Non si scherza con Zohran!

Un mandato per il cambiamento

La scorsa settimana, l'euforia per l'intelligenza artificiale ha lasciato il posto a preoccupazioni relative alle valutazioni speculative, con un conseguente impatto sui prezzi delle azioni. Tuttavia, il forte slancio degli utili nel settore tecnologico dovrebbe mantenersi nel breve termine e sembra che il ritmo degli investimenti continui ad accelerare, anziché rallentare.

A questo proposito, è stato interessante osservare nell’ultima settimana le nuove emissioni di obbligazioni corporate di grande entità da parte di Google e Meta. Queste aziende, un tempo note per essere enormi generatrici di liquidità, sono ora in prima linea tra quelle che stanno impiegando attivamente i propri fondi. Di conseguenza, cresce la percezione che l’elevata offerta di obbligazioni societarie possa rappresentare un fattore in grado di limitare un ulteriore restringimento degli spread, anche se altri asset rischiosi continuano a registrare buone performance.

Si prevede che la spesa per l'IA negli Stati Uniti accelererà da circa 75 miliardi di dollari nel 2025 a 300 miliardi di dollari nel 2026. Con un investimento di questa portata, sembra probabile che le stime del Pil per il prossimo anno possano subire ulteriori revisioni al rialzo.

Siamo inoltre consapevoli che la domanda di energia elettrica potrebbe superare la crescita dell'offerta, con l'entrata in funzione dei data center. Con le aziende disposte a pagare per assicurarsi la capacità necessaria, ciò potrebbe anche rappresentare un possibile rischio al rialzo per le pressioni sui prezzi nel corso del prossimo anno.

Le prospettive di una crescita robusta e di un aumento dell'inflazione indicano che non vediamo motivi per ulteriori tagli da parte della Fed nel 2026, anche se il mercato del lavoro dovesse rimanere debole. Di conseguenza, potremmo dedurre che i rendimenti dei Treasury a 10 anni in un intervallo compreso tra il 4% e il 4,25% potrebbero attestarsi su un livello di equilibrio a più lungo termine.

Altrove, lo shutdown del governo statunitense continua a protrarsi, in assenza di qualsiasi compromesso tra i partiti a Washington DC. Questa settimana, Trump non è riuscito a convincere i senatori del Partito Repubblicano ad abbandonare l'ostruzionismo, che consentirebbe al partito di far approvare una legge per finanziare il governo, basata sulla maggioranza semplice. Nel frattempo, i ritardi e le cancellazioni dei voli aerei continuano a peggiorare e l'attenzione si sta ora spostando verso il periodo di punta dei viaggi durante le prossime festività del Ringraziamento.

Giunto ormai al secondo mese, un altro effetto dello shutdown è che una serie di indicatori economici non saranno mai pubblicati, poiché la raccolta dei dati è stata sospesa durante questo periodo. Se non si troverà presto una soluzione, la Fed non sarà in grado di valutare il rapporto sui salari di novembre al momento della riunione del FOMC di dicembre, rendendo gli economisti e i policymaker temporaneamente ciechi (o almeno ipovedenti).

Detto ciò, la maggior parte dei dati pubblicati in questo periodo è risultata nel complesso piuttosto solida, inclusi il report sull’occupazione ADP e l’indice ISM dei servizi di questa settimana, anche se l’aumento dei licenziamenti rilevati dal rapporto Challenger ha delineato un quadro più cupo.

Anche la Corte Suprema degli Stati Uniti è stata al centro dell'attenzione nell'ultima settimana, con i giudici che hanno sollevato preoccupazioni concrete in merito all'imposizione dei dazi da parte di Trump ai sensi dell'International Emergency Economic Powers Act (IEEPA).

Una decisione definitiva della Corte Suprema degli Stati Uniti potrebbe non arrivare prima della fine dell’anno, ma i mercati delle scommesse attribuiscono ora una probabilità del 75% che il verdetto sia sfavorevole al Presidente degli Stati Uniti, rendendo così nulli questi dazi. In tal caso, ci aspettiamo che l’amministrazione adotti un approccio settoriale generalizzato all’imposizione dei dazi, in modo da preservare le entrate derivanti dalla loro applicazione.

