è frutto della fortuna o del prezzo delle materie prime; è, piuttosto, il risultato di anni di evoluzione tattica e di apprendimento istituzionale.

Il gioco più bello del mondo continua, ma le regole sono radicalmente cambiate. I campioni del mondo aziendale non sono più semplici passeggeri sul bus del rischio sovrano: sono loro a guidare la propria evoluzione tattica verso un'eccellenza sostenibile.