Non c’è una via d’uscita facile

Potrebbe essere il regime iraniano a decidere quando il conflitto terminerà

Un’ulteriore escalation della guerra in Medio Oriente ha portato a un forte aumento dei prezzi dell’energia nell’ultima settimana, sulla scia degli attacchi alle infrastrutture petrolifere e del gas in tutta la regione.

Una reazione relativamente contenuta degli asset rischiosi suggerisce che i mercati siano stati propensi a guardare oltre il conflitto, nella speranza di una conclusione relativamente rapida. Tuttavia, siamo molto poco fiduciosi che sarà così. In definitiva, riteniamo che l’Iran abbia la capacità di mantenere effettivamente chiuso lo Stretto di Hormuz per un periodo prolungato attraverso forme di guerra relativamente economiche e a bassa tecnologia. La minaccia rappresentata da droni, mine e piccole imbarcazioni d’attacco potrebbe rivelarsi difficile da eliminare lungo una costa estesa, in assenza di una presenza militare sul terreno.

In questo contesto, potrebbe essere il regime iraniano a decidere quando il conflitto terminerà, piuttosto che dipendere da una dichiarazione di vittoria proveniente dalla Casa Bianca. Dal punto di vista iraniano, la guerra attuale è esistenziale per il regime e ciò rende difficile prevedere una resa o negoziati nel breve termine.

Le speranze degli Stati Uniti di una sollevazione popolare in Iran non si sono concretizzate, dopo che proteste passate sono state brutalmente represse, e anche l’idea che scorte navali possano garantire un passaggio sicuro nello Stretto di Hormuz appare eccessivamente ottimistica.

È significativo che la marina statunitense mantenga una distanza molto prudente, e non sorprende che gli appelli di Trump agli “alleati” affinché impegnino le proprie navi siano stati rapidamente respinti. Dal punto di vista iraniano, appare chiaro che uno degli obiettivi sia ottenere un allentamento delle sanzioni al termine del conflitto.

Inoltre, emerge un chiaro desiderio di eliminare la presenza e l’influenza statunitense dal Golfo e, più in generale, nel mondo arabo. Sebbene ciò possa sembrare irrealistico, il prezzo che molti di questi Paesi stanno pagando per la guerra USA/Israele è molto significativo.

Sarà interessante osservare come cambierà l’opinione pubblica nella regione nelle prossime settimane e mesi, poiché è difficile pensare che l’azione degli Stati Uniti abbia migliorato le relazioni bilaterali nella regione.

Si registra una crescente carenza di prodotti raffinati, con i prezzi di benzina e carburante per aerei che aumentano molto più rapidamente rispetto al greggio. Ciò è spiegato dalla dipendenza dalla capacità di raffinazione del Medio Oriente, attualmente di fatto esclusa dal mercato. Di conseguenza, la Cina ha imposto un divieto di esportazione sui prodotti raffinati per proteggere i consumi interni.

Altri Paesi, tra cui la Corea del Sud, stanno valutando misure simili e non ci sorprenderebbe se anche gli Stati Uniti seguissero questa strada. Tali misure hanno ampliato lo spread tra i benchmark Brent e WTI negli ultimi giorni.

Nel frattempo, il greggio di riferimento del Medio Oriente ha già superato i 150 dollari al barile. In questo senso, l’impatto dei prezzi più elevati del petrolio si sta facendo sentire molto più intensamente in Asia ed Europa rispetto agli Stati Uniti.

I più esposti sono i Paesi alla fine delle catene di approvvigionamento, molti dei quali hanno chiuso capacità di raffinazione nel tentativo di delocalizzare industrie ad alta intensità di carbonio. Di conseguenza, si parla già di carenze in Australia e Nuova Zelanda, e si prevede che altri Paesi subiranno pressioni finché lo Stretto di Hormuz resterà chiuso.

Ciò ha alimentato discussioni su razionamenti e sull’introduzione del lavoro da remoto per contenere la domanda. In questo contesto, un conflitto prolungato rischia di generare effetti economici negativi e aumentare i rischi di recessione in diverse delle economie più colpite.

Detto ciò, negli Stati Uniti le prospettive economiche restano relativamente solide. Essendo un Paese che beneficia di sicurezza energetica e alimentare grazie alla produzione domestica, vi è la percezione che gli eventi in Medio Oriente siano relativamente distanti.

Tuttavia, prezzi più elevati limiteranno la capacità della Federal Reserve di ridurre i tassi nel breve termine e ciò potrebbe anche penalizzare Trump e il Partito Repubblicano alle elezioni di metà mandato di quest’anno.

La riunione del FOMC di questa settimana è stata relativamente tranquilla, a parte l’annuncio che il presidente Powell intende restare alla guida della Fed fino al completamento delle indagini del Dipartimento di Giustizia.