Riteniamo inoltre improbabile che le aziende riescano a presentare un ricorso efficace per ottenere un risarcimento o il rimborso dei dazi già versati. Tuttavia, in questo scenario è probabile che l’aliquota media effettiva dei dazi si riduca di un paio di punti percentuali. Ciò potrebbe rappresentare un fattore di pressione sui rendimenti a più lunga scadenza, qualora comportasse una revisione al rialzo delle previsioni di deficit, elemento che ha contribuito a un certo irripidimento della curva dei rendimenti statunitense nel corso dell’ultima settimana.

Il flusso di notizie in Europa è rimasto relativamente modesto nel corso della settimana. I rendimenti a breve termine nell'Eurozona sono stati in gran parte ancorati da una Bce che sembra essere fermamente intenzionata a mantenere invariati i tassi. L'interesse per i titoli a più lunga scadenza continua ad essere oscurato dai possibili cambiamenti nell'equilibrio tra domanda e offerta.

L'emissione massiccia di titoli di Stato nella regione nel corso del prossimo anno avviene in un momento in cui i fondi pensione olandesi, che sono stati una delle principali fonti di domanda di obbligazioni a lungo termine, rischiano di essere assenti dal mercato a seguito delle modifiche normative entrate in vigore il mese scorso.

Le proposte di bilancio francesi potrebbero inoltre scoraggiare la domanda di prodotti assicurativi sulla vita da parte dei cittadini più facoltosi, riducendo così la base di acquirenti dei titoli di Stato francesi (OAT). Più in generale, riteniamo che la domanda di duration sia strutturalmente diminuita a livello globale: gli investitori obbligazionari oggi sono più concentrati nel cercare rendimenti interessanti aggiungendo carry in segmenti come il credito. Di conseguenza, pensiamo che i premi a termine possano rimanere elevati, incentivando e inducendo gli investitori ad assumere un maggior rischio di duration.

Nel Regno Unito, Rachel Reeves ha tenuto un discorso pre-bilancio a Downing Street la scorsa settimana, apparentemente esponendo le sue argomentazioni a favore di imminenti aumenti sostanziali delle imposte. Potrebbe esserci una crescente sensazione che Reeves abbia deciso che la sua unica opzione sia quella di danneggiare ulteriormente l'economia, nella speranza che ciò porti a una riduzione dell'inflazione e dei costi di finanziamento.

In questo caso, potrebbe sperare di essere ancora in vita per poter affermare che le difficoltà economiche sono valse la pena, se ciò significa tassi ipotecari più bassi e minori costi di finanziamento per il governo. A questo proposito, la Banca d'Inghilterra ha mantenuto i tassi di interesse al 4% questa settimana, anche se un voto diviso 5-4 avvalora l'ipotesi che un taglio sia probabile nella prossima riunione di dicembre.

Da un punto di vista politico, siamo ancora lontani dalle prossime elezioni generali del 2029. Pertanto, potrebbe essere opportuno sopportare ulteriori difficoltà economiche nel breve termine, nella speranza che la situazione migliori prima che gli elettori britannici abbiano la possibilità di tornare alle urne.

Resta tuttavia il rischio che, se il Partito Laburista riterrà che i soli tagli fiscali possano risolvere i problemi di bilancio del Regno Unito, in un contesto in cui il carico fiscale nazionale è già su livelli molto elevati, ciò possa alla fine tradursi in un fallimento. In ultima analisi, il governo dovrà anche dimostrare di saper controllare la spesa per il welfare, altrimenti rischierà di riaccendere i timori legati alla sostenibilità del debito.

Un moderato movimento verso asset di qualità ha portato a un rafforzamento dello yen nell’ultima settimana, poiché le operazioni di carry trade sono state temporaneamente interrotte. Tuttavia, questo potrebbe rivelarsi solo un sollievo momentaneo per la valuta giapponese, e le pressioni al ribasso potrebbero riemergere se gli investitori tornassero a vendere yen per finanziare le loro posizioni lunghe preferite.

