In difficoltà politica?

Il primo ministro britannico Kier Starmer potrebbe trovarsi ad affrontare il suo ostacolo più grande...

I rendimenti obbligazionari negli Stati Uniti e nell'Eurozona sono rimasti relativamente stabili nell'ultima settimana, in assenza di catalizzatori decisivi in grado di influenzare l'andamento dei prezzi. A Washington, almeno lo shutdown è ormai terminato, anche se le interruzioni dei dati economici significano che, dopo la pubblicazione dei dati di settembre, ritardata rispetto al previsto, potrebbe esserci una pausa per quanto riguarda i dati di ottobre, che normalmente sarebbero stati pubblicati questo mese.

Nel frattempo, i riflettori della politica puntati su Trump lo hanno messo sulla difensiva, con il suo indice di gradimento che scende a un nuovo minimo durante il suo secondo mandato. Le fughe di notizie relative ai file Epstein hanno creato disagio, con crescenti pressioni affinché venga resa pubblica l'intera documentazione, tra i sospetti che l'amministrazione abbia qualcosa da nascondere. Nel frattempo, le sconfitte politiche nelle recenti elezioni governative hanno riportato l'attenzione sull'affordability come questione prioritaria nella mente degli elettori.

I tentativi di Trump di sostenere un piano per mutui ipotecari di 50 anni, al fine di contribuire a ridurre i costi di finanziamento grazie al rallentamento del rimborso del capitale, hanno avuto un'accoglienza piuttosto contrastata sul mercato. A questo proposito, l'edilizia abitativa è una questione che riguarda troppe persone che, nonostante l'aumento dei redditi, non si sentono in grado di passare a case più grandi, dato che non vogliono rinunciare ai mutui esistenti che hanno contratto (o rifinanziato) quando i costi di finanziamento a lungo termine erano scesi al 2%.

Tuttavia, questa sembra essere una questione senza una soluzione rapida, in assenza di un piano per garantire la portabilità dei mutui, a meno che i tassi di interesse non possano scendere ulteriormente in modo significativo. Nel frattempo, l'aumento dei prezzi dei beni viene sempre più attribuito ai dazi e, con la maggior parte degli economisti che prevede un continuo aumento dell'inflazione nei prossimi sei mesi, sembra probabile che le critiche rivolte a Trump per non aver affrontato il problema dell'affordability possano solo continuare a crescere.

Tenendo conto di questa preoccupazione politica, sarà interessante osservare se il Presidente accetterà che l'inflazione è un problema e quindi attenuerà la sua pressione sulla Fed affinché tagli i tassi nei prossimi mesi, dato il rischio che un ulteriore allentamento della politica monetaria, in un'economia che continua a registrare risultati relativamente buoni, possa solo finire per far aumentare i prezzi.

Naturalmente, un calo più marcato del mercato del lavoro statunitense potrebbe costringere la Fed ad agire, se la disoccupazione iniziasse a salire nei prossimi mesi. Tuttavia, continuiamo a sostenere che, dopo aver adeguato i dati alla variazione della crescita demografica a seguito dell'inversione del flusso migratorio, il calo dei dati mensili sull'occupazione non determinerà necessariamente un aumento significativo della disoccupazione.

Riteniamo che ci sia una probabilità del 50% di un ulteriore taglio dei tassi nel FOMC di dicembre, data la possibilità di un indebolimento dei dati nel breve termine a causa dello shutdown del governo, ma siamo scettici sul fatto che la Fed sarà in grado di abbassare ulteriormente i tassi nel 2026.

Se l'anno prossimo negli Stati Uniti assisteremo a una crescita del PIL reale pari al 3,5%, trainata dalla rapida e continua spesa per investimenti potenziata dall'intelligenza artificiale, insieme a un'inflazione del 3,5%, ne conseguirà un'espansione del PIL nominale pari al 7% nel 2026. Ciò dovrebbe sostenere in generale gli utili e gli asset rischiosi. Tuttavia, questa traiettoria economica non sembrerebbe necessitare o richiedere tassi di interesse più bassi.

In questo contesto, i rendimenti dei titoli del Tesoro potrebbero continuare a rimanere entro un intervallo ristretto, con rischi che alla fine tendono al rialzo. Da questo punto di vista, vale la pena sottolineare che i livelli attuali dei tassi di interesse e dei rendimenti sembrano essere molto “normali”. Coloro che hanno iniziato la loro carriera nell'analisi macroeconomica e nei mercati finanziari dopo il 2008 potrebbero pensare che i tassi siano troppo alti e debbano scendere, poiché i tassi dell'ultimo decennio appaiono più normali ai loro occhi. Tuttavia, si può sostenere che quello fosse un periodo in cui i tassi di interesse e le valutazioni nei mercati del reddito fisso erano distorti, cosa che oggi non avviene. Inoltre, è interessante osservare che molti di coloro che oggi sostengono con più forza la necessità di tassi di interesse più bassi sono coloro che lavorano nei mercati privati.

Affinché gli asset privati possano offrire rendimenti interessanti al netto delle commissioni, è necessario che vi sia una continua espansione dei multipli e l'accesso a una leva finanziaria a basso costo. In assenza di ciò, qualsiasi alchimia che questi gestori possano professare sembra più un'illusione.

Dopotutto, ciò non dovrebbe sorprendere troppo se si considera che, quando le società sono altamente indebitate e gravate da debiti, se i costi di finanziamento rimangono elevati, tutto il flusso di cassa libero viene rapidamente assorbito dai costi di servizio del debito. Nel frattempo, basta poco perché questi crediti diventino deteriorati.

