Il fisco piange. Rayner sorride

Con lo squilibrio tra domanda e offerta dei titoli di Stato a lungo termine, i contribuenti stanno pagando più del dovuto?

I rendimenti dei Treasury hanno continuato a scendere durante la scorsa settimana, sostenuti dai segnali di persistente debolezza dei dati sul mercato del lavoro.

A meno di sorprese significative nei dati sull'occupazione non agricola che saranno pubblicati oggi, la Fed dovrebbe abbassare i tassi di 25 punti base questo mese, con una mossa simile nel quarto trimestre. Tuttavia, se i dati dovessero indicare una contrazione netta del numero di posti di lavoro e un aumento del tasso di disoccupazione, non è da escludere che il FOMC a settembre decida di adottare misure politiche più incisive.

Nel frattempo, anche la pubblicazione dell'indice dei prezzi al consumo (CPI) della prossima settimana è importante. Se l'inflazione rimarrà relativamente contenuta, le voci alla Casa Bianca che chiedono un intervento ancora più deciso sui tassi potrebbero diventare sempre più forti. Tuttavia, un rafforzamento dell'inflazione potrebbe esacerbare i timori che l'allentamento della politica monetaria nel 2026, sotto la guida del presidente della Fed nominato da Trump, possa mettere a rischio la stabilità dei prezzi nel medio termine.

Alla fine della scorsa settimana, la Corte d'Appello degli Stati Uniti si è pronunciata contro la legalità dell'imposizione dei dazi da parte di Trump ai sensi delle disposizioni dell'IEEPA. Il caso è ora all'esame della Corte Suprema degli Stati Uniti (SCOTUS), che potrebbe emettere un parere provvisorio entro le prossime due-tre settimane, con una sentenza definitiva in via accelerata prima della fine dell'anno.

Da quanto emerge dai colloqui con avvocati statunitensi vicini a questo organo, il parere legale suggerisce che, in questo caso, la Corte Suprema si schiererà con la Corte d'Appello. Una sentenza provvisoria potrebbe potenzialmente sospendere la riscossione dei dazi IEEPA oltre questo punto e, se così fosse, riteniamo che ciò potrebbe causare uno shock al mercato.

In definitiva, Trump ricorrerà ad altre disposizioni, come la sezione 232 sulle tariffe, per garantire che le entrate riscosse rimangano sostanzialmente invariate. Tuttavia, questo potrebbe essere un processo piuttosto complicato, che potrebbe sollevare nuovi dubbi sull'eccessiva estensione dei poteri presidenziali e rinnovare le preoccupazioni circa la credibilità della politica statunitense.

Se così fosse, ciò potrebbe rappresentare un catalizzatore per un ulteriore irripidimento della curva dei rendimenti negli Stati Uniti e, a nostro avviso, per un rinnovato indebolimento del dollaro.

Per quanto riguarda la rimozione di Lisa Cook, dal punto di vista giuridico sembra improbabile che la Corte Suprema degli Stati Uniti ritenga che vi siano motivi sufficienti per procedere in tal senso.

Tuttavia, potrebbero passare alcuni mesi prima che il caso venga discusso in tribunale. Prima di allora potrebbero emergere molti altri dettagli che metteranno in dubbio l'integrità della Cook o confuteranno queste accuse. In tale contesto, il suo destino potrebbe ancora essere deciso dal tribunale dell'opinione pubblica.

Inoltre, se il caso di Cook dovesse arrivare alla Corte Suprema, c'è la possibilità che si apra la strada a una sentenza contrastante, che potrebbe alla fine ridefinire il mandato della Federal Reserve.

Ciò significa che la Corte Suprema potrebbe garantire alla Fed una protezione speciale dall'ingerenza presidenziale per quanto riguarda la politica dei tassi di interesse, ma scegliere di non concedere tale protezione per altri elementi del mandato della Fed, come la vigilanza bancaria, ecc.

Ciò potrebbe aprire la strada alla separazione di molte delle attività che la Fed supervisiona oggi in un organismo distinto, lasciando un'istituzione molto più piccola e snella, concentrata esclusivamente sul suo mandato di definizione della politica monetaria.

