Viaggiare alla velocità della luce

Boom dell'IA... o crollo?

I rendimenti statunitensi sono aumentati sulla scia del taglio dei tassi deciso questa settimana dal FOMC, con il presidente Powell che ha cercato di minimizzare le possibilità di un allentamento monetario a dicembre. Con una crescita che rimane robusta e un'inflazione che dovrebbe aumentare nei prossimi mesi, riteniamo che la necessità di un ulteriore allentamento monetario nel 2026 sia discutibile.

Tuttavia, continuiamo a credere che assisteremo a un ulteriore allentamento alla fine dell'anno, prima che la Fed torni a mantenere i tassi invariati. Le preoccupazioni relative al mercato del lavoro sono state la principale giustificazione per coloro che chiedono un allentamento più aggressivo da parte della Fed. In quest'ottica, l'annuncio di Amazon di questa settimana secondo cui l'intelligenza artificiale porterà l'azienda a tagliare 14.000 posti di lavoro ha rafforzato le voci che sostengono che potremmo essere sull'orlo di un cambiamento ancora più radicale nel mercato del lavoro nel suo complesso.

Tuttavia, riteniamo che una rivoluzione dell’intelligenza artificiale nell’economia nel suo complesso si dispiegherà su un arco temporale molto più lungo. Nel breve periodo, i numeri più bassi sull’occupazione sono principalmente il risultato di un improvviso arresto della crescita demografica, dovuto all’inversione dei flussi migratori. Di conseguenza, pensiamo che il tasso di disoccupazione rimarrà piuttosto stabile, anche a fronte di un ritmo contenuto di nuova creazione di posti di lavoro.

Gli investimenti tecnologici in corso sembrano destinati a continuare a trainare il Pil fino al 2026, con le aziende che fanno a gara per conquistare un vantaggio competitivo nell'IA. La narrativa secondo cui alla fine ci saranno solo pochi vincitori significa che c'è un forte desiderio di non rimanere indietro e la corsa a investire denaro rappresenta un forte vento favorevole per l'economia statunitense nel suo complesso. Con i benefici derivanti dai tassi più bassi, dalle tasse più basse e dalla deregolamentazione che ci attendono, sembra che la narrativa macroeconomica possa contribuire a sostenere una mentalità rialzista, almeno per il momento.

Tuttavia, le valutazioni sono elevate e, nel credito, è difficile essere troppo ottimisti, anche alla luce dell’aumento dei tassi di insolvenza nel mercato nel suo complesso. A differenza dell’azionario, gli investitori nel credito devono concentrarsi soprattutto sui rischi di perdite improvvise e significative, più che sulle potenziali sorprese positive. In questo contesto, è stato anche significativo notare come le storie di credito che hanno destato preoccupazioni abbiano recentemente registrato forti ribassi nei prezzi delle obbligazioni, con gli investitori spesso propensi a vendere subito e fare domande dopo.

Da questo punto di vista, sebbene il contesto macroeconomico rimanga favorevole al credito, è giustificata solo una modesta posizione beta lunga. Nel contempo, la selezione degli emittenti sta diventando sempre più importante. Si tratta di un tema globale e, in quest'ottica, i nostri analisti prevedono un raddoppio dei tassi di insolvenza delle società dei mercati emergenti, che dovrebbero attestarsi intorno al 5% nel 2026. Ciò ci ricorda che dobbiamo essere cauti nella selezione dei titoli da acquistare. I dati mostrano che nel credito è generalmente necessario possedere circa 15 titoli positivi per compensare le perdite derivanti da un titolo negativo nel proprio portafoglio.

Tornando agli Stati Uniti, lo shutdown del governo ha continuato a privare i mercati dei dati economici. Tuttavia, i nuovi dati settimanali sull'occupazione forniti da ADP a partire da questa settimana hanno mostrato che nel mese scorso il settore privato ha creato in media circa 56.000 nuovi posti di lavoro, un dato forse leggermente superiore alle aspettative di molti.

Per quanto riguarda lo shutdown, sembra che i Democratici siano più vicini ad abbandonare la battaglia, dato che il consenso all'interno del loro schieramento appare sempre più fragile. Alla fine del mese, i pagamenti previsti dal Supplemental Nutrition Assistance Program (SNAP) cesseranno, a meno che non vi sia un voto per proteggere tali pagamenti, e i premi assicurativi per le persone svantaggiate subiranno un aumento, poiché i sussidi scompariranno. In questo caso, i Democratici non vorranno assumersi la responsabilità che ne deriverebbe e potrebbero usarlo come pretesto per accettare una risoluzione provvisoria.

Guardando ai Treasury, l’aumento dei rendimenti nell’ultima settimana li colloca più o meno al centro dell’intervallo che riteniamo equo per le negoziazioni. In precedenza, avevamo sperato che il proseguimento del recente rally ci offrisse l’opportunità di aprire una posizione corta, ma non siamo riusciti a raggiungere i livelli ai quali avevamo previsto di intervenire. Ora, con i rendimenti tornati a salire, segnaliamo che il 3,75% sui 2 anni e il 4,80% sulla parte lunga della curva potrebbero essere livelli a cui potremmo essere tentati di assumere una posizione di duration lunga.

