Pressioni inflazionistiche?

Gran Bretagna colpita duramente…. keep calm and hold on!

I rendimenti dei titoli di stato globali hanno continuato a salire nell'ultima settimana, mentre le crescenti pressioni inflazionistiche hanno pesato sul sentiment. Questo movimento ha visto il Tesoro statunitense emettere debito a 30 anni questa settimana, con una cedola del 5% per la prima volta dal 2007, con l'IPC statunitense che ha superato l'obiettivo del 2% della Federal Reserve per più di 60 mesi consecutivi.

Nel breve termine, l'accelerazione delle pressioni sui prezzi è derivata dall'andamento dei prezzi dell'energia dall'inizio del conflitto in Medio Oriente. Tuttavia, ciò non spiega del tutto il balzo del mese scorso dal 4,0% al 6,0% per quanto riguarda i prezzi alla produzione (IPP) statunitensi dei beni intermedi.

Inoltre, il rapporto IPC di questa settimana ha indicato che l'inflazione nei beni e nei servizi è stata più diffusa del previsto, e potremmo vedere le ipotesi benigne della Fed riguardo alla traiettoria dei prezzi messe in discussione nella riunione del FOMC del mese prossimo.

Molti economisti statunitensi ipotizzano da tempo che le tendenze dell'inflazione siano destinate a una regressione verso la media, riportando l'inflazione al livello target. In effetti, se dovessimo assistere alla fine delle interruzioni della catena di approvvigionamento in Medio Oriente, è vero che i prezzi del petrolio in questo periodo del prossimo anno potrebbero essere inferiori a quelli odierni, e ciò potrebbe contribuire a creare uno scenario molto più favorevole.

Tuttavia, vorremmo anche notare che più a lungo l'inflazione rimane lontana dall'obiettivo, più livelli di inflazione più elevati si radicheranno nelle aspettative sui prezzi. Ciò spingerà i lavoratori a chiedere salari più alti per garantire che i redditi reali non vengano intaccati. In alcuni casi, i datori di lavoro potrebbero opporsi, sebbene dubitiamo che le richieste dei lavoratori si attenueranno, a meno che non si assista a uno scenario di crescita molto più sfavorevole nel mercato del lavoro.

Inoltre, per il momento la crescita economica statunitense continua a essere sostenuta da rapidi investimenti aziendali legati alla tecnologia. Vorremmo anche sottolineare che la perdita di lavoratori migranti che occupano posti di lavoro di livello più basso potrebbe costringere i datori di lavoro a pagare di più per rimpiazzare tali ruoli. Aneddoticamente, questo sembra certamente vero per chi cerca giardinieri, servizi di assistenza all'infanzia o di pulizia domestica.

Dal punto di vista istituzionale, una tesi avanzata per contrastare i timori inflazionistici riguarda l'IA che porterà a guadagni di produttività nei prossimi trimestri, il che si presume si tradurrà in prezzi più bassi. Eppure, nel breve termine, la frenesia di costruire data center e aumentare la capacità sta in realtà creando carenze, il che sembra avere un impatto al rialzo sui prezzi.

Inoltre, si può argomentare che i tassi di interesse debbano essere più elevati durante i periodi di alta produttività e investimenti rispetto ai periodi in cui gli investimenti aziendali sono più deboli. Guardando la cosa da un altro punto di vista, la teoria della stagnazione secolare deduce livelli secolarmente più bassi di inflazione e tassi di interesse nei periodi in cui i risparmi superano gli investimenti; questa è stata una tesi molto diffusa nell'ultimo decennio, mentre i baby boomer risparmiavano in vista del pensionamento e la spesa per investimenti aziendali era più contenuta.

Tuttavia, stiamo ora entrando in un'era in cui i pensionati stanno attingendo ai propri risparmi, proprio quando la spesa per investimenti sta accelerando, e ciò potrebbe portare al risultato opposto. In questo contesto, forse non dovrebbe sorprendere se l'inflazione e i tassi di interesse rimanessero più elevati nei prossimi due anni, nel bel mezzo di questa fase di intensi investimenti.