Alcuni potrebbero obiettare che intraprendere questa strada potrebbe finire per indebolire la regolamentazione e la vigilanza e rendere l'economia statunitense e globale più esposta ai rischi sistemici in futuro.

Tuttavia, per il momento, il mercato potrebbe essere rassicurato se tale risultato fosse visto come un modo per limitare le interferenze sulla politica dei tassi di interesse.

All'inizio di questa settimana è proseguito il tema dell'irripidimento delle curve obbligazionarie globali, con il continuo calo dell'entusiasmo degli investitori per le scadenze a lungo termine.

In linea generale, la domanda di titoli obbligazionari a lunga scadenza è storicamente provenuta dai fondi pensione, interessati ad allineare la durata delle proprie attività a passività di lungo periodo. Tuttavia, la chiusura dei piani a prestazione definita e il fatto che quelli ancora attivi risultano già coperti in termini di duration, implicano una domanda strutturalmente inferiore per il debito a lunga scadenza.

Inoltre, gli investitori nei piani a contribuzione definita sembrano molto meno interessati a un approccio basato sull'LDI (Liability Driven Investment).

Tuttavia, con il calo della domanda, sembra che gli emittenti abbiano tardato ad adeguare i propri programmi e abbiano continuato a emettere più obbligazioni a lungo termine di quanto il mercato desideri o necessiti. Questo fattore tecnico negativo ha pesato sui rendimenti a lungo termine e spiega in parte perché le curve hanno continuato a diventare più ripide.

I rendimenti dell'Eurozona hanno seguito l'andamento degli altri mercati globali durante la scorsa settimana, con i rendimenti dei Bund a 30 anni che hanno registrato il massimo degli ultimi 14 anni al 3,4%. Tutto ciò nonostante i dati fiscali, che finora indicano solo un modesto incremento della spesa tedesca.

Le modifiche apportate al sistema pensionistico olandese hanno eliminato uno dei maggiori acquirenti dal segmento a lungo termine del mercato. Tuttavia, è sorprendente osservare che la curva 2/30 in Germania è più ripida di quella dei titoli del Tesoro statunitensi, nonostante l'assenza di timori riguardo all'indipendenza della Bce e alle preoccupazioni sui rischi di inflazione a medio termine.

Nel resto d'Europa, attendiamo il voto di fiducia francese della prossima settimana. Sembra certo che Bayrou lascerà la carica di Primo Ministro e la questione chiave ora sembra essere se Macron sarà in grado di insediare un nuovo candidato di sinistra, che i socialisti sosterranno e che anche il centro-destra è disposto ad accettare.

L'alternativa a questo risultato saranno nuove elezioni, in cui l'estrema destra del Rassemblement National (RN) è destinata a ottenere buoni risultati. Il RN è infatti fortemente motivato a spingere per le elezioni, poiché la vittoria potrebbe aprire la strada a una modifica della legge che consentirebbe a Le Pen, attualmente esclusa, di candidarsi alle presidenziali del 2027.

Al contrario, i partiti di centro-destra rischiano pesanti perdite a vantaggio del RN. Pertanto, sono motivati ad evitare nuove elezioni, anche se ciò significa sostenere un governo più socialista, che pone l'onere dell'aggiustamento fiscale maggiormente sui cittadini più ricchi attraverso un aumento delle tasse.

La valutazione di questi esiti politici comporta una complessa teoria dei giochi.

Se si eviteranno le elezioni, potrebbe essere approvato un bilancio che preveda un certo consolidamento fiscale, anche se molto inferiore a quello proposto da Bayrou. In questo caso, gli spread dei titoli OAT francesi potrebbero tornare sotto i 70 punti base rispetto ai Bund, mentre in assenza di un accordo di questo tipo e di nuove elezioni nazionali potrebbero superare i 90 punti base.

In definitiva, se ci saranno le elezioni e il RN otterrà buoni risultati, un esito che porti alla nomina di un candidato del RN come Tanguy a Primo Ministro potrebbe determinare un ampliamento degli spread oltre i 100pb, almeno nel breve termine.

A questo livello, la Francia potrebbe persino diventare conveniente e siamo portati a pensare che potrebbe finire per seguire le orme dell'italiana Georgia Meloni.