Di conseguenza, nel prossimo anno potrebbe esserci una crescente divergenza nell'andamento delle performance degli asset pubblici e privati, il che mette in discussione alcune delle recenti mode e l'ossessione per tutto ciò che è privato.

Nei mercati europei è stata un'altra settimana tranquilla. Tuttavia, nel Regno Unito, i dati più deboli sull'occupazione e sulla crescita hanno alimentato i timori economici, che hanno pesato sulla sterlina. Nel frattempo, a meno di due settimane dal bilancio di Rachel Reeves, sembra opportuno chiedersi se questo governo spingerà deliberatamente l'economia verso la recessione il prossimo anno, solo per soddisfare gli statistici dell'OBR e perché il Labour non riesce a ripristinare la credibilità dimostrando di poter limitare i futuri aumenti della spesa sociale.

Una recessione potrebbe contribuire a ridurre l'inflazione (a seconda di quanto e quanto rapidamente la sterlina continuerà a scendere), ma anche se ciò potrebbe sostenere la tesi di un taglio dei tassi e di un abbassamento dei rendimenti a breve termine, c'è il rischio che i costi di finanziamento a più lungo termine vadano nella direzione opposta, qualora una contrazione dell'economia finisse per peggiorare, anziché migliorare, la posizione fiscale del Regno Unito. Detto questo, l'inversione di rotta di Rachel Reeves sull'imposta sul reddito ha creato ancora più incertezza riguardo al bilancio, con il governo che sta facendo un ottimo lavoro nel minare la credibilità che gli è rimasta a questo punto.

Inoltre, continuano ad aumentare le minacce all'interno del governo Starmer. Poiché le ripercussioni politiche del bilancio non saranno affatto piacevoli, ci si chiede per quanto tempo ancora Starmer manterrà Reeves e se sarà inevitabile che lo stesso primo ministro venga destituito il prossimo maggio, date le prospettive di risultati disastrosi alle elezioni del Consiglio, che si terranno in quel periodo.

Tuttavia, qualsiasi cambiamento di personale non potrebbe che significare notizie peggiori per gli asset britannici, se ciò comportasse un ulteriore spostamento a sinistra del Labour. I mercati finanziari hanno chiarito che non credono in politiche di spesa e tassazione sempre più elevate, ma questo sembra essere l'impegno di questo governo. Su questa base, le prospettive nazionali rimangono davvero molto difficili.

In Giappone, le nomine e le dichiarazioni di Takaichi della scorsa settimana hanno tutte fatto eco al suo desiderio di tornare all'Abenomics. È chiaro che lei spera che, attuando una politica fiscale e monetaria più accomodante, si stimolerà la crescita del PIL nominale giapponese.

A questo proposito, il primo ministro giapponese ha dichiarato apertamente il suo desiderio che la crescita nominale superi i rendimenti obbligazionari e che in questo modo si possa agire per ridurre il rapporto debito/PIL del Giappone. Anche se questo sembra allettante, il problema che Takaichi deve affrontare è che, a differenza di quanto accadeva durante l'amministrazione Abe, l'inflazione giapponese è già troppo alta, non troppo bassa.

L'IPC giapponese è rimasto in media intorno al 3% per più di tre anni e sembra che l'attuale mix di politiche potrebbe spingerlo ancora più in alto. A ciò si aggiunge la rinnovata debolezza della valuta, con lo yen che continua a scivolare e gli investitori che devono temere, per il momento, un intervento o un aumento dei tassi di interesse.

In definitiva, riteniamo che il Giappone farebbe male a spingere l'inflazione verso l'alto. L'invecchiamento della società comporta una contrazione dell'offerta di manodopera e sta già determinando un aumento dei salari. A questo proposito, prevediamo già un aumento dello Shunto del 5% o 6% per il prossimo anno.

Sembrerebbe molto più sensato continuare a normalizzare la politica monetaria, consentendo alla BoJ di concentrarsi sul raggiungimento dell'obiettivo di inflazione del 2%, insieme al perseguimento di un programma favorevole alla crescita. Tuttavia, se Takaichi compromette la capacità della BoJ di condurre una politica coerente, potrebbe aumentare il rischio di un errore politico che causerebbe un overshooting dei mercati nei mesi a venire.

Guardando avanti

La prossima settimana sarà l'ultima settimana completa di negoziazioni prima del Giorno del Ringraziamento e, al ritorno dalle vacanze, i mercati di dicembre e la fine dell'anno saranno ormai alle porte. Sotto diversi aspetti, riteniamo che il quadro macroeconomico possa rimanere relativamente stabile e favorevole per gli asset rischiosi per il momento, ma è difficile dire per quanto tempo potrà prevalere questa calma, e sappiamo bene che ci sono sempre shock imprevisti dietro l'angolo.

Chissà se i documenti su Epstein causeranno un'altra vittima di alto profilo (o se l'ex principe Andrew sarà tentato di guadagnare qualche soldo scrivendo un libro in cui rivela tutto!). È possibile che abbiamo ormai superato il momento di massimo splendore di Trump. Per quanto riguarda Starmer, il suo apice è sicuramente arrivato la notte delle elezioni dello scorso anno e da allora ha subito un declino apparentemente irreversibile. Sembra che i traditori stiano ora girando intorno, in attesa di scegliere il momento giusto...