I mercati si disconnettono dalla realtà sul campo

Mercati stabili nonostante lo stallo in Medio Oriente

I mercati hanno continuato a scambiare in modo relativamente stabile nel corso dell’ultima settimana, con le azioni statunitensi che rimangono ai massimi storici, nonostante il perdurare dello stallo in Medio Oriente.

Lo Stretto di Hormuz che rimane chiuso continua ad aggravare le tensioni nelle catene di approvvigionamento globali; gli effetti di questa situazione stanno ora iniziando a manifestarsi concretamente al di fuori degli Stati Uniti, mentre le compagnie aeree riducono i programmi di volo e le carenze di approvvigionamento portano a riduzioni della produzione in alcuni Paesi.

Negli incontri con i policymaker a Washington DC nel corso dell’ultima settimana, ciò che ci ha colpito è stata l’apparente disconnessione tra quanto abbiamo ascoltato e ciò che potrebbe essere incorporato nel pensiero dei mercati.

Sebbene le prospettive economiche degli Stati Uniti rimangano solide, questo non si riflette all’estero. Di conseguenza, osserviamo che la forza relativa dell’S&P negli Stati Uniti non dovrebbe costituire la base per gli asset rischiosi altrove. Per questo motivo, mettiamo in discussione la validità del recente rally delle azioni e del credito europei, e lo stesso vale per diversi mercati in Asia, le cui economie sono analogamente più esposte ai rischi al ribasso.

Sebbene gli Stati Uniti sperimenteranno uno shock inflazionistico a causa dell’aumento dei prezzi delle materie prime, essi risultano molto più immuni alle carenze fisiche che incombono altrove. Pertanto, riteniamo che l’impatto del conflitto sulla crescita dell’economia statunitense sarà probabilmente moderato, con la domanda aggregata che continuerà a essere sostenuta da fattori favorevoli derivanti da tagli fiscali, deregolamentazione e dal boom degli investimenti nell’intelligenza artificiale. Tuttavia, lo shock sulla crescita in Europa e in gran parte dell’Asia continua ad aumentare con il passare delle settimane, mentre il traffico marittimo nel Golfo è in gran parte fermo.

Per quanto riguarda il conflitto stesso, diversi incontri con funzionari informati sulle politiche hanno suggerito che l’attuale ipotesi dei mercati — secondo cui una rinnovata escalation militare rimane molto improbabile — potrebbe rivelarsi errata. Sebbene una svolta nei negoziati sia possibile, uno stallo prolungato è stato il nostro scenario di base. Tuttavia, il fronte più “falco” a Washington ha espresso l’opinione che, a meno che gli Stati Uniti non riescano a “portare a termine il lavoro”, non passerà molto tempo prima che i droni Shahed vengano adattati con motori a reazione, rappresentando una minaccia ancora più seria per la sicurezza. Questo gruppo ha suggerito che un errore chiave all’inizio dell’Operazione Epic Fury (un po’ come quando la Russia ha inizialmente attaccato l’Ucraina) è stato che l’entità dell’attacco militare era troppo limitata.

Nella fretta di agire, sembra che gli Stati Uniti si siano discostati dai piani precedentemente preparati riguardo al modo ottimale di procedere. Questi piani indicavano che l’isola di Kharg e la costa avrebbero dovuto essere invase simultaneamente all’inizio degli attacchi iniziali, al fine di impedire all’Iran di esercitare pressione strategica attraverso la perturbazione di un evidente punto di strozzatura.

Ma i “falchi” sostengono che questo errore possa ancora essere corretto, ora che un maggior numero di asset militari statunitensi è in fase di accumulo nella regione. Da questo punto di vista, gli Stati Uniti si trovano ora in una posizione molto più forte per lanciare un’offensiva su più larga scala rispetto a quanto non fosse il caso alcune settimane fa. Questo gruppo è anche ottimista sul fatto che, con gli Emirati Arabi Uniti che acquisiscono maggiore esperienza nella gestione dell’attuale minaccia dei droni, anche grazie al contributo dell’Ucraina, la capacità dell’Iran di infliggere colpi decisivi nella regione possa essere attenuata.

Vi è la percezione che Trump desideri una rapida conclusione del conflitto. Un’escalation militare potrebbe essere il mezzo per accelerare tale esito, dato che gli elementi più radicali nei Guardiani della Rivoluzione iraniani sembrano molto lontani dal voler accettare le richieste che l’amministrazione statunitense è determinata a ottenere prima di essere disposta a ritirarsi dalla regione.