Tuttavia, per ora, riteniamo che mantenere una posizione corta sugli OAT abbia senso e prevediamo una settimana di proteste nelle strade francesi, le cui immagini potrebbero destabilizzare gli investitori internazionali. Tuttavia, stiamo valutando se sia opportuno chiudere questa posizione nei prossimi giorni o settimane.

In Giappone, riteniamo che l’irripidimento della parte lunga della curva abbia raggiunto livelli estremi, che non sono giustificati dai fondamentali. Una curva 10/30 di 167pb è inaudita nelle valutazioni dei mercati obbligazionari sviluppati, in particolare in un mercato in cui i rendimenti nominali rimangono molto bassi.

Di conseguenza, con i rendimenti trentennali sopra il 3,3%, il rendimento implicito a 15 anni su base forward si colloca intorno al 5%. Questo tasso era scambiato sotto l’1% già nel 2021 e ora ci troviamo a livelli che in Giappone non si vedevano dall'inizio degli anni '90.

A questo punto, riteniamo che il Ministero delle Finanze giapponese farebbe bene ad annunciare che riemetterà obbligazioni a lungo termine solo se lo spread rispetto ai titoli di Stato giapponesi a 10 anni tornerà a normalizzarsi a 75 punti base o meno.

Sebbene gli investitori nazionali non possiedano molte obbligazioni a lunghissimo termine, la preoccupazione è che l'eccesso di offerta sistemico da parte del Ministero delle Finanze stia costando ai contribuenti, poiché il governo sta pagando rendimenti eccessivi su queste scadenze.

I rendimenti elevati a 30 anni creano inoltre un'impressione negativa della vulnerabilità del Giappone in termini di sostenibilità fiscale. Ciò sta anche attirando l'ira dei responsabili politici esteri, con il Segretario al Tesoro Scott Bessent che ha recentemente espresso la sua preoccupazione per il fatto che l'andamento dei prezzi dei titoli di Stato giapponesi a lungo termine stia avendo un impatto negativo sui rendimenti di tutti i titoli di Stato globali a lungo termine.

Nel Regno Unito, l'indecisione politica ha fatto sì che i Gilt continuassero la loro recente sottoperformance. Come accennato in precedenza, riteniamo che la Banca d'Inghilterra dovrebbe interrompere il QT e pensiamo che ora possa iniziare ad ascoltare queste richieste.

Allo stesso modo, riteniamo che il Debt Management Office dovrebbe essere molto più esplicito nel sospendere le emissioni a lungo termine, in linea con il suggerimento per il Giappone di cui sopra.

Inoltre, esistono iniziative politiche che potrebbero essere alla portata di questo governo per invertire la tendenza, se fosse sufficientemente determinato a farlo.

Ad esempio, ci si chiede perché dovrebbe essere un problema informare chi ha investimenti in ISA che, d’ora in avanti, il 50% delle loro partecipazioni dovrà essere investito in strumenti denominati in sterline britanniche per continuare a beneficiare del vantaggio fiscale offerto da questi veicoli di risparmio.

Tali misure contribuirebbero ad affrontare i fattori tecnici negativi del mercato, che rischiano di trasformarsi in un circolo vizioso di rendimenti più elevati, alimentando le previsioni di un deficit fiscale sempre più ampio e aumentando così le preoccupazioni relative alla sostenibilità del debito.

Detto questo, continuiamo a sostenere che il governo debba anche essere in grado di comunicare di avere chiaro che il solo aumento delle tasse non risolverà i problemi fiscali. Per riconquistare la fiducia degli investitori, Starmer e Reeves devono dimostrare di essere in grado di affrontare la questione della spesa sociale.

Infatti, con il vice primo ministro (e potenziale rivale) Angela Rayner ora ferita da uno scandalo relativo al mancato pagamento delle tasse sulla sua terza casa, dal punto di vista politico questo potrebbe essere un buon momento per Starmer per cercare di riprendere l'iniziativa. Sembra che la “regina rossa” sia sotto pressione e i video virali su TikTok che mostrano il vice primo ministro in stile “gangsta”, mentre sfoggia le sue mazzette di contanti, non la aiuteranno a mantenere la sua posizione con la sua base elettorale.

