Polina’s Perspective: un percorso verso la maturità nei mercati emergenti

Polina Kurdyavko, Head of EM Debt, fa le sue riflessioni seduta vicino al finestrino mentre viaggia in Sud America.

C'è qualcosa di veramente speciale nel viaggiare seduti al posto vicino al finestrino. Qualche settimana fa, durante un tour in Sud America – in visita in Brasile, Argentina e Colombia dopo le riunioni annuali del FMI a Washington D.C. – mi sono ritrovata a guardare fuori dal finestrino dell'aereo, contemplando i vasti paesaggi sottostanti. Momenti come questi offrono, letteralmente, una visione dall'alto e danno il tempo di riflettere sulle sfide e sulle opportunità che questi paesi devono affrontare. Come investitori, è fondamentale mantenere la giusta prospettiva e ricordare che le politiche che sosteniamo possono anche avere effetti collaterali significativi una volta attuate.

Qual era la nostra lista dei desideri?

1. Il passaggio all'ortodossia monetaria: guardando indietro agli ultimi 25 anni, uno dei cambiamenti più significativi nei mercati emergenti è stata l'adozione diffusa dell'ortodossia monetaria, che ha consentito ai paesi di avere una maggiore influenza sulle dinamiche inflazionistiche locali, sviluppando al contempo mercati interni profondi e sofisticati. Questo cambiamento ha ridotto significativamente la dipendenza dal debito estero, con oltre il 90% di tutto il debito dei mercati emergenti ora emesso a livello locale, mitigando così la vulnerabilità agli shock finanziari esterni. Tuttavia, anche le politiche che hanno buone intenzioni possono avere conseguenze indesiderate.

Prendiamo ad esempio il Brasile. In risposta al significativo aumento dei prezzi dei servizi, determinato da quello che il presidente della banca centrale Galipolo descrive come il mercato del lavoro più solido degli ultimi 30 anni, la banca ha aumentato i tassi di interesse di 425 punti base nell'ultimo anno, portando il tasso ufficiale al 15%. Questa misura si è rivelata efficace nel frenare l'inflazione, aggravata dalle dinamiche occupazionali e dalle politiche fiscali.

Tuttavia, ha anche reso il costo dei prestiti alle imprese notevolmente più elevato. In altre parole, le società brasiliane con un livello di indebitamento superiore a 3x ora spendono il 60% del loro EBITDA per pagare gli interessi. Anche alcune delle società che ho incontrato a San Paolo, con un rating investment grade che facevano affidamento sul mercato dei finanziamenti interno, hanno visto il loro indebitamento e gli interessi quasi raddoppiare nell'ultimo anno. Questa posizione insostenibile ha portato a un alto livello di insolvenze nel mercato locale.

Secondo l'analista di Bloomberg Gabriel Gusan, nel giugno 2025 il 31% di tutte le aziende brasiliane (comprese le microimprese) era in ritardo con i pagamenti dei prestiti. A livello mondiale, anche la Turchia ha raggiunto il Brasile in questo contesto di tassi a doppia cifra dopo aver aumentato i tassi dall'8,5% nel giugno 2023 al 50% nel marzo 2024. Nonostante i tagli dei tassi effettuati quest'anno, con il tasso di riferimento al 39,5%, le aziende turche continuano a risentire della tensione, anche se molte di esse fanno affidamento più sui finanziamenti esterni che su quelli interni.

Guardando al 2026, prevediamo un aumento dei casi di insolvenza delle aziende, in particolare in alcune parti del mercato brasiliano, dove il prezzo da pagare per la politica monetaria ortodossa ha compromesso i bilanci, specialmente nei settori che hanno anche subito un rallentamento della domanda e una pressione sui margini. Il lato positivo è che la maggior parte delle aziende brasiliane ha superato molte crisi negli ultimi due decenni, il che ha favorito la loro resilienza.

Sebbene le statistiche sui default dovrebbero mostrare un aumento, la qualità complessiva degli attivi delle società brasiliane rimane solida, offrendo opportunità di performance positive per gli investitori più accorti. Inoltre, privilegiamo le opportunità nel mercato locale brasiliano, dati i tassi reali interessanti e la continua ortodossia politica.

2. Crescita del mercato interno: un altro ambito di interesse è stato lo sviluppo di mercati locali profondi, che consentono alle aziende e ai paesi di rifinanziare il proprio debito a livello interno e aumentare la propria resilienza alla volatilità esterna. Nell'ultimo decennio, l'universo dei mercati locali nei paesi emergenti è cresciuto fino a superare i 25.000 miliardi di dollari, quasi equivalente alle dimensioni del mercato dei titoli del Tesoro statunitense, offrendo finanziamenti ad aziende, governi e comuni.