Sebbene la guerra non sia popolare negli Stati Uniti, sembra che, per ora, la principale fonte di preoccupazione per gli elettori sia rappresentata dall’aumento dei prezzi della benzina quando fanno rifornimento. In effetti, anche tra un pubblico democratico vi è la sensazione che l’Iran sia stato un attore negativo per molti anni e che ciò fosse in qualche modo inevitabile. Inoltre, con le elezioni di mid-term all’orizzonte, gli analisti politici hanno sottolineato che la memoria degli elettori è breve e, in questo contesto, ciò che conta davvero è ciò che accadrà in ottobre, piuttosto che la situazione attuale.

Per quanto riguarda le elezioni di mid-term, sembra che la vittoria dei Democratici alla Camera sia ormai scontata. Una vittoria al Senato appare molto meno probabile, ma cresce l’opinione che i Democratici potrebbero ottenere un successo completo alle elezioni nazionali che si terranno alla fine del 2028.

Detto ciò, vi è anche la percezione che Trump cercherà di governare tramite ordini esecutivi nel 2027, con frequenti scontri con i tribunali nel tentativo di testare le prerogative presidenziali in modo mai visto prima. Ciò rende il Congresso meno rilevante di quanto ci si potrebbe aspettare nei prossimi anni e, infatti, i budget delle società di lobbying vengono sempre più indirizzati lontano da Capitol Hill e concentrati maggiormente sulla Casa Bianca.

Nel frattempo, sebbene i Democratici possano essere inclini ad avviare procedimenti di impeachment contro il Presidente degli Stati Uniti, questi sono considerati irrilevanti, poiché non esiste un percorso praticabile per ottenere i 60 voti necessari.

Le audizioni di conferma al Senato per Warsh come futuro presidente della Fed questa settimana hanno offerto poche nuove sorprese. Come già affermato, Warsh desidera un bilancio della Fed più contenuto, sebbene non sia del tutto chiaro come sarà in grado di realizzarlo. Ciò potrebbe giustificare una compensazione tramite una politica dei tassi di interesse più accomodante. In generale, i mercati si aspettano che il nuovo presidente della Fed sia orientato a una politica accomodante sui tassi. Molto probabilmente la politica monetaria rimarrà invariata per tutto il 2026, con un’inflazione troppo elevata per giustificare tagli, ma anche con il rallentamento della crescita che impedisce un irrigidimento significativo.

Non sono previsti cambiamenti nei tassi della Fed fino alla fine dell’anno e, con poco già scontato nelle curve dei futures, riteniamo che i Treasury possano oscillare intorno ai livelli attuali. Per quanto riguarda l’economia statunitense, se il PIL cresce del 2% mentre l’inflazione sale al 4%, ciò implica una crescita nominale del 6% e, sulla base della leva di bilancio, un contesto favorevole per gli utili nominali delle imprese.

Gli investitori retail, che continuano a comprare a ogni ribasso e a utilizzare leva sui propri bilanci per generare rendimenti interessanti, continuano a sostenere per ora le azioni statunitensi. Tuttavia, i policymaker a Washington sembrano preoccupati che più i prezzi aumentano nel breve termine, più potrebbero invertire la rotta successivamente.

Al di fuori degli Stati Uniti, il quadro appare molto più complesso. Riteniamo che l’inflazione dell’Eurozona supererà il 3% e che la crescita scenderà sotto lo 0,5%, anche nel caso di una rapida riapertura dello Stretto di Hormuz a seguito di un accordo di pace. Tuttavia, se il transito nello Stretto dovesse rimanere fermo, saremmo inclini a sottrarre lo 0,1% dal PIL e ad aggiungere un ulteriore 0,1% all’inflazione per ogni settimana aggiuntiva di stallo.

I trader fisici di materie prime stanno lanciando un segnale d’allarme molto chiaro e, riflettendo sul contesto, siamo riportati alla diffusione graduale verso ovest del virus Covid tra gennaio e febbraio 2020. In questo senso, sebbene si potesse vedere cosa stava arrivando, è stato solo quando ha raggiunto i nostri territori che si è verificato un evento di mercato molto più rilevante.

Allo stesso modo, osserviamo che le ultimissime petroliere dal Golfo, partite prima della guerra, hanno raggiunto le loro destinazioni in Asia nell’ultima settimana. Da questo momento in poi, le carenze di approvvigionamento non potranno che peggiorare ed è inevitabile che si verifichi una distruzione della domanda per riportare in equilibrio domanda e offerta.

In questo contesto, le prospettive di una recessione in Europa e in diversi Paesi asiatici continuano ad aumentare. A livello aneddotico, un aumento mensile del 2,5% dei prezzi alla produzione in Germania e un incremento annuo del 7,3% dei prezzi alimentari nel Regno Unito a marzo rappresentano segnali anticipatori delle pressioni inflazionistiche future.