Gli spread creditizi sono stati scambiati a livelli leggermente inferiori, poiché le consistenti emissioni stagionali hanno portato a una certa rivalutazione degli spread. Le nuove emissioni hanno offerto poche concessioni alle operazioni esistenti e quindi finora ci sono state relativamente poche opportunità di partecipare a nuove operazioni.

Abbiamo anche osservato che i desk dei consorzi sono stati abili nel creare portafogli ordini gonfiati commercializzando operazioni a livelli artificialmente bassi, solo per poi rivedere i prezzi delle operazioni prima della chiusura del portafoglio. Di conseguenza, anche le operazioni che sono state sottoscritte 10 volte in più rispetto alle indicazioni iniziali hanno finito per registrare un andamento più debole dopo l'assegnazione, spesso con grande frustrazione degli investitori.

Detto questo, si potrebbe sostenere che la scomparsa dei premi sulle nuove emissioni suggerisce un mercato più ottimale, in cui gli emittenti possono sentirsi sicuri di riuscire a ottenere il miglior prezzo possibile.

Nei mercati emergenti, molta attenzione è stata dedicata al recente incontro tra Xi, Putin e Modi alla parata militare cinese. Presentare un fronte unito contro gli Stati Uniti potrebbe portare a una maggiore polarizzazione su base geopolitica.

Da questo punto di vista, possiamo aspettarci che gli Stati Uniti cerchino di inasprire le sanzioni contro la Russia e chiedano all'UE e ai suoi alleati di unirsi alle sanzioni e ai dazi doganali contro l'India.

Negli ultimi mesi le relazioni tra Cina e Stati Uniti sono state positive, in parte perché gli Stati Uniti hanno preso coscienza della loro vulnerabilità strategica in materia di terre rare, qualora arrivassero a un deterioramento della loro relazione con la Cina.

Tuttavia, si ha la sensazione che si tratti più di una tregua temporanea che di un miglioramento delle relazioni. Da questo punto di vista, un punto di rottura tra Xi e Trump potrebbe essere un catalizzatore per un commercio avverso al rischio nei prossimi mesi.

Tuttavia, cercare di prevedere quando ciò potrebbe verificarsi e quale forma assumerà rimane incerto e, di conseguenza, non si tratta di un rischio che i mercati finanziari possano valutare o tenere in debita considerazione.

Nel frattempo, i prezzi più stabili delle materie prime (ad eccezione del petrolio) sostengono una serie di crediti dei mercati emergenti e, nonostante le preoccupazioni geopolitiche, sembra che l'entusiasmo degli investitori per gli asset dei mercati emergenti in generale sia in aumento dopo molti anni di stasi.

Guardando avanti

Negli ultimi mesi, i mercati statunitensi sono stati incoraggiati dall'idea che la politica di Trump stia funzionando. Il Big Beautiful Bill è stato approvato, i dazi sono stati applicati senza reazioni negative e i mercati finanziari hanno registrato risultati relativamente positivi.

La possibilità che i mercati continuino a crescere potrebbe dipendere dal fatto che questa narrativa continui a prevalere nei prossimi mesi.

Trump riuscirà a convincere la Fed ad attuare i tagli dei tassi che desidera senza dover ricorrere ad attacchi nei confronti della Fed tali da minare la fiducia dei mercati riguardo alle interferenze politiche?

I proventi dei dazi continueranno ad affluire e gli Stati Uniti riusciranno a evitare un punto critico che deteriori in modo significativo le relazioni con la Cina? I dati economici sull'occupazione e sull'inflazione rimarranno favorevoli e sarà ancora possibile prevedere prospettive di crescita rosee grazie all'allentamento fiscale e monetario e ai benefici della deregolamentazione nel 2026?

Queste sono alcune delle domande chiave le cui risposte determineranno il percorso che ci attende.

Detto questo, sarebbe ingenuo aspettarsi che i risultati futuri siano completamente bianchi o neri. Finora il 2025 ha riservato molte sorprese. È altamente improbabile che quelle che abbiamo visto finora siano le ultime.