Sebbene la maggiore partecipazione degli investitori al dettaglio abbia contribuito a questa crescita, essa ha anche presentato nuove sfide, come la creazione di prodotti strutturati che, in alcuni casi, hanno anche portato a un eccessivo indebitamento e volatilità nel sistema. In Brasile, ad esempio, la scarsa performance degli hedge fund e del mercato azionario negli ultimi anni ha determinato una crescita esplosiva del mercato interno del debito societario, che ora si avvicina ai 400 miliardi di dollari.

Gli incentivi fiscali hanno favorito gli investimenti diretti da parte dei risparmiatori retail, mentre una parte della raccolta è avvenuta tramite note strutturate emesse da broker locali (come i COE – Certificados de Operações Estruturadas), che possono includere specifici trigger di prezzo attraverso una componente derivata aggiuntiva, in grado di aumentare la volatilità di mercato quando viene attivata.

Recentemente, l'eccessiva volatilità ha messo alla prova queste strutture, causando vendite forzate e dislocazioni di natura tecnica. In alcuni casi, le obbligazioni societarie investment grade sono state scambiate a rendimenti a doppia cifra a causa di questi fattori tecnici, piuttosto che di preoccupazioni a livello dei fondamentali. Inoltre, gli investitori domestici operano spesso in segmenti non regolamentati, il che può introdurre ulteriore leva finanziaria e volatilità. Un esempio recente è quello dell'Argentina, dove i risultati negativi delle elezioni provinciali a Buenos Aires hanno portato a forti oscillazioni dei prezzi delle obbligazioni, aggravate dalle posizioni domestiche con leva finanziaria dei broker locali.

ante i miei incontri con i policymaker a Buenos Aires, sono rimasta sorpresa nello scoprire che il 45% dell'offerta di moneta M2 di 51,29 trilioni di ARS (34 miliardi di USD) nel Paese era in dollari statunitensi. Sembrava che il Paese operasse come un grande hedge fund, scommettendo sul proprio mix di politiche. Abbiamo ritenuto che questa tecnica offrisse una buona opportunità per negoziare i titoli sovrani argentini, poiché l'andamento dei prezzi non rifletteva necessariamente i fondamentali prima delle elezioni di medio termine.

In qualità di investitori EM che osservano la continua evoluzione dei mercati locali, dobbiamo anche riconoscere che anch'essi sono suscettibili alle bolle speculative e alla volatilità che caratterizzano i mercati sviluppati e, inoltre, che i mercati esterni non saranno necessariamente immuni da questi episodi di volatilità. Ciò sottolinea l'importanza di rimanere vicini alle dinamiche locali, anche se non si investe direttamente in questi mercati.

3. Un percorso definito verso la liberalizzazione del mercato valutario: anche gli investitori hanno storicamente sostenuto la liberalizzazione dei mercati valutari. Sebbene la maggior parte dei principali mercati emergenti abbia adottato regimi valutari fluttuanti e conti di capitale aperti, alcuni stanno ancora procedendo verso questa ortodossia. In Argentina, il governo ha adottato misure per liberalizzare il mercato valutario creando un corridoio valutario e consentendo la circolazione dei capitali. Tuttavia, queste misure hanno inizialmente provocato deflussi, poiché gli investitori stranieri – tra cui società straniere di lunga data, come Exxon Mobile, Petronas, Procter & Gamble, HSBC e Carrefour, solo per citarne alcune – hanno colto l'occasione, a seguito della revoca dei controlli sui capitali, per uscire dalle loro attività argentine, data l'incertezza sul rimpatrio dei proventi degli investimenti e sul futuro contesto economico.

Sebbene i mercati accolgano con favore un'ulteriore liberalizzazione, la mancanza di riserve adeguate da parte della banca centrale potrebbe portare a una maggiore volatilità durante questa transizione. Senza una piena liberalizzazione del mercato valutario e dei conti di capitale, sarà difficile attirare nuovamente gli investitori internazionali in Argentina. Tuttavia, oltre a ciò, alcune delle aziende straniere potrebbero attendere di vedere l'impatto del cambio di governo dall'attuale squadra all'opposizione, al fine di confermare la stabilità politica prima di rientrare nel mercato.