In definitiva, la maggiore efficienza derivante dall'IA potrebbe deprimere la crescita dei salari e questa potrebbe diventare una forza più disinflazionistica, ma si tratta di una considerazione più a lungo termine che a breve termine. A questo proposito, la lezione da trarre dai dati è che questo non è ancora un fenomeno minimamente evidente.

Nonostante l'inflazione elevata, ci aspettiamo che la Fed guidata da Warsh mantenga una visione prospettica più ottimista sui prezzi. Da questa prospettiva, riteniamo che l'asticella per un aumento dei tassi rimanga molto alta, anche se gli indici delle condizioni finanziarie si trovano su livelli che appaiono molto accomodanti.

Prevediamo che l'IPC headline statunitense raggiungerà il 4,5% nei prossimi due mesi, ma che il FOMC adotterà per il momento una tesi più improntata alla "transitorietà", nella speranza che una normalizzazione dei prezzi dell'energia e la fine delle pressioni sulle catene di approvvigionamento nei mesi a venire allevino la necessità di intraprendere qualsiasi azione. Naturalmente, questa ipotesi potrebbe essere messa in discussione se la crisi in Medio Oriente dovesse continuare a trascinarsi.

Per ora, sembra che la maggior parte dei commentatori dia per scontato che un accordo di pace sia dietro l'angolo e, con certi siti di informazione che sembrano diffondere notizie ad arte riguardo a un accordo imminente ogni volta che i mercati finanziari osano flettere, a questo punto tale tesi non è stata ancora realmente messa in discussione. Eppure, con il passare delle settimane, sembra che la leva esercitata dall'Iran continui a crescere e l'amministrazione Trump sembri sempre più desiderosa di trovare una via d'uscita.

Ciò potrebbe sembrare indicare una eventuale capitolazione da parte degli Stati Uniti ma, con le due parti che rimangono molto distanti, potrebbe essere fin troppo ottimistico attendersi una rapida conclusione dell'attuale situazione di stallo. Di conseguenza, continuiamo a vedere rischi al rialzo per i prezzi dell'energia con il progressivo esaurimento delle riserve. Fino a quando non potremo intravedere una fine del conflitto, sarà difficile dichiarare il picco dell'inflazione con molta fiducia.

Da questa prospettiva, continuiamo a privilegiare i bond indicizzati all'inflazione. Allo stesso tempo, non abbiamo opinioni particolarmente forti sulla direzione del mercato e sulla forma della curva per quanto riguarda i Bund e i Treasury. Al contrario, in Giappone, riteniamo che un superamento dell'inflazione sia più facilmente arginabile e, con una curva dei rendimenti molto ripida, siamo più inclini a essere costruttivi sui rendimenti dei JGB.

I meeting con gli investitori domestici giapponesi ci suggeriscono che molti stanno aumentando le allocazioni verso le obbligazioni nazionali, e diversi operatori evidenziano il valore dei JGB a lunga scadenza, il cui rendimento corrente non è ora lontano dal 7%, su base coperta dal rischio di cambio in dollari statunitensi. Questi investitori hanno ipotizzato un approccio più costante nel dispiegare il capitale distribuito su pochi mesi, e sussiste il rischio che rendimenti globali più elevati limitino l'entusiasmo nell'estendere la duration nel breve termine.

Tuttavia, dato che i fondi pensione giapponesi sono in grado di soddisfare i requisiti di rendimento con il reddito fisso nazionale, riteniamo che una base di investitori, finora strutturalmente sottopesata, arriverà a sostenere il mercato nei mesi a venire.

Nel frattempo, nel Regno Unito, abbiamo assistito a un'altra settimana d'ombra a causa degli sviluppi politici, con il Primo Ministro Starmer decisamente sull'orlo del baratro. Una serie di dimissioni ministeriali che citano una perdita di fiducia nel Premier suggeriscono che un annuncio relativo a una sua uscita di scena potrebbe essere imminente.

Eppure, con Andy Burnham che emerge come il principale successore favorito all'interno del Partito Laburista, ciò potrebbe precludere una transizione rapida, dato che il sindaco di Manchester deve ancora assicurarsi un seggio alla Camera dei Comuni.

