Quando Washington va a fuoco e i mercati restano calmi

Non mi piace il caldo. Avete mai provato a destreggiarvi tra le riunioni del FMI mentre a Washington la temperatura raggiunge livelli quasi record e i mercati rimangono inspiegabilmente freddi? Durante la mia recente visita a Washington DC per le riunioni del FMI, le temperature torride all’esterno, con 33 °C – le più alte degli ultimi 50 anni – hanno fornito una metafora calzante per quello che è stato forse il sentiment degli investitori più ottimista mai registrato nello stesso periodo.

Proprio come passare dal caldo opprimente a una sala conferenze con l'aria condizionata a tutto volume, c'era un netto divario tra i rischi fondamentali di cui stavamo discutendo e il sentiment di mercato straordinariamente composto che persiste. I mercati continuano a scontare scenari relativamente benigni nonostante una serie di sfide: i progressi limitati del Libano nella riforma del sistema bancario e il disarmo di Hezbollah di fatto congelato, le aspettative di una continuazione della guerra in Ucraina e la persistente incertezza politica riguardo alle implicazioni economiche delle vulnerabilità dell’approvvigionamento petrolifero, tutti fattori che avrebbero scatenato il panico un decennio fa.

Questo divario era particolarmente evidente nelle mie conversazioni con i banchieri centrali. Il Vice Governatore sudafricano è stato particolarmente franco riguardo all’impatto del petrolio, pari al 10%, sull’inflazione, pur riconoscendo al tempo stesso che non si può fare molto di fronte agli shock dal lato dell’offerta. Nel frattempo, il ministro delle Finanze turco, Mehmet Simsek, ha dipinto un quadro quasi ottimistico, suggerendo che anche un deficit delle partite correnti di 60 miliardi di dollari sarebbe “gestibile” dato il loro accesso ai finanziamenti. Come ha affermato senza mezzi termini un ex funzionario statunitense, “la domanda di petrolio non sta crollando e le riserve strategiche devono essere sostanzialmente ricostituite”. Il mercato sembra scontare una situazione perfetta, mentre le vulnerabilità dell'offerta sono state raramente più elevate.

Integrazione dell’economia di guerra

Forse è possibile conciliare questi contrasti riconoscendo l’emergere di quello che definisco il «paradigma dell’economia di guerra», in cui i mercati si sono sostanzialmente adattati a operare in condizioni di conflitto persistente. Il vice governatore della Banca centrale ucraina ha discusso con tono pragmatico del deficit di bilancio pari al 19% del Pil e del deficit delle partite correnti del 22%, entrambi destinati a essere finanziati dai flussi di aiuti esterni, stimati in 45 miliardi di euro all’anno. Nello stesso contesto ha anche fornito un aggiornamento sui recenti attacchi con i droni, sottolineando che Kiev “oggi dovrebbe essere la città più protetta al mondo” data l’evoluzione delle sue capacità militari.

Questa normalizzazione dell’economia di guerra sta accelerando i cambiamenti strutturali. La preferenza dell’Iran per i pagamenti petroliferi in CNY – come ha osservato il team saudita del FMI – segnala tendenze più ampie di de-dollarizzazione. Allo stesso tempo, le ripercussioni del conflitto potrebbero determinare una spesa infrastrutturale sostanziale, in particolare nel settore energetico mediorientale, dando vita a nuove iniziative di project finance.

Le banche centrali stanno sempre più subordinando la politica monetaria alle necessità geopolitiche. Persino il governatore della Banca centrale egiziana ha ammesso che, con i tassi reali già a livelli molto elevati, sono a loro agio con gli aggiustamenti valutari nel breve termine, pur dando priorità alla stabilità dei prezzi nel medio termine, riflettendo la nuova realtà.

L'America Latina come “faro di stabilità”

In questo contesto globale, l'America Latina continua ad affermarsi come un rifugio relativamente sicuro. La regione beneficia di quello che un relatore ha giustamente definito un “super ciclo elettorale” che produce risultati favorevoli ai mercati. La trasformazione culturale del Brasile è particolarmente sorprendente, come ha osservato Brian Winter; la percentuale di popolazione evangelica è balzata dal 7% al 30%, con il 96% che concorda sul fatto che “Dio ha il controllo”, un dato che fa ben sperare sulla possibilità che un'opposizione favorevole al mercato si assicuri la vittoria elettorale.