Di conseguenza, anche in presenza di uno shock negativo sulla crescita, ci aspettiamo che la BCE dovrà alzare i tassi a giugno e settembre e che la Bank of England possa essere costretta a fare lo stesso, seppur con riluttanza. In questo contesto, continuiamo ad aumentare le posizioni in obbligazioni indicizzate all’inflazione, sia in termini di breakeven sia su base di rendimento reale. Anche in Giappone prevediamo un inasprimento monetario, sebbene riteniamo che la Bank of Japan rinvierà un aumento ad aprile, segnalando probabilmente un incremento di 25 punti base per giugno.

Nel Regno Unito, oltre ai problemi economici in aumento, cresce anche la volatilità politica e ora sembra molto probabile che il Primo Ministro Starmer venga rimosso dopo le elezioni locali di maggio. Angela Rayner è il successore più probabile e dovrà affrontare la sfida di rassicurare i mercati obbligazionari rispetto a un’agenda laburista più orientata a sinistra. Per molti aspetti, il mercato dei Gilt potrebbe lasciare a Rayner pochissimo margine di manovra politica, con grande frustrazione della base del partito. Ciò crea le premesse per un possibile incidente di mercato, ma con rendimenti già elevati riteniamo che il modo migliore per posizionarsi sia mantenere una posizione corta sulla sterlina.

Altrove nel mercato valutario, continuiamo a preferire posizioni lunghe su valute dei mercati emergenti legate al petrolio rispetto a valute di Paesi importatori di energia, mentre non abbiamo una forte opinione sull’euro rispetto al dollaro. Strutturalmente, vediamo valore nello yen a quota 160 e manteniamo una piccola posizione lunga, che potremmo aumentare dopo la riunione della Bank of Japan. La minaccia di intervento sopra 160 rimane molto credibile.

Finché lo Stretto di Hormuz non riaprirà e il conflitto tra Stati Uniti e Iran non sarà risolto, il flusso di notizie continuerà probabilmente a dominare i mercati. Abbiamo visto come le azioni statunitensi possano essere impermeabili a eventi che si verificano a migliaia di chilometri di distanza. Tuttavia, i cambiamenti all’estero saranno molto più evidenti per chi vive in Europa e Asia, poiché la vita quotidiana ne sarà influenzata. Infatti, di questo passo, anche i piani per le vacanze estive rischiano di essere cancellati.

Questo indica una rottura delle correlazioni tra asset rischiosi e un riposizionamento dei portafogli, fino a quando gli investitori non riusciranno a vedere oltre il punto di svolta in cui le catene di approvvigionamento potranno normalizzarsi. Tuttavia, con analisti informati che sostengono che potrebbero volerci anni prima che i prezzi del GNL diminuiscano, a causa di una crescente carenza di offerta che sarebbe esistita anche senza la guerra in Medio Oriente e i danni alle infrastrutture qatariote, ciò indica problemi persistenti nelle catene di approvvigionamento.

Un altro esempio riguarda la fornitura di copricerchi per auto, un mercato in gran parte rifornito dalla produzione negli Emirati Arabi Uniti. Tuttavia, con una fonderia di alluminio ad Abu Dhabi che necessita di essere sostituita dopo che il metallo fuso si è solidificato a seguito di un’interruzione di corrente, potrebbero essere necessari 12 mesi per riportarla in funzione. Esistono molti esempi simili che dimostrano come le catene globali siano vulnerabili a interruzioni.

Guardando avanti

Per molti aspetti, una conseguenza evidente dell’attuale conflitto sarà che, in futuro, i Paesi dovranno ristabilire una maggiore autosufficienza. In particolare in difesa, energia e produzione alimentare, è importante disporre di un certo grado di indipendenza invece di fare affidamento su altri. Se questa lezione non è stata appresa durante il Covid, né dopo l’inizio della guerra tra Russia e Ucraina, allora dopo un terzo grande shock alle catene di approvvigionamento in poco più di cinque anni sarebbe imperdonabile ignorarla ancora.

La politica e la geopolitica stanno diventando più vulnerabili e, in questo senso, una lezione molto chiara per i decisori è che, nei momenti di crisi, non ci si può permettere di dipendere dagli altri.

Per ora, manteniamo un atteggiamento prudente nelle nostre strategie. Non capita spesso di osservare una disconnessione così ampia tra ciò che pensano i mercati e ciò che ascoltiamo nella comunità dei policymaker, e l’esperienza ci ha insegnato a prestare molta attenzione quando ciò accade.

Naturalmente, speriamo che questa crisi possa presto essere superata. A tal proposito, è triste notare, da tifoso pessimista del Chelsea, che la squadra non è riuscita a segnare nemmeno un gol in Premier League da quando lo Stretto di Hormuz è stato chiuso. Sarebbe meglio che la situazione cambi presto, altrimenti la prossima stagione potrebbe essere cupa quanto quella del Tottenham!