In effetti, considerati i recenti risultati elettorali, non si può dare del tutto per scontato che Burnham esca vittorioso come candidato laburista in un'elezione suppletiva, e le sue dimissioni potrebbero anche consegnare la carica di sindaco di Manchester al Reform Party (anche se, laddove il calciatore Gary Neville dovesse candidarsi per i Laburisti come qualcuno suggerisce, questo potrebbe mitigare tale rischio).

Ciò detto, sembrerebbe comunque inevitabile che i giorni di Starmer siano contati a prescindere e, in questo contesto, gli asset finanziari del Regno Unito e la sterlina sembrano destinati a subire un elevato premio per il rischio politico per un periodo prolungato.

Di conseguenza, abbiamo incrementato le posizioni corte sulla sterlina e riteniamo che le prospettive per la valuta britannica siano molto asimmetriche, dato che fatichiamo a vedere un rally della valuta a fronte di un contesto economico debole.

Guardando avanti

Ora che il vertice tra Trump e Xi sulla Cina si è concluso, abbiamo la sensazione che il prossimo grande appuntamento sull'agenda del Presidente degli Stati Uniti siano le celebrazioni del 4 luglio, che segnano i 250 anni dalla Dichiarazione di Indipendenza degli Stati Uniti. I commentatori hanno osservato che Trump vorrà assicurarsi che il conflitto in Medio Oriente sia terminato in tempo per queste celebrazioni.

Alcuni contatti a Washington hanno suggerito che ciò potrebbe aprire la strada a un'ultima escalation militare nelle prossime due settimane, notando che il tasso di approvazione di Trump è ora così basso, a -21, da avere ben poco da perdere. In effetti, le prospettive per le elezioni di metà mandato continuano a essere negative per il Partito Repubblicano, con la corsa per il Senato ormai apertissima.

In effetti, se le cose dovessero andare di male in peggio per Trump nel corso dell'estate, ciò potrebbe persino portare alla discussione di uno scenario apparentemente inverosimile, in cui i Democratici conquistano 60 seggi e si trovano nella posizione di mettere in stato di accusa (impeachment) Trump nel 2027.

Eppure, a prescindere dalle sfide nel contesto macroeconomico e politico, le azioni statunitensi hanno continuato a salire indisturbate, mentre i consumatori e le imprese sfruttano la leva finanziaria dei propri bilanci, con il momentum dello S&P che sostiene ulteriori guadagni. Poiché la Fed guidata da Warsh sembra difficilmente intenzionata a contrastare questa azione dei prezzi, questo movimento potrebbe continuare a correre per il momento, anche se le valutazioni appaiono molto tirate.

Per molti versi, si è tentati di pensare che solo una vera e propria recessione statunitense agirebbe come una forza sufficiente a frenare la radicata mentalità del "buy the dip" (comprare sui ribassi). Eppure, come evidenziato la scorsa settimana, dubitiamo della capacità degli asset al di fuori degli Stati Uniti e del boom tecnologico di sostenere una simile azione dei prezzi. Nel settore del credito in particolare, siamo cauti sul fatto che gli spread saranno in grado di registrare ulteriori rally e, nelle prossime settimane e nei mesi a venire, il flusso di notizie economiche di sottofondo si preannuncia impegnativo.

Per quanto riguarda la politica, il contesto negli Stati Uniti sembra sempre più caotico, stando a quanto sentiamo da chi si trova all'interno dell'amministrazione. Ma se alla Casa Bianca c'è caos, a Westminster c'è un vero e proprio disastro. Un'elezione per la leadership laburista che veda il Paese virare ulteriormente a sinistra non potrebbe avvenire in un momento peggiore, dato il fragile sentiment del mercato dei Gilt che sta spingendo i rendimenti ai massimi da 30 anni.

È discutibile se gli investitori sarebbero disposti a concedere il beneficio del dubbio a un candidato come Burnham, preferendo vendere prima e fare domande poi. Di conseguenza, sussiste il rischio di un ritorno alla crisi di mercato nel Regno Unito e di un altro Primo Ministro destinato a durare meno di una lattuga (o, se è per questo, di un allenatore del Chelsea Football Club di questi tempi!).