I rendimenti europei hanno tendenzialmente seguito quelli statunitensi nell'ultima settimana, con poche nuove informazioni provenienti da Lagarde nella riunione della Bce di questa settimana. La crescita europea rimane modesta, anche se il Pil francese ha sorpreso al rialzo. Tuttavia, sembra che sotto molti aspetti stiamo continuando ad attendere che l'espansione fiscale guidata dalla Germania si manifesti nei dati economici più generali e, a questo proposito, siamo più ottimisti per la seconda metà del 2026 che per il primo semestre.

Nel frattempo, nel Regno Unito il mercato attende la presentazione del bilancio preventivo da parte del governo. Il previsto ribasso delle stime sulla produttività da parte dell'OBR ha spinto il partito laburista a diffondere voci di aumenti fiscali sempre più consistenti. Nella misura in cui ciò danneggia la crescita, potrebbe aprire la strada a tassi più bassi. A contribuire in tal senso sono stati anche i dati sull'inflazione al dettaglio di questa settimana, che hanno sorpreso al ribasso.

Da questo punto di vista, i dolorosi aumenti fiscali potrebbero essere venduti con “la carota” di tassi ipotecari più bassi in cambio. Tuttavia, le prospettive per l'economia britannica appaiono depresse e continuiamo a ritenere che il governo stia facendo scelte politiche sbagliate. In effetti, c'è il rischio reale che l'aumento delle tasse non produca le entrate desiderate in cambio, nel caso in cui la crescita dovesse invertire la rotta. A questo proposito, le prospettive politiche per il Partito Laburista e Starmer diventano sempre più cupe.

Allo stesso tempo, il deterioramento della dinamica di crescita nel Regno Unito e le prospettive di ulteriori tagli dei tassi da parte della BoE hanno pesato sulla sterlina nei mercati valutari nell'ultima settimana. Anche lo yen ha subito pressioni, sulla scia della decisione della BoJ di mantenere i tassi di interesse allo 0,5% nella riunione di politica monetaria di questa settimana. Ciò ha portato lo yen a toccare un nuovo minimo storico rispetto all'euro.

Nel frattempo, il rinnovato entusiasmo nell’utilizzare lo yen come valuta di finanziamento continua a spingere il dollaro al rialzo rispetto alla valuta giapponese. Siamo ancora piuttosto lontani da livelli superiori a 160 dollari per yen, soglia alla quale il Ministero delle Finanze potrebbe prendere in considerazione un intervento.

Inoltre, se i policymaker giapponesi volessero evitare l'indebolimento dello yen servirebbe un ritorno alla normalizzazione della politica monetaria. A questo proposito, possiamo continuare a sperare che tale adeguamento avvenga a dicembre o gennaio. In caso contrario, un nuovo indebolimento della valuta giapponese rischia di provocare un nuovo aumento dell'inflazione, proprio nel momento in cui Sanae Takaichi ha promesso di ridurla e porre fine alla contrazione dei redditi reali.

In Argentina, lo scorso fine settimana si è assistito alla vittoria decisiva di Javier Milei nelle elezioni di medio termine. Sulla scia del sostegno degli Stati Uniti, forse si può sostenere che il Paese sia “troppo MAGA per fallire” e certamente abbiamo assistito a un forte rialzo dei prezzi degli asset argentini negli ultimi giorni. Sarà interessante osservare se nei prossimi mesi assisteremo a uno spostamento verso destra rispetto alle politiche più orientate a sinistra nelle prossime elezioni in tutto il continente sudamericano, rispecchiando la più ampia tendenza globale degli ultimi tempi.

Guardando avanti

Continuano le speculazioni sull'identità del prossimo presidente della Fed. Questa settimana il campo dei candidati si è ridotto a cinque nomi, tra cui spiccano i tre favoriti: Kevin Warsh, Kevin Hassett e Chris Waller.

Tuttavia, continuiamo a ritenere che ci siano forti possibilità che Bessent finisca per ottenere l'incarico, dato che gran parte del suo lavoro al Tesoro sarà già stato completato quando l'attuale amministrazione entrerà in una fase di stallo alla fine del prossimo anno. In ogni caso, riteniamo che il mantenimento dell'ortodossia della Fed sia un motivo per respingere le previsioni secondo cui il nuovo presidente seguirà ciecamente le indicazioni di Trump. Sebbene Trump voglia tassi di interesse più bassi, non deve assolutamente permettere che l'inflazione aumenti troppo.

Per quanto riguarda i mercati finanziari, la crescente asimmetria del mercato azionario statunitense continua a lasciare perplessi gli investitori azionari fondamentali tradizionali. La valutazione della sola Nvidia supera ormai abbondantemente il Pil giapponese e rappresenta il 13% dell'indice composito Nasdaq. Con un rapporto prezzo/utili pari a 60, una capitalizzazione di mercato di 5.000 miliardi di dollari è davvero una cifra enorme.

In realtà, 5.000 miliardi è una cifra talmente grande che rappresenta quasi il numero di miglia percorse nello spazio di un anno luce. Certamente, la continua ascesa dell'azienda è davvero fuori dal mondo. Tuttavia, quando si viaggia alla velocità della luce, la fisica ci dice che non è possibile andare più veloce e, a un certo punto, ci sarà molto da temere se e quando il boom dell'intelligenza artificiale dovesse esaurirsi. Ma per il momento questo non sembra ancora all'ordine del giorno... o almeno così sperano i rialzisti.