Sul fronte della politica monetaria, la Fed ha evidenziato rischi elevati legati al contesto macroeconomico generale. Tuttavia, riteniamo impensabile, per il momento, che la Fed possa aumentare i tassi nel corso del 2026, soprattutto considerando che il mercato del lavoro continua a mostrare segnali di indebolimento, con lavoratori sostituiti da agenti di intelligenza artificiale.

Con i Treasury a breve termine che rendono più del cash, manteniamo una visione relativamente positiva sul tratto breve della curva USA. Tuttavia, siamo più cauti sulle scadenze più lunghe a causa dei rischi inflazionistici e fiscali.

Come prevedibile, questa settimana la Bce ha adottato un tono più prudente sulla politica monetaria in presenza di un’inflazione più elevata. Con l’aumento dei rendimenti dell’Eurozona, i mercati dei futures ora prezzano due rialzi dei tassi nel 2026.

Nel frattempo, la Bank of England ha votato 9-0 per mantenere i tassi invariati, con alcuni membri più accomodanti che hanno evidenziato i rischi per la stabilità dei prezzi derivanti dal conflitto.

Tuttavia, riteniamo che la BoE adotterà una funzione di reazione diversa rispetto alla Bce, rendendo meno probabili rialzi dei tassi nel Regno Unito, dato che il tasso ufficiale è già in territorio restrittivo e il gap di output si sta ampliando con l’indebolimento dell’economia.

A differenza del 2022, quando l’aumento dei prezzi energetici coincideva con un forte inasprimento della politica monetaria, l’economia nel 2026 è in condizioni molto diverse rispetto al periodo post-Covid e alla domanda repressa generata dagli stimoli precedenti.

Inoltre, nel 2022 le banche centrali erano in forte ritardo rispetto alla curva e partivano da tassi prossimi allo zero, mentre nel 2026 il contesto è molto diverso. Gli spread creditizi si sono ampliati nell’ultima settimana, ma per ora i movimenti restano ordinati, con le azioni che hanno tenuto meglio del previsto. Riteniamo che sia opportuno mantenere un approccio prudente.

I flussi hanno sostenuto le strategie creditizie nell’ultimo anno, in un contesto di forti emissioni nette. Un rischio è che, se gli investitori decidessero di ridurre il rischio nei portafogli, l’offerta non si riduca altrettanto rapidamente. In particolare, le emissioni da parte degli hyperscaler dell’AI difficilmente saranno sensibili ai prezzi.

Altrove, il credito privato attende da tempo un sollievo derivante da tassi più bassi. Poiché ciò difficilmente si verificherà, le crescenti tensioni nei mercati privati rappresentano un ulteriore fattore di rischio per le asset class creditizie.

Sul mercato valutario, il dollaro continua a beneficiare dei flussi verso i beni rifugio. Con gli Stati Uniti più protetti dallo shock dei prezzi energetici, questa tendenza potrebbe proseguire nel breve termine. Tuttavia, quando il conflitto in Medio Oriente si attenuerà, non ci sorprenderebbe vedere gli investitori globali ridurre l’esposizione agli asset statunitensi nei prossimi trimestri, il che potrebbe indicare una visione più ribassista sul dollaro nel lungo periodo.

Ciò potrebbe essere favorevole per gli asset dei mercati emergenti nel tempo, anche se nel breve termine gli investitori tendono prima a vendere e poi a porsi domande. Tuttavia, riteniamo che, dopo una fase di riduzione del rischio, l’attenzione si sposterà maggiormente sui vincitori e sui vinti relativi nei mercati emergenti.

In particolare, è interessante notare che alcuni Paesi esportatori di energia hanno registrato cali dei prezzi degli asset simili a quelli dei Paesi importatori. Questa maggiore dispersione dovrebbe creare diverse opportunità attive in termini di valore relativo.

Guardando avanti

Nel breve termine, gli sviluppi in Medio Oriente continueranno probabilmente a dominare le prospettive di investimento. Sappiamo però che il conflitto giungerà a una conclusione e, quando ciò diventerà evidente, segnerà un importante punto di svolta per i mercati.

Dopo aver ridotto il rischio, la sfida principale sarà individuare il momento giusto per rientrare.

Alcuni potrebbero essere troppo frettolosi nel cercare il punto di svolta e ci sembra che, al di fuori dei mercati dei tassi, non vi sia ancora stata una vera capitolazione del rischio. Se ciò dovesse avvenire, una posizione a basso rischio consentirà di reagire più rapidamente e con decisione.

Dobbiamo però evitare falsi segnali di ripresa e riconoscere che, in un mercato in cui il “buy the dip” è così radicato, esiste un rischio concreto di correzioni molto più profonde delle valutazioni. Ciò potrebbe verificarsi se questo approccio venisse messo in discussione e se gli stop loss venissero attivati su scala molto più ampia rispetto a quanto osservato finora.