Questo spostamento verso il conservatorismo sta avvantaggiando i candidati di destra incentrati sulla sicurezza. Il triplicarsi della produzione di cocaina nell’ultimo decennio ha creato una crisi di sicurezza che, paradossalmente, alimenta la domanda interna di una leadership forte. Anche in Colombia – una delle economie più diseguali al mondo – i candidati favorevoli al mercato mantengono un vantaggio, nonostante l’aumento del salario minimo del 23% voluto dal presidente Petro.

Per quanto riguarda i “serial defaulters” come l'Argentina e l'Ecuador, entrambi stanno mettendo in atto il miglior mix di politiche degli ultimi decenni. La presentazione del ministro delle Finanze ecuadoriano Sariha Moya è stata incoraggiante, dimostrando come i mix di politiche convenzionali possano funzionare. In questo caso, il consolidamento fiscale pari all'1,5% del Pil attraverso il miglioramento della riscossione dell'IVA e le riforme del settore minerario, combinato con programmi di copertura del rischio petrolifero che coprono il 40% dei volumi di esportazione, illustra la ritrovata sofisticazione della regione.

La regione CEMAC: la nuova frontiera degli investimenti ad alto rendimento

La regione della Comunità economica e monetaria dell’Africa centrale (CEMAC), guidata dalla Repubblica del Congo e dal Camerun, sta emergendo come la nuova “protagonista con rendimenti a doppia cifra”. Christian Yoka, il nuovo ministro delle Finanze del Congo, ha delineato un programma ambizioso che punta a una crescita del Pil del 5% in un contesto di surplus di bilancio, concentrandosi al contempo sulla risoluzione dei debiti interni pari al 12% del Pil. Il successo dipende dalla volontà della regione di impegnarsi in modo costruttivo nei programmi di riforma del FMI.

Queste sfide regionali non devono essere ignorate. La volontà del Camerun di impegnarsi con il FMI e le crescenti pressioni di liquidità del Gabon sono fattori critici che potrebbero influire sugli spread in tutta la regione.

Vorrei avvertire gli investitori di prestare molta attenzione anche alle strutture presentate dagli emittenti ad alto rendimento. Le recenti strutture di collocamento privato in alcune emissioni presentano rischi particolari: i requisiti limitati in materia di documentazione e informativa implicano che gli investitori stanno procedendo un po' alla cieca. Senza l'adeguata trasparenza e la due diligence legale che derivano da un memorandum di investimento completo, queste strutture potrebbero rivelarsi problematiche con l'aumentare delle pressioni fiscali e di liquidità.

Un contesto in cui «in un modo o nell’altro, va sempre bene»

Ci stiamo forse avviando verso un contesto in cui «in un modo o nell’altro, va sempre bene»? Le attuali condizioni di mercato creano quelle che alcuni trader considerano interessanti opportunità di carry, indipendentemente dall’orientamento delle politiche. Gli elevati rendimenti nominali offrono ritorni intermedi, mantenendo al contempo il potenziale di rialzo derivante da eventuali tagli dei tassi, qualora la crescita dovesse deludere le aspettative. Ciò crea uno scenario temporaneo goldilock che maschera le vulnerabilità sottostanti.

Oggi esistono numerosi fattori strutturali che attenuano i rischi per gran parte delle economie dei mercati emergenti, tra cui ampie riserve di sicurezza, bassi livelli del rapporto debito/Pil, solidità delle istituzioni locali e crescita continua dei mercati interni. Detto questo, gli investitori esperti sanno bene quanto velocemente rendimenti allettanti possano trasformarsi in trappole di valore, specialmente quando i quadri istituzionali sono messi alla prova. Manteniamo un atteggiamento cautamente ottimista attraverso posizioni selettivamente sovrappesate su emittenti latinoamericani, mantenendo il beta del portafoglio vicino al livello di riferimento, integrato da una leggera propensione verso l’high yield e da coperture a basso costo sugli spread per fornire protezione dai rischi di ribasso. Il nostro approccio riflette l’opinione che, dal punto di vista dei fondamentali, i mercati emergenti rimangano attraenti nel medio termine, ma potrebbero essere un po’ troppo ottimistici nel breve termine, dati gli attuali venti contrari. Come il caldo opprimente di Washington DC che si è accumulato durante la settimana, le dislocazioni di mercato spesso arrivano gradualmente e poi accelerano tutte in una volta. Mentre possiamo sfuggire al clima estremo entrando nel comfort dell'aria condizionata, non esiste un rifugio simile, per chi non è preparato, quando i prezzi gonfiati degli asset incontrano finalmente la “gravità” economica. La temperatura alla fine si normalizza, ma le vittime delle correzioni di mercato, purtroppo, tendono a persistere molto più a lungo.