Le aziende locali vedono questa situazione come una grande opportunità per acquisire attività a valutazioni interessanti. Alcune società dei settori elettrico ed energetico hanno agito con prudenza, affidandosi in gran parte al flusso di cassa interno per finanziare l'espansione delle attività, mantenendo basso il livello di indebitamento. Riteniamo che ciò offra agli investitori societari dei mercati emergenti un'interessante opportunità di partecipare all'emissione di valuta forte da parte di questi nomi. Detto questo, lo sviluppo del mercato locale in Argentina avrà probabilmente ancora molta strada da fare prima di conquistare la fiducia degli investitori.

All'altra estremità dello spettro, la Cina sta sperimentando con cautela la liberalizzazione dei conti di capitale, avviando piccoli progetti pilota a Shanghai. Il ricordo dei quasi 1.000 miliardi di dollari di deflussi registrati durante l'ultimo grande tentativo nel 2015 ha reso il governo diffidente nei confronti delle riforme a livello nazionale, preferendo procedere per gradi per testare il percorso verso una liberalizzazione più ampia. In questo caso, riteniamo che un'esposizione tattica in valuta locale potrebbe offrire un'interessante opportunità per trarre vantaggio dal sentiment positivo derivante dall'accelerazione del processo di liberalizzazione, in un contesto caratterizzato da un tono più conciliante tra Stati Uniti e Cina, anche se a breve termine.

4. Consulenza politica e sostegno finanziario del FMI ai paesi più deboli: nonostante l'iniziativa del FMI e della Banca mondiale di fornire assistenza finanziaria ai paesi poveri fortemente indebitati, la cosiddetta iniziativa HIPC istituita nel 1996, la maggior parte di questi paesi si trova nuovamente ad affrontare delle sfide a distanza di due decenni.

Molti hanno partecipato a numerosi programmi del FMI, ma la combinazione di pressioni demografiche, difficoltà nella riscossione delle imposte e corruzione ha aumentato gli oneri fiscali e portato a ristrutturazioni negli ultimi anni in paesi come l'Etiopia, il Ghana e lo Zambia, solo per citarne alcuni. Alcuni, come il Senegal, continuano ad affrontare sfide, lottando per ottenere un accordo a livello di personale dal FMI che fornirebbe il sostegno finanziario tanto necessario. Anche gli investitori chiedono un prezzo elevato per fornire liquidità nei mercati di frontiera.

La Repubblica del Congo, ad esempio, ha recentemente testato il mercato con un nuovo titolo obbligazionario con un rendimento del 13,7%, un livello chiaramente insostenibile nel lungo termine, in particolare per un Paese che deve far fronte a elevate esigenze sociali, tra cui elettricità, acqua e sanità, e che ha davanti a sé un anno elettorale. Il Paese ha completato la ristrutturazione del proprio debito locale solo nel novembre 2024, ma il livello di indebitamento rimane elevato, con un rapporto debito totale/Pil pari al 95%.

Gli investitori devono distinguere tra i vari Paesi, poiché alcuni, come lo Zambia, sono riusciti a uscire dalla ristrutturazione e registrano rendimenti a una cifra, mentre altri continuano ad affrontare sfide significative. Manteniamo una visione relativamente cauta su questo universo e continuiamo a monitorare da vicino le misure che questi Paesi stanno adottando per intraprendere un percorso più sostenibile.

È interessante notare che questo argomento suscita dibattiti anche all'interno dei circoli del FMI. Durante il mio viaggio a Washington D.C., ho incontrato alcuni funzionari del FMI che hanno espresso le loro preoccupazioni riguardo alla sostenibilità del debito in alcuni paesi HIPC (Heavily Indebted Poor Countries) e abbiamo discusso della necessità di prendere in considerazione un approccio diverso per sostenere questi paesi in futuro.

Sommario

I mercati emergenti stanno raggiungendo la maturità. Negli ultimi venticinque anni hanno registrato una notevole evoluzione, a vantaggio sia dei paesi stessi sia degli investitori. In prospettiva, la crescita continua di questi mercati renderà fondamentale una maggiore differenziazione tra debito societario e debito sovrano, nonché tra performance dei mercati locali ed esterni.

Gli investitori che mantengono una certa flessibilità e sono in grado di adottare un approccio olistico di ricerca nelle varie asset class saranno probabilmente nella posizione migliore per ottenere rendimenti elevati adeguati al rischio. Allo stesso modo, prendersi il tempo necessario per adottare una visione d'insieme ricorda agli investitori che, soprattutto quando si affrontano le politiche che supportiamo, è importante distinguere tra difficoltà di crescita e carenze nell'analisi dei risultati, in quanto questi mercati cercano di progredire nella loro maturità.