Poiché la minaccia di un intervento sul mercato valutario sembra contenuta al di sotto della soglia di 160 yen per dollaro, sarà necessario che emerga la percezione che la Bank of Japan abbia piena libertà di aumentare i tassi a dicembre (o al più tardi a gennaio) affinché la valuta giapponese possa ottenere un maggiore sostegno. Se la BoJ non dovesse agire a gennaio, ciò potrebbe far presumere che un rialzo dei tassi non sia probabile prima del nuovo anno fiscale; di conseguenza, i tassi d’interesse potrebbero restare fermi allo 0,5% fino al prossimo maggio, anche se l’inflazione dovesse mantenersi al 3%, livello medio registrato ormai da oltre tre anni.

L'economia giapponese continua a registrare una crescita moderata, nonostante il calo della popolazione attiva. Nel frattempo, abbiamo notato che i sindacati hanno già chiesto un aumento salariale del 6% da inserire nella trattativa salariale Shunto del prossimo marzo.

Da questo punto di vista, la politica macroeconomica giapponese non sembra appropriata e sarà importante che la neoeletta primo ministro Takaichi non commetta errori politici che peggiorino la situazione invece di migliorarla. Rimaniamo cauti sulla durata complessiva dei titoli di Stato giapponesi, pur continuando a sottolineare quello che consideriamo un errore di valutazione nel settore dei titoli a lunghissimo termine, dato lo squilibrio tra domanda e offerta, su cui il Ministero delle Finanze deve intervenire per porre rimedio.

Altrove nel mercato FX, anche il dollaro ha continuato a rafforzarsi, poiché gli investitori che hanno operato allo scoperto continuano a rivalutare le prospettive di una crescita economica più forte negli Stati Uniti. La sterlina ha registrato una performance inferiore alle aspettative e siamo tentati di pensare che il governo britannico sarebbe molto felice di vedere la sterlina più debole per attenuare l'impatto negativo dei suoi piani fiscali.

Anche il dollaro canadese è stato scambiato a un livello più basso, poiché sono diminuite le speranze di progressi sui dazi e sul commercio con gli Stati Uniti. Anche i metalli preziosi hanno registrato un calo dei prezzi, poiché l'entusiasmo speculativo sembra essere in declino. Questo è stato un fattore caratteristico anche per le risorse digitali, con il Bitcoin ora al 20% al di sotto dei suoi massimi e tornato al livello a cui era scambiato all'inizio del 2025.

Guardando avanti

L'assenza di dati economici statunitensi o di attività della banca centrale potrebbe rendere la settimana apparentemente tranquilla, ma nelle ultime settimane abbiamo visto come possano esserci molti altri fattori in grado di influenzare il mercato.

Tornando alla politica statunitense, un altro tema centrale della settimana scorsa è stata la corsa alla carica di sindaco di New York, dove il trentaquattrenne Zohran Mamdani è stato eletto con oltre il 50% dei voti. In quanto democratico socialista, Mamdani è una figura piuttosto controversa a livello nazionale, con Trump desideroso di provocare e deridere il “piccolo comunista”, come lo ha definito.

Tuttavia, ciò che queste elezioni hanno dimostrato ai democratici in senso più ampio è che, se riusciranno a trovare candidati popolari (e giovani), questo potrebbe rappresentare una soluzione per le elezioni di medio termine che si terranno il prossimo anno in questo stesso periodo.

Quanto al fatto che la strada da seguire per i democratici sia quella di orientarsi verso una direzione più progressista e socialista, facendo eco al mantra di Mamdani e di altri come Bernie Sanders prima di lui, è più discutibile. In un certo senso, la rabbia nei confronti di Trump è una forza polarizzante. Ma le battaglie politiche statunitensi tendono ad essere vinte al centro e Zohran farebbe bene a ricordarlo. Se lo farà, allora potrebbe avere davanti a sé una lunga carriera politica.